-相对于独立发电集团庞大的发电资产而言,国电系目前的13家公司的资产规模实在小得不成比例,部分公司有极 大可能因成为未来独立集团的融资窗口而获得大规模资产注入

　　-综合比较,华能国际、北京大唐等已经具备一定规模的公司仍然具备不俗的资产扩张潜力,其蓝筹形象在未来将更 加突出

　　-桂冠电力、九龙电力、岷江水电三家装机规模尚小的公司则具备相当空间的资产扩张潜力,这种潜质必将被未来的 市场所挖掘

　　一、电力体制改革背景下的投资机会

　　目前电力体制改革正在紧锣密鼓地进行,其基本内容是"厂网分开,竟价上网",改革初步方案即俗称的"5＋2" 方案,即将国家电力公司这个集中了全国约50%的装机、72%的发电资产及近乎100%电网资产的行业巨无霸,按发电 资产、电网资产两条线拆分,其中发电资产除部分划到几个辅业集团及电网公司保留的调峰电厂外,其余(约占国电公司可控 容量的80%)全部重组进入5家独立发电集团,电网则划分为国家电网与南方电网一南一北两张网,然后再由国家电网负责 组建东北、华北、华东、华中及西北等区域电网公司。

　　这是继对石化、民航等传统垄断行业进行改革后,截至目前最大的一次对行业垄断的破除动作。国电公司总资产近1 .8万亿,位列福布斯世界500强的第77位,在国内则是排名绝对第一的"大哥大",对这种行业巨头的拆分无疑将对方 方面面产生深远影响,其中对国电系上市公司的影响尤其显著。

　　严格来说,以竞价上网、打破垄断、提高效率为主要目标的电力体制改革,对大多数电力上市公司来说应该是冲击大 于机会,非国电系的地方发电商受冲击尤甚。原因很简单,相对长期来看,作为发电公司生命线的电价,其平均水平的下调趋 势是无疑的,尽管这种平均电价的下调并非全局的、线性的和立即的。最要命的是,应对电价下调,除在人力、原料等成本领 域进行压缩外,地方电力公司并无有效招数,其中最有效的应对办法即进行发电资产购并以扩大资产规模与装机容量,由于国 电系统外基本没有多少优质资产而举步维艰。

　　但对国电系公司则不然。由于大股东变化及69号文的自然解冻,国电系上市公司面临着极好的资产重组空间与机遇 。国家电力公司直接或间接持股的上市公司约20家,目前控股的上市公司约13家(见表一)。根据改革精神,这些公司应 分别进入5大独立发电集团,而5大独立发电集团平均可控装机在3200万千瓦左右,相对于独立发电集团庞大的发电资产 而言,目前的13家公司的资产规模实在小得不成比例,部分公司有极大可能因成为未来独立集团的融资窗口而获得大规模资 产注入。可以预计在未来2-3年内,国电系内的资产重组将会如火如荼地展开,国电系发电上市公司面临着难得的资产扩张 机遇。

　　说白了,电改的投资机会主要集中在行业上游即发电公司,而发电公司的投资机会则主要集中在国电系,而分析国电 系发电公司投资价值大小的最根本出发点就是相关公司的资产扩张潜力------这是我们把握电力体制改革投资机会的根 本思路。

　　二、控股比例------影响相关公司扩张潜力的因素之一

　　目前,对于以上国电嫡系各自会划分到哪个集团及各集团到底会选择谁做融资窗口,我们尚不得而知,但这并不妨碍 我们对其中投资机会的把握:很简单,各独立发电集团选择作为战略融资窗口的公司肯定要符合一些必要条件,包括地理位置 符合集团战略布局,公司资产质量及成本控制较好及具备较优秀的财务指标以有足够能力应付收购母公司资产时较大的财务压 力等。换句话说,第一是要母公司愿意注入资产,第二是上市公司要有能力收购相关资产,其中后者无疑是主要因素。

　　在假设国电系上市公司均有机会成为相关独立发电集团融资窗口的前提下,各公司通过购并母公司资产实现规模扩张 的潜力大相径庭,这主要取决于两点:其一,国电的控股比例；其二,上市公司财务结构,这一点我们在本文的第三部分论述 。

　　尽

　　管同属于国电系,但亲疏关系将在很大程度上决定公司被母公司扶持的力度,不同的控股比例将会导致截然不同的" 待遇"。在上市公司对相关资产进行甄选和竞争时,母公司的有力支持将有助于上市公司获得质优价廉的资产,而母公司也会 倾向于扶持股权比例较高的子公司,这其中最经典也最成功的例子是原东北热电向国电电力(600795)的演变过程。股 权比例之所以在资产重组中如此重要,根本原因在于电力资产投入大,建设周期长,而一旦投入建成,其得益除了相关比例的 股权分红外,最大的益处还在于绝对控股所能掌握的运营过程中的庞大现金流。从目前数据看,国电公司直接和间接持股比例 最高的是国电电力(75%),其次分别是山东国电(57%)与桂冠电力(54%),无疑这三者的资产注入空间从而资产 扩张潜力要明显大于其他公司,其余公司持股比例则均在50%之下(见图一)。

　　这里需要提醒如下几点:

　　1、蒙西电力资产可能不列入本次重组范围,因此我们没有分析内蒙华电(600863)；

　　2、尽管国电公司直接或间接持有京能热电(600578)、鲁能泰山(0720)、皖能电力(0543)、赣 能股份(0899)等公司的股权,但依据相关公司综合素质,以上公司重组进独立发电集团的概率不高,成为资产注入窗口 的可能性较微,存在一定投资风险。即使已列入讨论的豫能控股我们也存有一定疑虑；

　　3、国电公司目前在国电电力(600795)中持股尽管高达75%,但其中包含了辽宁省电力公司所持有的31 %的股权,这部分股权未来走向对国电电力(600795)未来投资潜力影响相当大。如果这部分股权随国电公司手中股权 一起划给未来的某独立发电集团则皆大欢喜,如果划到不同集团甚至划给未来的辅业集团,则国电电力未来的投资价值可能要 大打折扣。原因很简单,未来几大辅业集团生存都是问题,这将直接影响到划归旗下资产未来的再融资能力,而且,未来的大 股东无论是哪一个独立发电集团,面对尴尬的34%:31%的股权比例,支持公司的力度尤其优质资产注入力度肯定受影响 ,毕竟,大家股权比例差不多,分红等得益相差无几,为人作嫁衣的事当然是不会多做。

　　4、资产注入的效果还取决于上市公司目前的装机规模。类似华能国际这样装机规模已经达到一定绝对值的公司,未 来通过并购母公司资产的方式实现资产扩张的相对效果就会远不如目前装机规模绝对值较小的公司,比如九龙电力、桂冠电力 等。

　　三、财务结构------影响相关公司扩张潜力的因素之二排除股权因素,决定相关公司资产扩张潜力的最重要因 素就是其财务结构了:能买是一回事,买不买得起则是另一回事了。

　　上市公司从母公司处收购资产,主要手段不外乎三种:1、现金收购；2、现金＋负债收购；3、资本市场融资收购 。换句话说,手持现金充裕与否、资产负债率的高低(决定其举债能力)以及资本市场融资潜力三大财务素质最终决定相关公 司的扩张潜力。

　　以手持现金收购资产有两种方式:一是不考虑日常流动资金需求,而将现存货币资金全部用于收购电力资产,但在公 司实际运营中这种情况是不可能存在的；二是考虑到上市公司在日常经营过程中的流动资金需要量,我们将2000年中报、 2000年年报、2001年中报、2001年年报和2002年中报共5个会计期间的货币资金平均余额假设为公司日常流 动资金需要量,将公司2002年第三季度的货币资金余额与该平均余额的差额作为剩余货币资金,用于购置电力资产。从谨 慎角度考虑,第二种方式更合理,本文即采用这种方式计算。

　　另外,分别假设公司的资产负债率达到60%、70%和80%的情况下,公司利用贷款所增资金和剩余现金合计来 购置电力资产所能达到的购并潜力,购并价格则按过去两年电力行业内主要兼并交易的平均结算价格233万元/兆瓦计算。

　　由于龙电股份和国电电力三季度报告中没有披露货币资金余额,所以采用2002年中报的货币资金余额数据。北京 大唐和山东国电两家香港上市的H股公司由于资料限制也采用2002年中报数据。

　　(一)、以剩余货币资金(现金)购置资产的购并潜力分析

　　表二、以剩余货币资金(现金)购置资产的购并潜力分析

　　很明显,不考虑举债因素,纯粹以剩余货币资金(现金)购置资产,扩张潜力最大的是龙电股份,其次是豫能控股与 华能国际。

　　无疑,单纯以手持剩余现金余额收购母公司资产的假设不够客观,但也能从一定角度帮助我们把握相关上市公司的现 金流状况并一定程度佐证其资产扩张潜力。

　　(二)、以剩余货币资金加上一定负债购置资产的购并潜力分析

　　表三、假设资产负债率为60%时,以增加负债和剩余货币资金购并资产的潜力分析应该说,手持剩余现金余额加负 债综合判断相关公司资产扩张潜力,是最客观而真实的。从表三可以清晰看出,当前资产负债率在相当大程度上决定了相关公 司的举债潜力从而也决定了其资产扩张潜力。桂冠电力资产负债率最低,仅7.66%,相应地其资产扩张潜力也最大。以6 0%的资产负债率加上手持剩余现金余额,该公司可实现装机容量101.9%的增长。其次是九龙电力与龙电股份,装机增 长率可达到98.28%与63.21%,这三家公司属于扩张潜力的第一集团军,其次是豫能控股、华银电力与华能国际, 而市场一直比较看好的国电电力与漳泽电力资产负债率超过60%,相应其资产扩张潜力也不容乐观。

　　表四、假设资产负债率为70%时,以增加负债和剩余货币资金购置资产的潜力分析从表四可以看出,当资产负债率 达到70%时,资产扩张潜力排前三甲的依然是桂冠电力、九龙电力与龙电股份,而值得我们注意的是华银电力、北京大唐、 岷江水电急赶直上,装机增长潜力达到60%左右,显示这几家公司也有着相当优秀的扩张潜质。而漳泽电力与国电电力依然 殿后。

　　表五、假设资产负债率为80%时,以增加负债和剩余货币资金购置资产的潜力分析

　　非常有意思的是,当资产负债率达到80%时,资产扩张潜力排名的前三甲完全乱套,九龙电力挤掉桂冠电力一跃成 为冠军,第三名则被异军突起的岷江水电夺得,显示九龙电力与岷江水电两家公司具备相当的发展后劲。与华能国际、国电电 力等绝对装机容量已经达到一定规模的大公司相比,九龙电力、岷江水电作为国电系统上市公司中装机最小的火电股与水电股 ,两公司未来有着非常吸引人的扩张想象空间,用"早上八、九点的太阳"这个词或许可以比较准确和形象地概括其未来扩张 潜力。

　　(三)、通过资本市场融资方式来收购资产的潜力分析

　　通过资本市场融资方式主要包括配股、增发和发行可转债等。通过对上述10家A股上市公司的分析,我们连续计算 出2000年、2001年、2002年预计(根据2002中期数据简单乘2计算)净资产收益率的平均数值,可以得出以 下初步结论:

　　1、华能国际同时具备配股、增发和发行可转债资格；

　　2、桂冠电力和国电电力具备配股和发行可转债资格。

　　当然这只是从单一条件出发所进行的预测,由于相关公司未来融资意向、可能融资金额等均无法获知,而且市场对高 比例融资的公司普遍具有抵触情绪,并且可能稀释原股东股权及摊薄每股赢利,因此利用这种方式增加购并能力并非上策,本 部分不做进一步探讨。

　　四、几句简单的结语

　　1、尽管电力体制改革可能导致平均电价水平的下调,但把这种调整理解成结构性的、局部性的可能更准确,不少地 区电价可能还会上调,英国与美国加洲在电力体制改革的最初几年电价不跌反升就是一个例证。而面对电价下调的压力,国电 系发电公司未来装机资产规模的扩张潜力将可有效应对。业绩稳定又拥有庞大运营现金流的国电系发电公司仍将是机构投资者 尤其是QFII实施后境外投资者的最爱之一；

　　2、几大独立发电集团成立后,是否选择划归旗下的上市公司注入资产或具体选择哪家公司作为注入资产对象,具有 相当的不确定性,但资产负债率水平低、机组质量高、成本控制好的发电公司将始终是各家尽力争取的对象；

　　3、综合比较,华能国际、北京大唐等已经具备一定规模的公司仍然具备不俗的资产扩张潜力,其蓝筹形象在未来将 更加突出。而桂冠电力、九龙电力、岷江水电三家装机规模尚小的公司则具备相当空间的资产扩张潜力,这种潜质必将被未来 的市场所挖掘。而市场曾一度相当看好的国电电力、漳泽电力等公司,其未来的扩张潜力是相对有限的,从而其投资价值也会 相应打折扣。

　　(平安证券陈守红邵子钦)

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　　本版作者声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关 系

　　表一国电系发电上市公司基本概况股票代码公司名称经营流通盘目前装机区域(亿)(万千瓦)600011华能国 际全国2.51389.5H1071山东国电山东14.31482.5H0991北京大唐京津唐14.3146560 0795国电电力全国3.52353.2000767漳泽电力山西1.2174600726龙电股份黑龙江1.681 15.6600744华银电力湖南2.8894.4000966长源电力湖北1.0890.5600236桂冠电力广 西1.164.8001896豫能控股河南0.79940600292九龙电力重庆0.620600131岷江水电四 川0.99915注：华能国际同时发行A股与H股,龙电股份同时发行A股与B股,以上两公司仅统计了A股的流通股本。 山东国电与北京大唐未发行A股,仅统计了H股的流通盘。

　　表二以剩余货币资金(现金)购置资产的购并潜力分析股票简称目前装机剩余货币货币资金余(万千瓦)资金[万元 ]额[万元]漳泽电力17412126.0449871.45长源电力90.53181.0619224.61豫能控 股403924.0920738.30华能国际1389.5126301.08399401.50岷江水电15(18 78.06)15120.83桂冠电力64.81022.7543353.50九龙电力20413.2221970. 00龙电股份115.611768.7794556.57华银电力94.46650.8160879.00国电电力3 53.211250.2567407.16股票简称货币资金可增装机总装机增长率平均余额(万千瓦)(万千瓦)(%)

　　漳泽电力37745.405.20179.202.99长源电力16043.551.3791.871.51

　　豫能控股16814.211.6841.684.21华能国际273100.4254.211443.713 .90岷江水电16998.89--15.00--桂冠电力42330.750.4465.240.68九龙电力21 556.780.1820.180.89龙电股份82787.805.05120.654.37华银电力54228. 192.8597.253.02国电电力56156.914.83358.031.37

　　表三假设资产负债率为60%时,以增加负债和剩余货币资金购并资产的潜力分析股票简称目前装机资产负债负债率 60%时新(万千瓦)率(%)增负债[万元]漳泽电力17464.88-22420.24长源电力90.555.31 10798.74豫能控股4033.1239235.66华能国际1389.533.981216278.46岷江水 电1555.067346.73桂冠电力64.87.66152827.17九龙电力2017.0245387.01

　　龙电股份115.617.15158485.51华银电力94.442.5990436.89国电电力353 .262.59-43611.25山东国电482.557.5545965.96北京大唐46542.7842920 9.42股票简称负债可新增加货币收购后总增长装机(万千瓦)总装机(万千瓦)率(%)漳泽电力--179.20--

　　长源电力4.6396.506.63豫能控股16.8458.5246.31华能国际522.011965. 7241.47岷江水电3.1517.3515.65桂冠电力65.59130.83101.90九龙电力19.48 39.6698.28龙电股份68.02188.6763.21华银电力38.81136.0744.14国电电力- -358.03--山东国电19.73502.234.09北京大唐184.21649.2139.62

　　表四假设资产负债率为70%时,以增加负债和剩余货币资金购置资产的潜力分析股票简称目前装机资产负负债率7 0%时新(万千瓦)债率(%)增负债[万元]漳泽电力17464.8823478.23长源电力90.555.313 3816.37豫能控股4033.1253831.00华能国际1389.533.981683754.79岷江水电 1555.0622226.95桂冠电力64.87.66182026.75九龙电力2017.0255946.05

　　龙电股份115.617.15195473.90华银电力94.442.59142383.11国电电力35 3.262.59124690.11山东国电482.557.55233513.27北京大唐46542.78678 427.14股票简称负债可新增加货币收购后总增长装机(万千瓦)总装机(万千瓦)率(%)漳泽电力10.08189 .288.78长源电力14.51106.3817.55豫能控股23.1064.7961.97华能国际722.6 42166.3555.9岷江水电9.5423.7358.22桂冠电力78.12143.36121.24九龙电力 24.0144.19120.94龙电股份83.89204.5576.94华银电力61.11158.3667.7 6国电电力53.52411.5416.52山东国电100.22582.7220.77北京大唐291.17486 .1762.62

　　表五假设资产负债率为80%时,以增加负债和剩余货币资金购置资产的潜力分析股票简称目前装机资产负负债率8 0%时(万千瓦)债率(%)新增负债[万元]漳泽电力17464.8869376.71长源电力90.555.315 6833.99豫能控股4033.1268426.34华能国际1389.533.982151231.12岷江水电 1555.0637107.16桂冠电力64.87.66211226.32九龙电力2017.0266505.10

　　龙电股份115.617.15232462.29华银电力94.442.59194329.34国电电力35 3.262.59292991.47山东国电482.557.55421060.58北京大唐46542.78927 644.86

　　股票简称负债可新增加货币收购后总总增长率(%)装机(万千瓦)装机(万千瓦)漳泽电力29.78208.9 820.10长源电力24.39116.2628.46豫能控股29.3771.0577.63华能国际923.28 2366.9970.34岷江水电15.9330.12100.80桂冠电力90.66155.89140.58九龙 电力28.5448.72143.60龙电股份99.77220.4290.67华银电力83.40180.6691 .37国电电力125.75483.7836.97山东国电180.72663.2237.45北京大唐398.13 863.1385.62