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从1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所开业至今,中国股票市场已经经历了十几年的
风风雨雨。关于中国股市波动状况及其变化规律的研究越来越受到管理层、研究者和投资者的重视。
到目前为止,关于中国股市波动状况的研究,大致可以分为两类:一类主要以观察股票指数或者个股股价的涨跌幅度
、频率为主对中国股票市场的波动状况进行定性分析；另一类
则主要利用数量模型,估计股票指数或者个股收益率的波动率来
研究中国股票市场收益率的波动特性,并非着重研究中国股市波动的大小。
本报告将对深圳股票市场的波动性进行系统的、科学的研究。首先,结合我国存在涨跌停板交易制度的实际情况,用
多种数量模型对深圳股票市场的波动性进行估计。针对我国投资者的实际情况,将市场总风险与系统风险隔离进行研究,提出
了相对稳定性概念,并且与海外成熟市场的波动性进行了比较研究。在此基础上,进一步对影响深圳股票市场波动性的因素进
行了分析,从上市公司自身性质和市场交易机制、监管措施两个方面进行研究,并且采用SWITCH-ARCH方法研究了
深圳股票市场波动性的结构性变化。最后,在前两部分的研究结果基础上,对稳定深圳股票市场波动提出了一些建议。
深圳股票市场稳定性状况分析
A、波动率估计方法
波动率的研究在过去的几十年里一直是实证金融学和时序计量经济学最活跃的领域之一,其估计方法得到了很大的发
展。本报告选取了其中具有代表性的三类方法进行波动率估计。(本报告中所涉及的收益率均为对数收益率)
1、一般方法
方法1:收益率分布的标准差作为波动率估计。
该方法最早由Markowitz提出,是传统的、广为接受的度量风险的方法。
方法2:收益率存在条件异方差的波动率估计。
这类方法最早由Engle1982提出,并且得到了极大的发展,尤其是在实证金融学领域。与方法1相比,方法
2中波动率不再作为一个常数,而是时变的,受前期波动率影响,这更符合市场实际情况。这类方法中目前被广泛应用的,同
时也是本报告采取的,是GARCH1,1过程。
方法3:利用股票开盘价、最高价、最低价和收盘价进行波动率估计。
这种方法尽可能多的利用了市场上的价格信息,与传统的只利用收盘价估计波动率方法相比,可以提高效率7-8倍
。
2、涨跌停板交易规则的影响
由于我国股票市场自1996年12月16日开始实施个股涨跌停板限制,股票价格一旦触板则当日不能继续上涨(
涨停)或下跌(跌停),正向交易无法进行,必须留待第二个交易日继续。在股票触板当日,我们观测到的收益率不再是真实
的收益率,而是涨跌停收益率(10%或-10%)。如果直接采用观测到的收益率进行波动率的估计,因为涨跌停板限制了
收益率的变化范围,这会导致波动率被低估。为了估计出真实的波动率,需要对涨跌停板的影响进行处理。本报告采用了如下
两种方法:
方法1:在GARCH1,1过程进行波动率估计中引入涨跌停板带来的信息。
涨跌停板虽然限制住了股票当日的价格波动,但同时给市场投资者带来以下信息:涨停板可能意味着股票的真实价格
应高于观测到的价格,跌停板可能意味着股票的真实价格应低于观测到的价格。投资者在估计波动率时应该将这个新的信息考
虑进来,不直接使用观测到的收益率扰动项,而用在新的信息集下收益率扰动项的条件期望,通过精细的数学统计学模型估算
出未能观察到的实际的波动率。
方法2:利用移动平均方法处理涨跌停板的影响。
假定股票的收益率服从混合正态分布,则可以用中心化后的收益率平方作为当日的波动率估计值。为了降低市场噪声
的影响,采取移动平均的方法进行估计,本报告采取的移动平均窗口为10天。涨跌停板限制了股票价格在触板当天达到真实
的均衡价格,从而不能观测到真实的收益率进行波动率估计,但是在接下来的第2个、第3个或者第t个交易日股票不再触板
,则可以认为此时观测到的股票价格为真实的均衡价格。假定连续触板天数为n,在第n＋1天股票价格不再触板。为了简化
起见,将这n＋1天同等对待,假定波动率相同,则可以估计出波动率。
B、深圳股票市场绝对稳定性分析
1、深圳股票市场绝对稳定性状况变化
本报告选取的样本为深圳股票市场所有上市A股,样本期为1993年1月至2001年11月(后同)。所有样本
的收益率为日收益率,并且都经过复权调整,包括分红、派息、送股、配股、增发等等的影响。
具体结果参见表1(前面部分A-1中度量波动率的三种方法的估计结果在数值上略有差别,但结论相同,在此仅列
出一种,后同)。深成指、深综指分别对应这两个指数各自的波动性。整个市场的波动性是个股波动性的加权平均,采用了两
种加权方法:1简单加权,即将个股波动率等权重加权；2市值加权,即将个股波动率按流通市值加权。每年的组别是按个股
波动率从小到大平均分为4组,组1代表市场上波动率最小的1/4股票的波动率平均值,组4代表市场上波动率最大的1/
4股票的波动率平均值,以此类推。不同年份各组的样本是变化的。股票数表示对应的年份深圳股票市场上市A股数目。
2、与美国股票市场绝对稳定性的比较分析
本报告选取的比较样本为S＆P500指数成分股,样本期为1993年1月至2001年12月(后同)。所有样
本的收益率也都为日收益率,并且都经过复权调整。分析方法与前面在深圳股票市场上采取的一致。由于美国股票市场不存在
个股涨跌停板限制,所以在估计波动率时无需特别加以调整。
具体结果参见表2。表中各列的含义与前面一致。其中整个市场的波动性是个股波动率的简单加权平均(受数据来源
所限,未取得S＆P500成分股的股本数据,所以未能按市值加权)。
3、结论
本报告选用个股波动率的加权平均作为整个市场总风险的衡量指标,选用指数的波动率作为系统风险的衡量指标。由
于美国市场上绝大部分投资者都是机构投资者,他们的投资组合能够实现充分分散化,个股的非系统风险可以相互抵消,所以
系统风险的大小对投资者是至关重要的；而中国市场上绝大部分投资者是散户,很少能够实现投资充分分散化,非系统风险无
法相互抵消,所以不应只关注指数代表的系统风险。通过前面两部分的分析,我们可以看出:
1、深圳股票市场的整体波动性、指数波动性在1997年之后都有明显的下降趋势。与之相反,S＆P500成分
股的整体波动性、指数波动性在1997年之后呈明显的上升趋势。说明深圳股票市场的绝对稳定性在趋向好的方向发展；
2、深圳股票市场的整体波动性在1998、1999年开始与S＆P500的整体波动性持平,2000年及之后
低于S＆P500的整体波动性。说明深圳股票市场的总体风险并不比海外成熟市场高；
3、深圳股票市场的系统风险一直都高于S＆P500的系统风险,在市场总风险中所占比重平均高达65%,而S
＆P500的系统风险在市场总风险中所占比重平均只有40%。说明深圳股票市场的主要风险是系统风险。
C、深圳股票市场相对稳定性分析
1、深圳股票市场相对稳定性状况变化
相对稳定性分析的是个股波动性在整个市场中所处相对位置的变化,也就是说在整个市场上处于波动性相对较大位置
的股票在下一年是否在整个市场上仍然处于波动性相对较大的位置。本报告采用Spearman相关系数检验,来研究相对
稳定性。该检验的原假设是两列样本的排序相互独立；备则假设是两列样本的排序不独立。拒绝原假设则意味着两列样本的排
序存在相关性,相关系数越大说明相对稳定性越好。具体结果参见表3。
2、与美国股票市场相对稳定性的比较分析
本报告选取的比较样本仍为S＆P500指数成分股,分析方法与前面一致。具体结果参见表4。
3、结论
通过前面的分析,我们可以看出:深圳股票市场的相对稳定性虽然显著,但是相关系数较小,而且自1997年之后
逐年下降,说明相对稳定性还有恶化的趋势。与之相对,S＆P500的相对稳定性非常好,相关系数接近1。说明与海外成
熟市场相比,深圳股票市场的波动率缺乏相对稳定的分层,这意味着深圳股票市场缺乏一批真正的蓝筹股股票。
深圳股票市场稳定性影响因素分析
影响股市波动的因素很多,例如Schwert(1990)分析了影响美国股市长、短期波动的因素。长期因素有
公司的财务杠杆、流动杠杆、个人债务以及经济景气状况；短期因素为证券交易的结构,主要包括交易的规模、期货和期权交
易、政策影响、断路器或涨跌板制度以及交易的自动化等。本报告从两个方面对影响深圳股票市场波动性的因素进行分析,一
个是从上市公司自身的性质出发,比如规模、所处行业等对波动性的影响；另一个是从上市公司的外部环境出发,比如市场环
境、交易机制、监管措施等对波动性的影响。然后采用SWITCH-ARCH方法进一步研究深圳股票市场波动性的结构性
变化。
A、上市公司自身性质
1、规模
本报告选取上市公司的总股本、流通股本、总市值、流通市值作为规模的衡量指标,采用分组比较的分析方法。组别
1、2、3、4分别对应深圳股票市场绝对稳定性分析中的分组,取各组所包含股票的总股本、流通股本、总市值、流通市值
的平均值作为该组规模的衡量指标。
统计结果表明:波动率越大的组别,平均总股本(流通股本、总市值、流通市值)越小,这种负相关关系在1998
年之后更为显著；而且在1995年之后,波动率最大组别的平均总股本(流通股本、总市值、流通市值)始终最小。这也与
市场上的实际情况相符,市场上小盘股容易受到操纵,波动性大,大盘股不易被操纵,波动性小。由于衡量规模的四个指标得
出的结论类似,为简明起见,在这里只列出各波动率组别的平均总股本(参见表5)。
2、行业
本报告采取的行业分类标准来自中信(CITIC),市场上的股票被分为14类。仍采用分组比较的分析方法,各
组含义与前面一致。
统计结果表明:不同波动率组别的行业分布基本类似,不存在明显差别,表明深圳股票市场上的波动率不存在行业间
分层现象。也就是说市场上不存在某个行业其绝大部分股票都具有低波动性(或高波动性),而是每个行业内处在各种波动性
位置的股票都有。
B、交易机制、监管措施
本报告着重对表6中列出的交易机制及监管措施对深圳股票市场的波动性造成的影响进行分析。采取的方法类似于事
件研究,考察每个事件发生前后波动率的分布形态及均值是否发生显著的改变。
本报告采用非参数检验方法来检验交易机制、监管措施等事件对波动性的影响。关于分布形态是否发生显著的改变,
采用了两种非参数检验----Kolmogorov-Smirnov检验,Kuiper检验；关于均值是否发生显著的
改变,采用了Wilcoxon秩和检验。Kolmogorov-Smirnov检验,Kuiper检验的原假设相同
,都为事件发生前后波动率的分布相同。拒绝原假设则意味着事件可能导致了波动率的分布形态发生了改变,也就是说该事件
对市场稳定性有影响。Wilcoxon秩和双边检验的原假设为事件发生前后波动率的均值相同。拒绝原假设则意味着事件
可能导致了波动率的均值发生了改变。单边检验中的左侧检验原假设为事件发生前的波动率的均值大于事件发生后的波动率均
值；拒绝左侧检验意味着事件发生后波动率均值没有变小,也就是可能增大了。右侧检验反之。
本报告选取的样本是深圳股票市场所有上市A股,样本期为事件发生前后各一年。具体结果参见表7(Kolmog
orov-Smirnov检验的结果与Kuiper检验类似,不再列出)。
表7中的事件导致深圳股票市场几乎所有股票的波动率分布都发生了变化,波动率均值发生变化的股票也占了大多数
。具体的,可以将它们分为如下三类:
1、导致深圳股票市场上波动性变小的股票数远多于波动性变大的股票数的事件,这类事件对市场波动性总体上有减
小的影响,包括涨跌停板交易制度实施,证券投资基金建立,ST、PT制度,定期公布基金重仓股。
2、导致深圳股票市场上波动性变大的股票数远多于波动性变小的股票数的事件,这类事件对市场波动性总体上有增
大的影响,包括调高交易印花税,三类企业和保险公司入市,B股市场开放。
3、导致深圳股票市场上波动性变大的股票数与波动性变小的股票数基本相等或者都很少的事件,这类事件对市场波
动性的影响不明显,包括新股发行定价方式变化,交易制度从T＋0变为T＋1。
C、市场结构性变化
在部分B的基础上,本报告通过带状态转换的ARCH模型进一步研究了波动率序列,寻找出其发生异常变化的时点
,反过来寻找该时点发生的导致波动率异常变化的事件。所谓SWITCH-ARCH模型,是在传统的ARCH模型,引入
了一个状态变量,该状态变量不可观测,但遵循某一种随机过程(比如Markov过程)。市场上可能存在多个状态,每个
状态下波动率过程具有不同的性质。市场就在这多个状态之间相互转换。
本报告采用SWITCH-ARCH模型对深圳股票交易所的成分指数和综合指数进行了分析,样本期为1991年
4月至2002年4月,样本点为日收益率。假定深圳股票市场存在3个状态,所得到的结果表明:
1、状态1为低波动率状态,状态2为高波动率状态(方差为状态1的6.3倍),状态3为中波动率状态(方差为
状态1的2.6倍)。
2、状态3(中波动率状态)发生的概率非常小,市场主要是在状态1和2,也即低波动率状态和高波动率状态之间
转换。
3、状态转移概率矩阵中接近于1,表明市场上最经常发生的情况应该是低波动率状态之后紧跟低波动率状态或者中
波动率状态,高波动率状态之后紧跟高波动率状态。也就是说深圳股票市场存在波动率聚类现象。
4、1997年之前,状态1、2之间的转换极为频繁,而1997年之后深圳股票市场上状态1居于主导地位,说
明1997年之后深圳股票市场开始处于低波动率转态,这也与我们前面对深圳股票市场波动性的分析结论相一致。
5、状态1、2互相转换的时刻附近往往在股票市场上也发生了比较重大的事件,而且比市场上重大事件发生的时间
略有提前。
稳定深圳股票市场波动性的建议
本报告从波动性入手对关于深圳股票市场的稳定性进行了系统的、科学的分析。虽然波动性和稳定性并不完全相同,
但是二者存在着很大的联系,所以用股票市场的波动状况来衡量其稳定程度还是有其实际的意义的。分析整个市场的波动状况
,可以使市场的管理者更加直观的把握整个市场的变化情况,为制定相应的规范市场的举措提供参考。在前面两部分研究的基
础上,本报告提出如下建议:
1、深圳股票市场的总体风险目前已经与海外成熟市场大体相当,但系统风险所占的比重远高于海外成熟市场。要想
稳定深圳股票市场,系统风险的控制是重中之重。这个问题的解决很难一蹴而就,牵涉到市场定位、上市公司质量、改善公司
治理等一系列的问题。
2、深圳股票市场的相对稳定性与海外成熟市场相比很差,中国股票缺乏明显的层次结构,说明培育市场蓝筹股是稳
定市场的根本措施。
3、涨跌停板交易制度,ST、PT制度,定期公布基金重仓股都有助于降低深圳股票市场的波动性。所以不应取消
涨跌停板交易制度。定期公布基金重仓股增加了市场的透明性,从而有利于市场的稳定。
4、机构投资者(比如证券基金)的入市有助于降低深圳股票市场的波动性,这也是我国股票市场向成熟发展的必经
之路。
市场的问题不能单纯靠市场本身来解决。中国股市主板市场基本上还是国有企业板。因此市场的发展和完善一定是和
国企改革和建立现代企业制度紧密相关。在企业内部,要真正确立股东(投资者)价值最大化的经营目标,在企业外部,就一
定要使资本市场充分地发挥正确评价企业价值的作用。必须使投资者真正拥有两个投票权。一个是"用手投票",企业经营效
益不好,有权召开股东大会变更管理层；另一个是"用脚投票",对于中小投资者来说,可以卖掉股票,从而造成股价下跌。
在成熟市场上,存在许多专门从事兼并收购的投资集团,对于效益不好的上市公司,经常采取敌意收购的手段,因为股价下跌
,收购成本就降低,容易成为敌意收购的目标。而一旦被收购,管理层也就会被变更。这两个投票权的问题不解决好,中国资
本市场(股市)的正确功能就很难发挥,公司的治理结构也很难被规范化。只有真正建立起这样的"投票"机
制,中国股市才能真正健康地发展。但是,我们通过对深圳股市稳定性的研究,总体上给我们乐观的信息,即中国股
市的总体风险不像一般认为的那么大,而且还有不断改善的趋势。说明通过监管部门和市场的共同努力,既符合一般市场经济
运行规律、又密切结合中国实际的制度化建设在不断推进,市场在向健康的方向发展。在这样的一个市场中,进一步的深化改
革和发展,风险相对比较小,比较有成功的把握。
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