风险与收益的对称性是金融交易应遵循的基本原则。作为一种金融交易,MBO也不应例外；通过融资获得公司股权 的公司管理层应该是融资风险的承担者,天经地义。但是,在我国现有的管理体制和市场背景下,经过MBO,融资行为可能 会引致公司管理层的行为扭曲,融资风险的最终承担者可能并不是公司管理层本身,而是其他利益相关者:股东和债权人。

　　一、割裂的市场结构导致割裂的交易,制约了MBO的效率

　　管理层收购的效率,源于委托-代理成本的降低。按照在管理层收购方面很有经验的美国KKR公司的说法,最好的 公司管理层是能够像所有者那样思考的所有者本身。因此,经营权与所有权的重新弥合降低了代理成本,这就是MBO的效率 所在。

　　如果公司管理层全部持股,那么这种弥合是彻底的,不存在代理问题。但是,在大多数情况下,管理层只是获取上市 公司股权的一部分,必须有新的机制完成这种弥合,否则MBO本身就是产生代理问题的根源,其效率也就无从谈起。

　　这种机制就是使收购变成公司的股权革命,使得收购过程变成新的权益联合体替代旧的联合体的利益制衡过程。因此 ,并购活动中,即使有些权益人不参与交易,他们也应被赋予参与交易的选择权,以达到所有利益群体与新的控股群体之间的 利益弥合。这样,MBO的过程不仅仅是股权交易双方的事情,不仅仅是管理层与出售股权的国有主体或法人主体之间的讨价 还价的过程,也应是其他股东的选择过程。

　　正是为了保证这种选择权,才有有限责任公司中股东转让股权时"必须经全体股东过半数同意"(《公司法》第35 条)和股份公司的股权转让达到相当比例后必须进行要约收购(《上市公司收购管理办法》)的规定。

　　但是,在现有的市场环境下,这种制衡机制的有效性无法得到有效的发挥,使得MBO不像是一场革命,更像一次企 业"政变"。股市结构性问题的存在,使得管理层不会通过收购流通股达到收购目的,协议收购将是长期的选择形式。虽然《 上市公司收购管理办法》中规定30%是发出收购要约的标准,但是,收购非流通股并控制在30%的比例是理性的选择。这 就产生了两个问题。

　　其一,由于制度的限制,管理层可以通过成立一个壳公司廉价地收购非流通股,其他个人投资者只能是望洋兴叹,被 剥夺了廉价投资法人股的选择权。其二,由于收购者实质上不会进行二级市场的要约收购,其他投资者也就实质上被剥夺了与 收购者进行交易的选择权。因此,没有经过充分博弈和选择,公司管理层与其他所有者不但没有达到预想的权益弥合,反而产 生了新的委托代理隐患。割裂的市场产生了割裂的交易,为管理层的融资风险转移提供了潜在的可能。

　　二、谁为MBO融资信用风险负责

　　对于我国MBO存在的问题,至少有两点共识:交易价格和融资问题。对于前者,虽然有问题,但出售者毕竟被赋予 了讨价还价的选择权,一个愿打一个愿挨,交易程序还算公允。但对于与后者相关的融资风险转移问题,更有点像"城门失火 ,殃及池鱼",着实让承担风险的权益人感到有点冤。

　　无疑,公司的管理层属于富裕一族,但是,用自有资金挑动几千万到几亿的收购交易是不多的。因此,融资是MBO 的重要一环,问题是,谁将为MBO的融资信用风险买单?

　　1、收购资金是管理层合法的资金。尽管可能性不大,但也不是没有可能。虽然交易产生的代理问题仍然存在,但由 于收购资金来自于管理层本身,不存在融资风险,也就不存在融资风险的转移问题,资金压力不会成为扭曲代理人行为的主要 驱动力。

　　2、用公司的资信融资。公司管理层没有资金购买股权,同时也没有充分的资信作为支撑进行融资,只能暗渡陈仓, 挪用公司的资信进行融资,把融资的信用风险集中到了公司身上。在这种方式下,公司管理层面临双重压力:资金偿还压力和 违规监管压力。为了释放这种压力,公司管理层可能会利用非法交易或关联交易尽快赚取收益,或者改变公司的分红政策,进 行大比例的分红,套取公司现金。

　　第一种行为倾向的结果是,公司资产流失,收益下降；第二种行为倾向的结果是,公司加快分红,内源融资能力下降 ,财务风险加大。无论是哪种情况,最终导致企业价值下降,风险增加。价值下降损害的是股东权益,财务风险的提高意味着 偿债能力的下降,损害了债权人的权益。

　　3、战略投资者提供融资。与包括并购基金在内的战略投资者结成联盟,战略投资者提供融资实施并购,是西方MB O市场的主要形式,也是美国KKR公司的成功之道。目前,信托等许多机构正在设立这种类型的基金。但是,在我国目前的 市场环境下,形式相同,实质结果可能会与西方不同。

　　西方资本市场不存在结构性问题,是全流通的市场,通过MBO,管理层、战略投资者和剩下的利益相关者结成了新 的利益联盟。而在我国的市场环境下,收购国有股或法人股的交易,更像是私下的转让,没有其他股东或利益相关者(如债权 人)的参与。这样,新进股东(管理层和战略投资者)与剩下的股东(法人股东和流通股股东)并非经过充分选择后的利益联 盟,各有自己的价值最大化目标。战略投资者可能会根据自己的退出计划要求公司采取短线行为,而公司管理层为了偿还融资 ,更希望企业能进行大量的现金分红,结果仍会把公司置于更高的风险区,降低公司股权的价值,加大债权人的风险。

　　4、以股权为资信获取融资。从表面上看,这种融资方式的信用关系最清楚。但是,由于管理层获得的融资完全由权 益支撑,管理层的机会主义倾向将会显现:即使将来偿还不了,我仍然与现在一样。因此,管理层将有两种倾向。其一,为了 尽快获取偿还融资的资金,管理层有冒更大经营风险的倾向；他们会投资风险大,收益高的项目。其二,为了获得大量的现金 用于偿还融资,管理层仍倾向于改变分红政策,透支内源融资能力,加大企业财务风险。

　　三、要从根本上解决MBO融资风险转移问题

　　在当前的市场环境下,管理层的融资行为可能引致新的道德风险,扭曲管理层的经营行为,加大企业的经营风险和财 务风险,从而降低企业的价值,损害其他股权持有人和债权人的利益。利益相关者将可能成为MBO的融资风险的真正承担者 。

　　问题的根源在于,割裂的市场结构引致割裂的MBO交易。虽然在制度理念上,我们的收购制度与西方的收购制度相 比,并不存在根本性的差异,但是,"橘生淮北则为枳",适用于市场化环境的制度理念在现有割裂的市场中很难正常发挥作 用。因此,深入研究如何消除并购交易的割裂现象,如何为公司的利益相关者提供真正的参与权和选择权,逐步完善现有的并 购制度,是解决融资风险转移,提升MBO效率的关键。