资本危与机：“全流通民间两大方案”炮制者细道详情

　　“推倒重来论”之后：“全流通民间两大方案”炮制者细道详情

　　本报记者朱江

　　北京报道

　　熊市危机不可避免地来了，对个中原由，市场人士各有说法。但国有股减持以及全流通的“公婆各有理争论”，几乎左右着中国股市近两年的涨跌。而这种争论还将继续下去，直到有个结果。韩志国、张卫星的两大民间减持方案哪一种会“登堂入市”或者还有第三条路选择。

　　减持与全流通之辩

　　据业内人士透露，2001年10月22日市场减持被叫停以后，关于国有股减持的主动权就转移到了中国证监会方面，但是令市场人士不解的是，至2002年6月减持方案中止以后，证监会再无大的动作，国有股减持这一关乎千万股民利益的大事至今悬而未决，证券市场一年多来的走势跌伏与此不无关系。

　　但来自于市场的力量已经势不可挡，各种理论与主张在激烈碰撞后，迅速将关于国有股减持的争论提升到国有股全流通的讨论上，十年来中国股市所积累的痼疾终于被摆上层面。张卫星介绍，早在1999年他就在研究如何从根本问题上解决中国股市股权分割的根本问题，直至2002年1月，他的长达4万字的《中国股票市场非流通股的全流通方案》发表后，其一整套的想法最终趋于成熟。但该文在市场引起的反响令张卫星本人也始料不及，据统计，每天点击最高达到5万次。

　　韩志国教授认为，国有股减持与非流通股全流通是两个事情，后者事关中国证券市场的根本，是非到解决不可的时候。张卫星先生指出，减持就是套现，带有明显的功利性，他说作为一个市场人士，他并不反对国有股套现，但其前提条件是必须先全流通，否则就是强制性套现，好比没有学会走，先想学会跑，“谁家的孩子有这个本事？”他笑着比喻道。

　　但经过市场的冲击后，管理层在减持与流通的步子上更加小心。6月24日，财政部发言人表示，国有股减持是一项探索性的工作，是一个复杂的系统工程，在相当长的时间内，难以制订出系统性的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案。对此，国务院发展研究中心技术经济部郭励弘先生认为，2002年以来的市场讨论的重要成果之一，就是使多数人达成了一个共识，即全流通与减持是两回事情，如果在人为割裂的市场上强行减持非流通股，相当于政府放弃承诺，除非真想砸烂股市，否则就不应该再做失去诚信的事情。而在一个统一的股市上，国有股减持只是小菜一碟，毫无难处可言。

　　有业内人士指出，国有股减持或者非流通股全流通事关中国证券市场全局，再加之目前市场信心低迷，任何政策措施出台都可能对市场造成难以逆料的后果。前次三板市场全流通传言一出，主板市场即应声而跌，即是明证。所以管理层目前只能让市场休生养息，等待时机。

　　两大方案浮出水面

　　有权威人士指出，目前在市场讨论中已经涌现出了数以千计的非流通股流通方案，这里面有羊头也有狗肉，但真正能引起市场共鸣的切实可行的方案并不多。

　　在记者的调查中，张卫星的拆细方案和韩志国教授的净资产权数定价方案被各类市场人士屡屡提及。张先生认为，在中国股市的IPO发行中，非流通股按照比例拆细的方案很容易解决中国股市长期存在的同股不同钱的问题，弥补了中国股票市场初期整体设计方案存在的重大缺陷，其他如一股独大问题、上市公司肆意圈钱问题均可迎刃而解。

　　张卫星是2002年的“明星”，他的方案也得到了中小投资者的赞同和欢迎。但业内人士认为，张氏方案过多地照顾了中小投资者和原始股东的利益，而在一定程度上忽略了国有资产的保值和增值，因而被政府接纳的可能性不大。

　　对此，张卫星认为，如果从历史成本的角度考虑，按照他的方案，国有资产已经有一倍以上的升幅。他介绍，如果按照流通股成本6元计算，国有股的成本1.5元，根据同股同钱的原则，流通股拆细比例为1比4，即使一股流通股变成四股，同时根据目前12元的市价，除权后价格为3元左右，此价格即为国有股和流通股一起上市流通的价格。张卫星认为，在这个方案中，流通股的收益不变，而非流通股的价值正好增值一倍，这正是一个照顾非流通股又兼顾中小投资者的方案。

　　张卫星继续指出，某些人之所以认为他的方案损害了国有股的利益，主要是在认识上陷入了一个误区，也可以说是流通市值虚幻陷阱。他指出，目前国有股总数在3800亿股左右，流通市值40000亿元左右，经过拆细流通后，市值跌至10000亿元左右，所以某些人就心有不甘。“但这4万亿元是投资者的二级市场投资者血汗钱堆出来的，与你国有股有何关系，要知道你当初的市值才4000亿元，现在可以获利一倍，又可以随时兑现，何乐而不为呀，但你还要在上面硬撑着，除非崩盘，否则你一辈子也别想出来，”张卫星在说这些话时，语气颇为激昂。

　　“而韩志国的方案，既兼顾了市场利益，又考虑了政府的需求，相对较为容易为市场各方接受，”一位业内人士对记者说。

　　韩志国向记者介绍，按照净资产权数定价再进行国有股缩股方案，其要点是以公司现有净资产值乘以前三年的净资产收益率，这样得出的减持价格既能为市场和投资者所接受，又可以充分体现股票的账面价值、内在价值与市场价值，而依据该方案，还可以把市场中的最大变数转化为定数，符合市场实际并且给了市场明确的心理预期，能够达到稳定市场和稳定人心的双重目的，同时，政府只需把握和确定减持的定价原则，单个上市公司具体采取何种方案，则交给市场、企业和投资者来自主决定，减持过程将丰富多彩。

　　韩志国指出，净资产权数缩股方案应该坚持以下大原则，主要是必须采取由下而上的方式，应该由非国有企业做起，必须把所有变数都成为定数，便于企业操作，把所有企业都成为个案，国家只制订大的原则方针，其他细节问题由企业自己操作，必须由流通股东认同，近期有过融资和发股的要靠后，近三年净资产收益率如果是上升的取平均数，下降的则取最低数，缩股前，价格异动的，可适当延长股价计算时间，以利于公平。

　　但按照这个方案进行缩股后，大股东的持股比例出现大幅度下降，甚至控股地位降至30%左右，他们愿意吗？对于这个问题。韩志国认为，按照统计，市场平均净资产的权数可达到7%，另外现在价格最低，对大股东最有利，也就是对国有资产越有利；如果企业经营情况向好，以后的获利空间巨大。另外，管理层也可制定政策，如果没有进行国有股缩股，不准进行再融资，总体来说，推行难度不会太大。

　　韩志国认为，如果按照这个方案，无疑把非流通股这个最大的利空变成最大的利好，每股收益提高，市赢率大幅度降低，市场必将迎来一轮波澜壮阔的大行情。“从现在到2008年，中国股市将有6年的大牛市，中国资本市场第二次革命就完成了，”韩教授最后说。

　　有业内人士指出，在管理层没有正式出台相关政策之前，任何关于全流通的方案都是自发性的，都能起到一定的参考和借鉴作用，但由于种种原因，目前市场上并没有一种尽善尽美或者为各方都能接受的方案。曹红辉先生认为，一个完整的定价方略还应该考虑公司的历史因素、成本和成长性，把业绩因素考虑进来，只有那些收益好，现金流量正常，对投资者有分红回报的公司，全流通后才能融资。

　　2002年12月30日 21世纪经济报道 第25版

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