-本课题通过对股市的牛熊更替、政策的松紧变化及经济增长的波动,分别进行定性和定量分析,抽象出股市周期、 政策周期和经济周期的运行特征,然后将重点放在三个周期之间互动关系的研究上,从而对认识现实股市运行的特点提供了一 种全新的方法。尤其是通过对政策周期的量化分析,可以提供一套直观的政策量化标准。据此,我们可以通过政策对股市支持 方式和支持力度的调整,使监管股市的方法和手段更加符合市场本身运行的要求,从而有利于我国股市稳定发展机制的建立。 这对完善我国社会主义市场经济下的股票市场具有十 分重要的现实意义。

　　-本课题通过对经济周期、政策周期与股市周期三者综合关系研究,得出了一系列重要的创新结论。

　　1、从1990年至1996年初,三个周期同步运行。而从1996年初至1999年政策周期、股市周期与经济 周期出现了较大的背离走势。

　　2、背离的情况说明,1996年中国股市的大牛市完全是由政策周期由紧向松的转化支撑起来的,而不是经济周期 支撑的。股市周期如果背离经济周期时间过长、空间过大,股市周期就有可能出现向经济周期的合理复归。

　　3、在未来三个周期运行趋势中,关键是经济周期的运行状况如何,只有经济周期良性运行才能使股市获得真正的支 撑。

　　经济周期(BusinessCycle)一般是指以实际国民生产总值衡量的经济活动总水平扩张与收缩交替的现 象。

　　政策周期是指宏观经济政策随着经济周期波动而出现周期性松紧变换的现象。

　　股市周期是指股票市场长期升势与长期跌势更替出现、不断循环反复的过程,通俗地说,即熊市与牛市不断更替的现 象。

　　这里所述的互动关系是指经济周期政策周期与股市周期之间存在着一种互相影响、互相制约的关系。

　　一、经济周期与政策周期互动关系的研究

　　(一)经济周期与政策周期互动关系的理论研究

　　经济是客观的,政策是主观的,经济与政策构成了一个矛盾统一体。在这一矛盾统一体中,经济决定政策,政策引导 经济。经济与政策之间的作用与反作用力始终贯穿于整个国民经济的运行之中。政策的制定直接取决于经济发展的状况,而经 济的发展只有经过不断的政策调控才能保证正确的方向。

　　经济在发展中时快时慢,时冷时热,不断变化；政策在调控中时紧时松,时强时弱,不断变换。这在客观上就出现了 经济周期性波动和政策周期性转变,而经济与政策之间的辨证关系决定了经济周期与政策周期之间的互动关系,即经济周期决 定着政策周期,而政策周期反过来又引导着经济周期的运行。

　　在现实中,经济周期与政策周期之间互相影响和互相作用存在着一定的时滞现象,因为政策在引导经济运行时往往是 一种逆向调节。此外,经济周期与政策周期运行往往是不同步的。一般来讲,经济周期与政策周期的变动趋势,从长期看是一 致的,从短期看却经常出现背离。由于经济周期的变动是客观的、自发的,在变动中往往是缓慢的,滞后的；而政策周期的变 动是主观的、能动的,在变化中往往是快速的、超前的。此外,管理者制定政策的目的是为了调节经济,政策调节经济的一个 重要特点是逆向调节。因此,经济周期与政策周期的运行方向经常出现背离的情况。

　　概括地讲,经济周期与政策周期的互动关系主要表现为:

　　(1)经济过热,政策从紧(反向)；

　　(2)政策从紧,经济收缩(同向)；

　　(3)经济收缩,政策放松(反向)；

　　(4)政策放松,经济回升(同向)。

　　从以上分析可知,经济周期决定政策周期,政策周期反过来又引导经济周期。这一互动关系辨证地贯穿于整个经济周 期与政策周期的运行之中,无时不在,无处不在。

　　然而,上面所描述的只是这两个周期互动关系的理想状态,在现实生活中,这种互动关系由于各种因素的影响而表现 出复杂性和不固定性的特征。

　　首先,政策种类的不同使得政策周期发生作用的效果和时滞期有所不同。比如,财政政策较货币政策而言,其作用直 接、时滞期短；货币政策作用相对间接、时滞期较长。而在这两种经济政策出现双松、双紧或者松紧搭配的情况下,又会呈现 出不同效果和不同长短的滞后期。因此,在现实经济生活中,经济周期与政策周期之间的时差是随着采取政策不同而不断变化 的。

　　其次,政策实施时所处的经济体制不同也会对政策的作用效果和时滞期产生很大的影响。比如,在计划经济体制下, 中央财政高度集中,企业生产经营活动均由国家直接控制,在这种情况下,经济政策通过行政式传导发生作用的时滞期很短, 作用效果也十分明显,经常出现"一松就乱,一紧就死"的现象。而在市场经济体制下,通过行政命令干预经济的做法大大减 少,市场机制逐渐完善,同时,随着国民收入分配格局的变化,各市场主体多元化及其各主体间利益的相互制约使得宏观经济 政策的传导期延长,相应地增加了时滞期。

　　最后,经济周期与政策周期的变动都需要有一个积累的过程。经济周期变化具有一定的趋势性,形成趋势需要时间, 扭转趋势也需要一个时间过程。而由经济周期所决定的政策周期转变也不是突然发生的,在政策周期出现重大转变之前,都有 一个政策随经济发展状况不断微调的长期积累过程。换句话说,政策体系中各种政策不是一起统一变动,而是有一个各项政策 陆续出台,陆续起作用的过程。从量变到质变,从渐变到突变,直到整个政策体系发生周期性的转变。

　　非常值得注意的是,1996年以后,我国经济增长的速度持续放缓,而政策由紧变松。从表面上看,这种政策周期 运行方向的转变,不是经济周期决定的,但实际上,这一例证恰恰从另一方向证明了政策周期是由经济周期决定的,因为在1 996年之后,经济增速下滑时间已较长,下滑幅度已较大,这种客观情况决定了政策必须放松。而且,经济越是收缩,决定 了政策越要放松,这是一个十分重要的新特点。

　　(二)经济周期与政策周期互动关系的实证研究

　　我们利用经济增长率指标描绘出从1990年至2000年的经济周期运行曲线,同时,利用能够反映政策力度的指 标,通过数学模型计算,求出政策周期运行曲线。将这两条曲线结合在一起,可以得出深化改革十年来,经济周期与政策周期 的关系图。(见图1)

　　从上图可以看出90年代经济周期与政策周期运行的关系的特点是:

　　1、1991年至1996年,经济周期与政策周期运行的时滞较小,几乎同步。政策调节经济的作用比较显著。其 主要原因是:

　　第一,从计划经济向市场经济的过度刚刚开始,宏观调控的计划性与行政性的本质未有改变。

　　第二,在宏观调控中,不仅财政政策仍然具有一定效果,货币政策的作用也不断加强。

　　第三,在90年代前半期,我国经济仍然处于短缺经济状态,传统的政策调控效果较为明显。

　　2、1996年之后,政策周期对经济周期的引导作用效果弱化,经济对政策不再有"立竿见影"的反应,经济周期 与政策周期之间出现十分明显的时滞期。从运行情况上看,两者首次出现了时间长、幅度大的背离。其主要原因有四个方面:

　　首先,90年代以来,我国宏观调控运作所处的体制背景是"传统的计划体制已基本解体,市场经济的基本框架正在 形成"。在这种背景下出现了两个显著的特征,一是中央向地方放权越来越多,国家财政资金在积累中所占的份额大大下降。 据统计,个人、企业、国家各自所占国民收入的份额分别由1978年的51%、16%、33%变为1995年的69%、 17%、14%。二是利益主体及其经济行为多元化的格局已形成,高度集中的单一的计划管理模式逐渐向"大市场、小政府 "的经济格局转变。与此同时,健全的市场机制尚未建立起来；微观经济主体对宏观经济政策反应缺乏灵敏性,难以根据市场 信号的变动迅速调整自身的行为。因此,在政策的发出主体权力弱化、政策的传导机制尚不通畅、政策的接受主体反应迟钝的 情况下,宏观政策的调控效率大大降低,从而导致经济周期与政策周期间出现明显的时滞期。

　　其次,1996年之后,我国经济由短缺经济转为结构性过剩经济,市场需求不足现象较为严重,极大地影响了经济 增长。传统的以刺激需求为主的调控政策作用有所下降。与计划时期政策一放松,经济马上过热的状况相反,政策连续放松已 5年,经济还难以热起来。

　　再次,从1996年至1998年,货币政策在宏观调控中扮演主要的角色。相对于财政政策而言,货币政策的作用 间接、时滞期长,这样客观上就延长了政策起作用的过程；同时货币政策所要求的良好的市场传导机制又不能在短时期内健全 完善,从而更增加了这一时期政策的时滞期,出现了明显的货币政策有效性弱化现象。

　　最后,从1998年下半年开始,我们推出了积极的财政政策,但是由于存在一些问题,积极的财政政策明显起到了 阻止经济增速连续下滑的作用,但未能推动经济增速大幅回升。

　　二、经济周期与股市周期互动关系的研究

　　(一)经济周期与股市周期互动关系的理论研究

　　股票市场是整个国民经济的重要组成部分,它在宏观的经济大环境中发展,同时又服务于国民经济的发展。从根本上 讲,股市的运行与宏观的经济运行应当是一致的,经济周期决定股市周期,股市周期的变化反映了经济周期的变动,同时股市 的运行状况也会对国民经济的发展产生一定的影响。

　　1、经济周期对股市周期的决定作用分析

　　经济从衰退、萧条、复苏到繁荣的周期性变化是形成股市牛熊市周期性转换的最基本原因,而股市的周期变化反映了 经济的周期变化。正是从这种意义上讲,股市是国民经济的晴雨表。

　　经济周期对股市周期的决定作用是内在的、长久的和根本的,但这并不代表两个周期是完全同步的。作为一个相对独 立的市场,股市的波动也存在自身的特有规律,在实际运行中,股市周期反映经济周期有着独特的特点,从而造成了股市周期 与经济周期不同步,甚至背离的现象。

　　原因在于,股市投资具有一定的预期性。买入股票和卖出股票均包含着投资者对未来经济走势的预测。因此,往往在 经济过热还未滑坡时,股市先下跌,而在经济触底,还未回升时,股市先反转。经济周期决定股市周期这一特性往往是从两个 周期的同向运动与反向运动等不同方面表现出来的:

　　(1)经济过热,股市下跌(反向)；

　　(2)经济收缩,股市继续下跌(同向)；

　　(3)经济触底,股市上涨(反向)；

　　(4)经济回升,股市继续上涨(同向)。

　　需要指出的是,在我国,股市周期背离经济周期的现象是经常发生的。一般而言,股市周期背离经济周期的运行而大 幅上涨,往往是由于股市中的赚钱效应吸引大量资金入市的结果；而股市周期背离经济周期的运行而大幅下跌,往往是股市中 的赔钱效应使大量资金撤离而引发的。此外,宏观调控政策的松紧变化以及管理层对股市资金管理的松紧变化等等都会对股市 的资金供给产生直接的影响,从而影响股市周期的运行。这使股市周期与经济周期的互动关系在实际中变得更为复杂,需要我 们对具体的行情进行具体的分析。

　　2、股市周期对经济周期影响作用分析

　　经济周期是国民经济发展状况的集中表现,因而股市周期对经济周期的影响作用从根本上来说,是由股票市场在国民 经济发展中所起的作用决定的。股票市场作为国民经济的要素市场之一,对宏观经济的作用既有微观的一面,也有宏观的一面 。

　　微观方面,股票市场对国民经济的作用主要是通过国民经济的细胞──企业来实现的。

　　第一,股票市场为企业提供了优良的直接融资环境；

　　第二,企业通过建立股份制,进入股票市场,客观上导入了高效的经营约束和监督机制,有利于企业的规范持久的发 展；

　　第三,发展股票市场,有利于促进企业重组、并购,对于推动我国现阶段的国企改革具有非常现实的意义。

　　宏观方面,通过股票发行的一级市场,可以实施宏观产业政策的导向作用,使主营业务符合产业政策的企业优先上市 融资,得以优先发展,从而有助于宏观经济的健康发展。另外,股票市场的发展开辟了新的大众投资渠道,有效地提高了社会 资金的运用效率,有利于资金合理流动,社会资源合理配置,而政府还可以通过税收的形式从中获取部分的财政收入。

　　以上分析了股票市场在国民经济发展中的作用,然而,这种作用能否充分发挥,很大程度上与股市周期运行状态有密 切的关系。因此,股市周期不仅反映着股票发行与交易活动本身的具体状况和趋势,而且通过股市在国民经济中宏观与微观的 作用,直接或间接地影响国家宏观经济形势,最终影响经济周期的运行。

　　(二)经济周期与股市周期互动关系的实证研究

　　对我国经济周期与股市周期关系的具体研究

　　由于我国股市起步晚,发展时间短,从1990年年底发展至今的近11年中,只运行了一个半周期,相应的经济周 期仅有一个,可供分析的样本少,但是通过对两个周期十年多的运行数据进行分析,仍然可以看到一些重要的特征。

　　将GDP增长率波动曲线图与上证指数年度均线图合并,得到经济周期与股市周期的运行关系图。(见图-2)。

　　从该图中,我们可以清楚地看到,从1991年至1996年,股市周期和经济周期的运行情况是基本一致的,即股 市周期的牛市阶段对应着经济周期的扩张期,股市周期的熊市阶段对应着经济周期的收缩期。两个周期在1991乃至199 2年运行的是上升阶段,1993年至1996年运行的是下降阶段。

　　从1996年开始,我国股市周期与经济周期在运行中产生了明显的背离,出现了反向运行的情况。即经济周期持续 收缩,继续运行第一个周期的下降阶段,而股市却走完第一个周期,进入了第二个周期的上升阶段。

　　股市周期与经济周期在运行中出现这种背离现象的原因,从股市周期与经济周期自身是无法找到的。国内许多学者, 仅仅从股市与经济的关系角度研究二者的相关性,无法解释1996年后二者的背离现象。实际上要想探明这一问题,就必须 将二者与政策周期结合研究。未完待续)

　　课题成果情况介绍

　　《我国经济周期、政策周期与股市周期互动关系研究》是由中央财经大学证券期货研究所申请的国家自然科学基金项 目,课题主持人是中央财经大学证券期货研究所所长贺强教授,课题组员有陈灵、刘桓等同志。

　　从2001年开始,课题组在以往研究的基础上,对三个周期互动关系问题展开了全面、深入、系统的研究,并且在 定性分析的基础上,通过建立数学模型,对有关问题进行量化研究,在研究问题的思路、方法、手段以及结论、观点等方面均 有大量的创新。研究的成果对于了解经济周期、政策周期和股市周期的运动规律,指导实践,一定会具有较大的价值。

　　本课题拟通过对三周期互动关系的分析和研究,实现以下目标:

　　1、合理预测未来经济走势；

　　2、合理预测未来政策走势；

　　3、合理预测中长期股市趋势；

　　4、为宏观调控者制定政策提供依据。

　　本版作者声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关 系。

　　本版文章纯属个人观点,仅供参考,文责自负。读者据此入市,风险自担。