●上证180指数平均市盈率已属较合理范围,但存在一定的结构问题------绩优股市盈率普遍较低,绩差股 市盈率奇高

　　●QFII背景下,上证180指数市盈率结构的调整趋势------低市盈率蓝筹股和中低市盈率绩优成长股的 市盈率将保持目前水平,甚至有所提高。高市盈率绩差股市盈率将大幅度向下调整。平均市盈率下调空间有限,下降动力主要 来自绩差高市盈率股

　　●未来一、二年我国A股市场的主要系统风险是国际化背景下市盈率平均水平的适度下降,而目前市盈率结构的调整 蕴含着投资机会

　　●上证180指数成份股必将受到QFII的关注。精选其中低市盈率蓝筹股和中低市盈率绩优成长股构建投资组合 将有效规避市场转轨过程中的系统风险,并存在现实的获利机会

　　一、引言

　　QFII的推出标志着我国A股市场国际化进程的开始,将进一步改善我国证券市场投资者结构,其规范运作和基于 公司价值的投资理念也将促使A股市场投资理念向价值型投资转轨,迫使市场供求结构发生强制性调整。市场环境的这种深刻 变化将导致A股市场价值标准的重新定位和理性回归,并促使A股市场市盈率结构的深刻调整。基本格局是总体市盈率水平的 适度下降和极度扭曲的市盈率结构的大幅度调整。预见并掌握这种大趋势有利于规避未来一、二年市场转轨时期最大的系统风 险,也有助于把握市盈率结构大调整中蕴含的投资机会。

　　国外最近已有研究报告利用1949到2000年间S＆P500指数数据实证,发现了市盈率与未来收益率之间的 定量关系,即股市在未来五年中的平均年收益率等于20.67减去当前指数市盈率与0.57的乘积。也就是说当前市盈率 越高,未来的股市收益率就越低。尽管这是根据美国股市在过去50年中的经验所得,但对我国股市来讲仍然具有借鉴意义。

　　上证180指数成份股依据A股市场规模和流动性,并兼顾行业分布选取。因此具有规模大、流动性好和行业及市场 代表性高等特点。与市场上其他股票相比,其投资价值则体现为红利高、业绩优和风险低,必将被QFIIs高度关注。但是 ,上证180指数成份股市盈率同我国整个A股市场一样,仍旧存在着较为严重的市盈率结构扭曲。

　　本文首次对上证180指数成份股的市盈率结构作实证分析,对其在QFII背景下的投资机会做出研判,并提出" 上证180指数成份股优化投资组合"。

　　二、我国股市市盈率的总体评价

　　�S从历史上看,上证综指的当前市盈率一直高于上证180指数成份股,且两者之间的差距过去一直呈扩大趋势,但 从"6.24"行情之后即上证180指数推出之时至11月6日,由于上证综指的当前市盈率的大幅向下调整,彼此间的差 距逐渐缩小见下图,表明A股市场的市盈率已开始出现较明显的结构性调整。上证综指与180指数市盈率变动状况图

　　�S目前上海股市的市盈率水平已降至4年以来的最低水平。以2002年11月6日上证综指收盘点位计算,当前平 均市盈率39.31,!倍,其中A股市场为39.37,-倍,上证180指数为31.96倍。同日,深圳综指收盘为4 51.38点,当前平均市盈率42.61倍,其中A股市场为44.11倍,均比上海高。

　　�S从国际比较看,我国股市的市盈率仍高于大部分国际成熟市场,如美国24倍、法国22倍、德国30倍、瑞士2 0倍。但我国经济的增长速度远远高于世界平均水平,且这种趋势仍将持续,作为一个新兴转轨市场,市盈率略高于国际成熟 市场也是合理的。但随着国际化进程,仍会适度向下调整。况且,各个国家的开放度不同,市盈率自然会有很大差异,在资本 市场开放的情况下,国际投资者会根据不同国家的经济增长状况和投资机会来调整自己的资产分配模型。

　　�S由于我国A股上市公司2002年前三季度的业绩已经达到去年全年业绩的90.6%"&,年报上市公 司整体业绩同比增长已成定局。因此,我国A股市场和以蓝筹股为主体的上证180指数成份股按目前市场价位的预期市盈率 总体上将会有所降低。

　　我们认为,上海股市,尤其是上证180指数当前市盈率已属较合理的范围,总体向下调整空间有限,但存在严重的 结构失衡。如果简单照搬国际成熟市场的标准,忽略我国经济的高速增长和证券市场新兴、转轨的特点,不加分析地、单纯地 把我国股市定义为高市盈率市场,或者忽视市盈率结构的严重失衡,仅以平均市盈率一数概括之,都是片面和缺乏客观性的。 上证180指数的推出,加快了我国证券市场金融创新的步伐,大大推动了指数基金等机构投资者的快速发展,从而引导市场 将注意力更多地集中到绩优、稳定、具有行业和市场代表性的蓝筹股上,上证180指数市盈率结构因此也将发生深刻调整。

　　三、QFII背景下上证180成份股市盈率结构的调整趋势

　　证券市场是一个寻求资源配置最优化和投资收益最大化的场所。在资本市场开放的情况下,许多国际专业投资机构会 根据不同国家的经济增长前景和市场价值标准做出投资决策。上市公司作为微观经济的主体,将分享中国经济高速增长的成果 ,尤其上证180指数成份股作为各行业的龙头企业,其中必将出现一批有持续稳定增长潜力的优秀公司,对QFII将有很 强的吸引力。如前所述,上证180指数市盈率明显低于整个A股市场,其中一些中、大盘绩优股已存在严重的价值低估,市 盈率已普遍在30倍以下,有的甚至已在20倍以下,投资价值凸现。那些对中国证券市场和上市公司还不够了解的外国投资 者,也会首先将注意力放在以蓝筹股为主体的180指数样本股上。

　　鉴于符合我国条件的QFII往往是国际大型专业投资机构,正如它们在世界其它新兴市场中一样,其投资对象侧重 于流动性好、业绩突出的蓝筹股。养老基金、保险基金性质的投资者则更注重控制风险,蓝筹股几乎是其必然选择。流动性好 和以蓝筹股为主体的上证180指数成份股为这些QFII控制风险提供了一个理想的投资对象。事实上,韩国的QFIIs 的确选取了流动性好、业绩突出而市盈率较低的蓝筹股,且大多数采取长线持有的投资策略。

　　综观国际成熟市场,以蓝筹股为主体构成的成份股一直是包括证券投资基金、社保基金、保险基金在内的机构投资者 关注和投资的重点。随着我国证券市场的不断规范发展,蓝筹股公司将有着良好的发展机遇和成长空间,国外的投资者将和我 国投资者一样,随着市场的发展分享到蓝筹股稳定增长的回报。QFII的实施办法在市场准入、投资额度与比例及资金管理 等方面都受到严格的限制,预计在短期内对我国市场的影响比较有限。从长期看,这些机构具备良好资信和雄厚实力,及先进 投资理念和成熟经验,将会引导我国市场投资理念根本性的转变。在市场的这种预期下,预计未来上证180指数成份股市盈 率结构将会发生深刻调整。

　　低市盈率蓝筹股和中低市盈率绩优成长股对机构投资者极具吸引力,其中高流通市值个股对外资大机构而言,仅是" 中小盘"而已,在资金的追捧下,其市盈率将大致保持目前水平,甚至有所提高。这类股票虽然目前大部分是股性较差的中、 大盘股,但由于QFII的投资限制较为宽松,单个QFII可持总股本的10%,按A股占总股本30%左右计算,大约相 当于可持A股的33%。因此,一旦外资进入,这类股票股性必将激活。

　　高市盈率绩差又缺乏成长性的个股的市盈率将随整个市场的趋势大幅向下修正,不排除1��2年后出现一批股价在面 值附近真正的"低价股"。

　　上证180指数成份股的总体市盈率仍存在向下调整空间,但较为有限,下降动力主要来自绩差高市盈率股。

　　四、上证180指数成份股投资机会研判

　　目前,我国股票市场仍处在规模扩张和从新兴市场向成熟市场转型的交汇点。国外成熟市场是长时期市场力量逐渐磨 合渐进的产物,而在我国政府推进型的股票市场建立过程中,却没有市场规模自发起作用并产生决定性效力的时间与空间。随 着股票市场高速扩张,政府对市场的调控成本也在迅速增加。当调控成本上升到一定水平时,政府就会选择退出策略,政策市 特征将弱化,市场自身的规律将起主导作用。因此,未来一、二年我国A股市场的主要系统风险将不再是政策风险,而是国际 化进程必然导致市盈率总体水平的适度下降和市场总体定价水平的适度下降。

　　未来一、二年我国A股市场的主要投资机会则是国际化进程中目前极度扭曲的市盈率结构的深刻调整中的个股机会。 规避系统风险,把握QFII背景下的投资机会的逻辑选择------采用逐步淘汰法精选上证180指数成份股中的低市 盈率绩优蓝筹股和中低市盈率绩优成长股,并结合QFII可能重点关注的行业及个股构建投资组合,分享中国经济持续高速 成长的成果。

　　五、上证180指数成份股优化投资组合

　　根据2002年第三季度季报每股收益指标,选出上证180指数成份股中业绩最优的50家公司(见表1)

　　根据2002年第三季度季报每股收益指标,预测年报预期每股收益,并按照2002年11月6日收盘价格计算上 证180指数成份股预期市盈率,从中选出预期市盈率最低的前50家公司(见表2)；我们主要在上述两类股票中,以绩优 低市盈率为基础,结合行业景气度和行业分布、主营收入和净利润的增长能力、现金流充沛、不含H股B股等,并有条件放宽 部分约束指标,纳入少数非上述两类股票,构造出一组QFII可能重点关注的"上证180指数成份股优化投资组合"(见 表3)。

　　�澠址⒁�行资产质量较好,市盈率略偏高但具成长性,故作为金融股选入投资组合；海正药业是国家重点扶持的浙东 南原料药出口基地的骨干企业,且有现实的外资并购题材,故也纳入组合；中远发展是优质房地产上市公司,市盈率也偏高, 但在上海浦江开发和海南博螯均有优势项目,发展潜力巨大,故选入组合。�澒笾菝┨ā⒅性斗⒄挂蛐幸狄蛩厥怪斜ň�营性现 金流量净额与净利润之比为负。我们认为,在国际化、市场化的大背景下,我国A股市场正面临深刻的结构性调整,择机构建 和持有上述投资组合,不仅能有效地规避市场转型期的系统风险,而且存在现实的获利机会。

　　表1：上证180指数成份股中业绩最优的50家公司名次证券代码证券名称每股收名次证券代码证券名称每股收益 (元)益(元)1600519贵州茅台1.1226600626申达股份0.3312600018上港集箱0.664 27600508上海能源0.3293600588用友软件0.63528600058龙腾科技0.32646002 70外运发展0.6129600309烟台万华0.3245600085同仁堂0.60430600500中化国际0 .326600177雅戈尔0.5931600033福建高速0.3197600887伊利股份0.57932600 062双鹤药业0.3158600006东风汽车0.53333600135乐凯胶片0.3089600011华能国 际0.50734600102莱钢股份0.30610600037歌华有线0.46635600100清华同方0.3 0211600690青岛海尔0.4336600188兖州煤业0.29412600098广州控股0.413760 0555茉织华0.29213600642申能股份0.40538600008首创股份0.29114600282南 钢股份0.39739600727鲁北化工0.28815600210紫江企业0.38640600001邯郸钢铁0 .28216600835上菱电器0.37941600569安阳钢铁0.27917600380太太药业0.375 42600315上海家化0.27818600717天津港0.36943600832东方明珠0.26719600 664哈药集团0.3644600662强生控股0.26620600096云天化0.35845600307酒钢宏 兴0.26421600256广汇股份0.35346600849上海医药0.26222600386北京巴士0.3 547600266北京城建0.25923600009上海机场0.34648600016民生银行0.255246 00126杭钢股份0.33849600196复星实业0.25425600795国电电力0.3365060013 8青旅控股0.251

　　注：以上均为2002年三季度数据。

　　表2：上证180成份股预期市盈率最低前50家公司名次证券代码证券名称预期市名次证券代码证券名称预期市盈 率(倍)盈率(倍)1600282南钢股份12.26126600033福建高速22.3822600177雅戈尔1 3.56427600010钢联股份22.9913600001邯郸钢铁14.60128600085同仁堂23.0 344600569安阳钢铁15.05429600887伊利股份23.3295600019宝钢股份15.2133 0600835上菱电器23.7476600307酒钢宏兴16.39231600028中国石化24.231760 0126杭钢股份16.50932600188兖州煤业25.0518600011华能国际17.293336007 27鲁北化工25.7819600795国电电力17.34434600741巴士股份25.79510600102 莱钢股份17.64735600309烟台万华25.94911600519贵州茅台17.89336600135乐 凯胶片26.44512600006东风汽车18.22237600508上海能源27.69813600717天津 港18.41538600600青岛啤酒27.72414600642申能股份19.48139600256广汇股份 27.7915600018上港集箱19.57540600662强生控股27.94216600005武钢股份19 .58741600868梅雁股份28.4617600690青岛海尔19.69242600820隧道股份29.7 7618600098广州控股20.21343600007中国国贸29.88419600270外运发展20.80 344600386北京巴士29.95720600009上海机场21.17845600062双鹤药业30.024

　　21600096云天化21.24346600037歌华有线30.56322600626申达股份21.3 6747600205山东铝业31.03423600500中化国际21.84448600635大众科创31.19 724600210紫江企业22.1749600008首创股份31.80425600104上海汽车22.2515 0600196复星实业32.008

　　表3：上证180指数成份股优化投资组合股票代码股票简称11月6日收主营收入净利润增中报经营性盘价(元) 增长率(%)长率(%)现金流量净额与净利润之比600000浦发银行11.1928.373.982.166000 06东风汽车12.9578.1914.313.43600009上海机场9.7714.678.231.56600 018上港集箱17.3317.31110.0241.82600033福建高速9.521921031.44600 037歌华有线18.9938.6618.631.49600085同仁堂18.5527.2626.861.916 00096云天化10.1415.6742.931.57600177雅戈尔10.6751.2628.080.97 6600267海正药业11.2830.91-33.381.75600270外运发展16.9238.3619.7 61.77600519贵州茅台26.729.0210.82-0.756600641中远发展11-45.834. 05-7.469600642申能股份10.5237.7999.7441.34600887伊利股份18.0149 .4321.874.03

　　季报每股预期市收益(元)盈率(倍)0.23635.560.53318.220.34621.180.66 419.570.31922.380.46630.560.60423.030.35821.240.5913.56

　　0.10382.140.6120.81.1217.890.15550.40519.480.57923. 33

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