国资生意之一：买卖国资

　　国资转让，潮流涌动。

　　随着十六大的召开，没有人会怀疑，明年，将是国企改革的高潮年。而改革的关键，便是如何国退民进。

　　至2001年底，中国国有企业40万户，国有资产总量达到109316.4亿元，其中经营性资 产73149.3亿元，非经营性资产36167.1亿元。

　　除去少数关系国计民生的大型垄断企业外，绝大部分企业需要进行产权变革。

　　国有企业的改革，需要巨量的资本投入。当年，德国东部一万多家国有企业改制，德国西部每年斥资一千亿美元给予援助，并历时5年，才基本解决国有企业的改革问题。

　　中国国企改革的资金来自各方，来自全球的并购潮。

　　1995年，全球并购价值为5190亿美元，1998年为2.4万亿美元，1999年为3.3万亿美元，2000年3.46万亿美元，2001年因美国经济的衰退和全球资本市场的暴跌，并购价值仍有2万亿美元。

　　收购兼并和重组以及公司控制活动，已成为新的经济发展与结构调整的力量。中国国企改革由此阔步。

　　从1995年8月福特入主江铃汽车以来，外资并购走过漫长的曲线路。2001年，中国实际利用的407亿美元外商直接投资中，并购投资只占5%～6%，此与全球跨国并购高达80%的比例相距甚远。

　　这就是外资并购的发展空间。

　　事实上，今年1到8月，中国合同利用外资和实际利用外资比上年同期增长42%和近26%，预计全年将达到500亿美元，为历史最高水平，并将首次超过美国成为外国直接投资的最大流入国。

　　内资中，值得关注的自然是民营资本的介入——介入国有控股上市公司。

　　2000年8月至今，70多家上市签订的100多份股权转让协议中，公开披露受让方和民营资本的即有40余家。

　　至2001年底，我国境内国有控股上市公司903家，控制和带动的社会资本约6300亿元。但上市公司国有股一股独大，国有控股企业业绩不尽如意等问题凸显。国有股协议转让与国有股减持喊停相伴而兴。国有股协议转让不是解决股市双轨制的良方，但却可以部分解决国有股上述的痼疾。

　　上市公司的并购和重组逐渐成为市场的重要热点。截至2002年9月底，我国证券市场的上市公司收购重组案例约400起。其中民营收购重组的比例日益显重。

　　此外，“内部人购买”——MBO也是热点。有人断言2003年是MBO年。

　　“国资转让”已是大势所趋。

　　但是，不要相信有什么救世主。各方为利益而来。10万亿国资，或许是中国最丰盛的一顿资本晚餐了。

　　作为外资，并购重组更多的是从自身的全球战略来考虑，青啤与AB公司的利益双赢是我们所希望的。

　　上市公司非流通股协议转让会不会成为“私下转让”这是比较令人担忧的；而MBO——会不会成为“内部人收购”，最令人容易想到黑箱操作，事实上，MBO方面的制度规定最少，被曝光的操作也最少。

　　无论是上市公司国有控股企业，还是其他国有企业的并购重组，最盼望的是阳光——阳光下的公开、公平、公正交易。目前的交易，一般以不低于净资产值为准——事实上溢价的并不多见。

　　但是，企业账面价值并不能真实反映资产价值——企业整体价值，未来能产生的经济效益才是资产价值的根本。账面价与市场价有较大的差异，有的相差几倍。按账面价值成交，实际上拖着一条计划经济的尾巴。

　　因此，必须按照国际惯例，让内、外资与国有企业以市场价进行交易，并在产权交易市场上及时公开交易价格和进行信息披露。

　　面对10万亿元国资交易，我们需要市场经济，无论是东百案例，还是新疆众和案例，利益各方的搏弈不可说不惨烈。而在这场博弈中，寻求各方利益的平衡点——公平，并使交易产生真正的效率，或许，这才是拯救国企的良方。平豆

　　全球老大买中国老大：可转债的转股溢价玄机

　　本报记者 汪恭彬

　　青岛报道

　　“这是一场共赢的战略合作。”12月23日下午，青岛啤酒(600600)董秘袁璐面对记者，语气坚定而略带自豪。

　　10月21日，青啤和美国安海斯-布希公司(以下简称AB公司)正式签署战略性投资协议，根据协议，青啤将向AB公司分三次发行总金额为1.82亿美元定向可转债，AB公司对青啤的投资比例将增至27%，成为第二大股东。

　　青啤，中国第一啤酒品牌。在彭作义时代即已基本完成在中国市场的战略布局，在全国17个省市拥有啤酒生产厂，2001年销售额为6.4亿美元，占中国啤酒市场12.8%的份额。

　　AB公司，其拥有的百威品牌是世界销量第一的啤酒品牌，在世界10个国家生产，行销80多个国家，其2001年总销售额达150亿美元，占全球啤酒市场11%的份额。

　　此次全球第一和中国第一携手打造啤酒王国，被认为是外资并购的经典。

　　苦涩而短暂的初恋

　　“青啤和AB公司的协议还需经过股东大会及A股、H股类别股东大会，以及政府有关部门的批准。目前进展顺利，AB公司非常珍惜这次战略合作的机会。”董秘袁璐有点兴奋。

　　袁曾主力参与青啤与AB公司的全程谈判，据袁介绍，青啤拟在2002年1月23日召开临时股东大会、A股临时股东大会及H股临时股东大会，而首批及第二批可转债的成交日期最早会是2003年3月18日。

　　“目前我们正积极准备会议的筹划工作，从征询的股东意见看，对此次外资并购还没有听到反对意见，如果不出意外，青啤和AB将肯定走到一起。”证券事务代表张瑞祥称。

　　其实早在9年前，AB公司就已对青啤“一见钟情”。

　　1993年，青啤争取到全国首批9家规范化股份制试点的国有企业名额，实施了全面的股份制改造。是年6月，分别在香港和上海公开成功发行H股和A股股票，从资本市场募集到了约16亿人民币的资金。

　　发行H股当年，AB公司即通过包销商的定向配售获得4500万股，占总股本的5%(注：2001年2月青啤增发1亿A股，AB公司的持股比例稀释为4.5%)。

　　“H股发行时AB公司就向我们提出控股20%的要求。”袁告诉记者，“青啤是中国第一只海外发行成功的股票，受到了海外市场的欢迎尤其是基金的热捧。”

　　“根据美国会计法规，控股20%即可以合并会计报表，青啤对AB公司的利益贡献将发挥很大的作用；而20%的股权比例会给AB公司带来在董事会上一定的话语权，籍此转让股权即可获取较高的收益。”袁这样分析AB公司选定20%的来由。

　　据袁称，在AB公司的“紧追不舍”下，青啤提出了一个变通的方案，即希望AB公司和青啤共同投资建立一个啤酒五厂，青啤籍此希望通过和AB公司的合作引进资金、技术和管理经验等。但AB公司显然不希望在上市公司低端进行投资，双方的分歧出现在AB公司能否拥有对上市公司20%的股权上。

　　而青啤显然不能够接受20%股权的出让，青啤试图说服AB公司先投资建设啤酒五厂，再考虑上市公司股权问题，但遭到了AB公司的拒绝。

　　1993年双方一段短暂的初恋以苦涩的分手结局而告终。

　　第二次亲密接触

　　1995年，AB公司进入中国。

　　AB公司收购了武汉的中德啤酒厂，总投资额达1.7亿美元，年产能力达25万吨，并拥有武汉百威国际啤酒有限公司98%的股权，生产百威和百威冰啤酒。

　　“但AB公司在中国做得并不成功，进军中国市场5年，2001年武汉百威才实现首次盈利，销量仅20万吨。”袁如是评价百威的中国表现，“中国市场的生产量是2200万吨，而且每年以6%的速度增加，青啤的年销量是300万吨。”

　　业内人士认为，但20万吨的销量显然难以让AB公司止步于此。而AB对中国国情的不了解以及国际啤酒业巨头纷纷瓜分国市场等众多因素更让AB感受到了巨大的挑战。

　　“在中国仅仅依靠高端市场的策略必须改变，而且百威在美国市场份额已经达到最高上限50%，一旦继续扩大将会受到《反托拉斯法》的限制，AB公司大量的剩余现金必须尽快投放美国之外的市场。”袁璐分析道。

　　2001年的青啤，已经在彭作义时代完成了在中国的圈地运动，其产品占据了中国经济最发达的北京、上海、广东、山东、陕西、江苏和福建等地的制高点。彭作义时代所提出的青啤“做大做强”的战略在金志国时代被改为“做强做大“。

　　2001年12月11日，中国正式恢复世贸成员的资格，这也同时意味着未来几年内所有国外啤酒品牌将可以同时瓜分中国啤酒市场。

　　“青啤开始感受到了来自国际市场的压力，如果青啤特立独行，而对手们都选择国外知名厂商合作，青啤第一的位置就很难保证；而且作为世界品牌，青啤也必须通过和国外品牌的合作更加熟悉国外的游戏规则。我们最终决定和国外啤酒厂商开展战略合作。“袁璐如是分析青啤选择战略合作的两个动因。

　　“青啤董事会对战略合作确定了两个基本前提，其一是保证对民族品牌的生产权；其二是保持青啤的国有控股。”

　　2001年底，在青啤抛出和国外品牌战略合作的橄榄枝后，开始了它和AB公司的第二次亲密接触。

　　为了一个目标走到一起

　　2001年底，陆续有众多国外啤酒厂商开始与青啤接触。“虽然有很多其他公司开出的条件比AB更诱人，但我们更看重AB的实力。”

　　2002年3月，青啤和AB开始实质性谈判，AB公司聘请的财务顾问是摩根士丹利添惠亚洲有限公司，而青啤的财务顾问则是香港上海汇丰银行。

　　“财务顾问提供了很好的思路。”青啤证券事务代表张瑞祥说，“汇丰给我们提供了好几个方案，最后我们选定了可转债。”

　　业内人士分析，发行可转债的要求相比增发股份较低，青啤的财务情况更适合发行债务。而更大的潜在好处则可能是，如果增发股份，根据国际惯例，AB公司购股价则一般不会超过当前市价，甚至有95%左右的折扣，而债券则没有这个限制。“当时谈判时我们的市价是2块多港币。”张称。

　　据悉，双方谈判的焦点主要集中在转股的价格和转股的方式上。袁璐向记者介绍，青啤的策略是由对方提出一个价格，如果不满意，则重新开价。而AB公司最初给出的转股价格不到3块，虽然已经超出当时的市价，但还是遭到青啤断然拒绝。

　　AB必须考虑到青啤如果不选择AB将给AB带来的威胁，而AB最看重的青啤优秀的管理团队和青啤良好的发展前景，最终“迫使”AB“主动”去抬高价格。

　　在转股的方式上，双方最终同意在7年的时间长度内分三阶段实施。而最后的成交价是第一期和第二期的强制性转股价为4.68港元，第三期的强制性转股价为4.45港元，其中首批可转换债券将在认购期截止后三个月内全部一次性转换为6000万股增量H股；第二批可转换债券将于认购日期后7年内全部转换为1.34亿增量H股，7年届满时，该批可转债将强制性转换；第三批可转换债券将于第一批及第二批可转换债券认购日期后7年内，全部一次性转换为114219178股增量H股。

　　据称，最后形成的强制性转股价格4.68港元和4.45港元较2001年12月31日每股净资产2.90港元分别约有61.4%和53.4%的溢价。而关于价格的公平性问题，袁璐则认为是根据未来青啤净现金流量的推算而来，但袁承认最终价格之高也令财务顾问自身感到惊讶。

　　待以上三批股份悉数转股完毕后，青啤的总股本将为1308219178元，青岛国资办将持有399820000股股份，持股比例为30.6%，居第一大股东；AB公司将持有353219178股股份，持股比例为27%，居第二股东。

　　在股权安排上，AB公司要求的底限20%有所突破，上升到27%，但并不享有相应的表决权。据袁璐称，此举的目的在于最大限度地降低而又合理地保证了国有资本的控股力度。按照这种协议安排，AB公司享有27%的股份分红权和20%的股份表决权；而青岛国资则享有30.6%的分红权和37.6%的股份表决权，确保了国有资本的控股地位。

　　“是我们主动要求AB公司增持7%比例股权的，对方对于我们的想法也表示理解。”袁璐称。

　　业内人士分析，青啤借助AB公司完成了它的国有资本逐步退出，由目前的国有控股比例40%下降到30.6%，并且，尽管AB公司将7%增持股份的表决权信托给了国资办，但仍享有对外抛售的权力。而这部分7%的股权是否会成为管理层的下一步构想呢？

　　在债务的利息安排上，首批零利息，第二、三批转股尽管有2%的年息，但AB公司承诺，一旦转股成功，将把青啤支付的利息全部退还，实际上青啤不存在利息负担。业内人士分析，从利息的安排上可以看出AB公司希望得到股权的迫切性，同时对青啤也极为看好。

　　在关键环节问题几乎敲定之后，青啤和AB公司双方于2002年7月30日下午，在北京签订了排他性谈判协议，计划结成战略性联盟，共同发展青啤。

　　“这么重大的谈判只用4个月就能解决，双方从一开始就非常积极地去探讨可能性。”袁璐称，“AB公司充分考虑了我们的政策限制，从可操作性出发，最后达到统一。”袁称这次谈判是她所经历的耗时最少，但却对青啤意义最重大的谈判。

　　10月21日，双方在纽约正式签署了战略性投资协议，青啤副董事长兼总裁金志国与美国AB公司公司总裁和首席执行官Partick T.Stokes代表双方签署协议。根据协议，作为最大外资股股东的AB公司，将向青啤提供资金、技术和管理等资源。向AB公司发行可转换债券获得的资金，青啤将用于改造现有的酿造设备、建设新厂以及未来之收购。

　　据悉，股权转让之后，AB公司将按股权比例获得在青啤的董事会的两名席位和监事会的一个席位，但AB公司不会派驻经营层插足青啤的具体业务。

　　AB公司将借助此次合作，实现其产品线的丰富化，既包括高端市场的百威啤酒，也包括中低端市场的青啤系列；另一方面，AB也可以从青啤的飞速发展中分享青啤的巨额回报。

　　2002年12月30日 21世纪经济报道 第17版

　　新浪编者注：“激情燃烧的财经岁月－《21世纪经济报道》岁末专辑”专题系《21世纪经济报道》与新浪财经联袂制作。本文为《21世纪经济报道》2002年终特刊（1－60版）系列文章之一，该年终特刊（完全版）为《21世纪经济报道》授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得《21世纪经济报道》书面授权并注明出处。欲转载本专题相关内容、或对本专题有任何建议，请来信[e-mail]， 或致电：[phone] 转5361联系。值此新年即将到来之际，非常感谢广大网友在本年度对新浪财经的支持，欢迎赐稿与合作。