股价指数是衡量股票市场上股价综合变动方向和幅度的一种动态相对数,其基本功能是用平均值的变化来描述股票市 场股价的动态。在海外成熟证券市场,股价指数主要由证券交易所、金融服务机构、研究咨询机构或财经媒体等编制和发布, 指数编制虽各有不同而且还在发展,但也基本形成了比较普遍的原则和方法。我国证券市场只有10多年的发展历史,而且是 从计划经济向市场经济过渡过程中逐渐成长起来的,不仅具有典型的新兴市场特征,而且还具有很强的中国特色。

　　我国证券市场的股价指数编制既要借鉴成熟市场的经验和方法,也要充分结合中国国情。本文总结和分析了影响我国 股票市场指数编制的若干因素,包括上市公司股权结构分割、市场集中度较低、扩容速度较快、上市公司业绩稳定性差、投资 者理性投资水平不高,等等,在实证分析的基础上,对指数编制提出了相应的建议。

　　对指数编制的四点建议

　　1、编制多样化的指数体系。为了给投资者提供多层次的、全方位的指数信息,满足社会各界对中国股票市场股价动 态信息的多方面需求,需要编制一系列的指数,包括基准指数、投资指数、各种风格指数,等等,以丰富和完善我国证券市场 的指数体系。

　　2、大力发展核心成份指数。综观当今世界各主要股票市场,被投资者广泛接受的代表市场的指数基本上都是成份股 指数。成份指数过滤掉了那些不能代表股票市场整体趋势的"噪音",有利于更加科学准确地评价市场,真正反映市场的投资 价值水平。

　　3、重视样本股的调整。在高速扩容的市场背景下,样本调整对指数编制非常重要。这既是保证指数生命力的有效手 段,也有利于在指数样本中形成优胜劣汰的竞争机制,有利于蓝筹股的培育。

　　4、加快推进指数投资和指数产品。这既是促进机构投资者发展,引导理性投资的有效举措,也是推进我国证券市场 金融创新的主要方向。

　　我国证券市场指数核心功能定位

　　确定指数的功能目标是指数编制的首要任务,也是进行指数设计和方案选择的基础。通过对道琼斯工业平均指数、标 准普尔500指数、伦敦金融日报100指数、恒生指数等著名指数的分析,以及对摩根斯坦利、标准普尔和道琼斯等著名指 数编制机构的指数设计理念和设计原则的分析,可知股票指数已经从纯粹的标尺性功能向投资性功能转化。

　　随着我国证券市场的迅速发展,特别是证券投资基金等机构投资者的快速壮大,市场迫切需要丰富投资品种和完善市 场结构,而金融产品创新的需求也日益凸现。境外市场(包括成熟市场和新兴市场)创新经验表明,指数创新是产品创新的基 础,指数产品创新是金融创新的主题。因此,发展可以作为创新基础的股票指数,为指数基金、指数期货等指数衍生产品奠定 基础,是市场面临的紧迫任务。

　　考虑到我国证券市场指数体系的现实情况,我们认为当务之急是发展具有较强投资功能的基准成份指数,使之能够成 为反映市场整体状况的指标,能够成为投资者绩效评估之标尺,能够成为投资对象,能够成为指数期货等金融衍生产品的标的 物。

　　然而,我国证券市场股票指数的编制不是一件简单容易的事情,许多市场问题和现实性问题对指数标尺性和投资性的 统一构成了障碍,因此,只能在综合平衡的基础上寻找较为优化的解决方案。

　　一、上市公司股份分割对指数编制的影响

　　上市公司股份分割是我国证券市场一大特色。我国上市公司的股权结构极为复杂,同一公司往往具有许多不同性质的 股份,这些性质不同的股份具有不同的流通特性:国有股和法人股不能上市流通,职工股、战略投资者持股、基金配售持股等 都要在公司上市一段时间后才能上市流通,原先不能流通的转配股已经按计划分批上市,同时发行A、B股股票的上市公司, 其股票则分别在分割的市场中以不同价格和计价方式进行交易。

　　如何处理上市公司股份流通性分割是我国证券市场股票指数编制最具挑战性的问题。可以选择的方案有三:总股本加 权方法、流通股本加权方法、综合考虑总股本和流通股本的调整股本加权方法。下面首先从指数功能的角度,对这三种方法进 行比较分析,然后进行实证研究。

　　1、三种方法的比较

　　(1)总股本加权。这是国际上普遍采用的加权方法。10年来沪深交易所发布的综合指数和行业分类指数也都采用 总股本加权方法。

　　优点:首先,投资者对上证指数和其他指数的认可说明了总股本加权方法是可以被市场接受的,也符合市场习惯。其 次,总股本加权反映了上市公司经济总量在市场中的地位和作用,从而有利于发挥股票指数作为"国民经济晴雨表"的功能。 再次,实证分析发现,总股本加权与其他加权方式差别很小。最后,相对而言上市公司总股本的变化频率较小,从而使因总股 本变化引起的指数修正较少,减少了指数的维护成本,增强了指数的连续性。

　　缺点:首先,股票指数是反映流通市场的股价整体变化的,用包含非流通股的股票权重将造成指数对股价表现的反映 有所失真。其次,因为按总股本计算的指数权重不能真实反映样本股在流通市场的份额,从而为投资组合的分配带来影响,降 低了指数的投资性。再次,对于那些流通比例小而总股本占市场比重大的股票,容易通过杠杆效应来影响股价和影响指数,增 加了指数的可操纵性。

　　(2)流通股本加权。这是投资倾向较强的一种方案。原上证30指数和深证成份指数都采用流通股本加权方法,中 信指数、道中88指数等也采用该加权方法。

　　优点:首先,流通股本是市场中流通股数量的准确反映,从而流通股加权指数真实反映流通市场的股价走势和供求状 况。其次,由于流通股本指数权重是流通市场的真实权重,以此构造的指数组合比较容易实现,增强了指数的投资功能。有关 指数跟踪误差和套期保值效率的模拟分析也进一步证实,流通股本加权指数的投资性较总股本加权指数要好。最后,流通股本 概念已经被市场广泛接受和熟悉,也比较容易统计。

　　缺点:首先,流通股本仅占总股本的1/3,不能反映上市公司的经济总量,不利于指数的"国民经济晴雨表"功能 的发挥。其次,在我国市场这样特殊的股本结构下,流通市场并非能够独善其身,研究表明,股票在二级市场的表现往往也受 到非流通股的影响,某些非流通股的变化甚至对股价走势有重大影响。再次,随着越来越多的长期投资者或战略投资者的出现 ,上市公司的流通股本只具有名义上的流通意义,可流通不等于实际流通,按照流通股本加权也面临着类似于总股本加权的问 题,只是严重程度不同而已。另外,由于国有股、法人股等非流通股必将实现全流通,流通股加权指数对这些政策变化的处理 将显得比较困难。最后,流通股变化较为频繁和复杂,导致指数修正频率增加,既使是指数投资组合往往也难以适从,这又增 加了指数维护成本,降低了指数连续性。

　　(3)调整股本加权。这种方法根据流通比例对总股本进行一定的折算作为指数权重,类似于国际上正在时兴的自由 流通量加权方法。上证180指数采用了这种方法。

　　优点:首先,调整股本加权方法综合考虑了流通股与非流通股,切实反映了上市公司在市场中的实际情况,既不像总 股本加权那样忽视非流通股现实特征,也不像流通股本加权那样完全不考虑非流通股的影响,是一种折中的方法。其次,对于 那些流通股比例较小而总股本权重较大的股票,指数权重与实际流通股在市场中的比重较为接近,因而指数组合一般可以实现 ,指数的投资性仍然得到了保证。再次,调整股本加权方法对于国有股流通等流通市场的非常规扩容要容易处理一些,而且对 指数走势和指数性能的影响要比流通股加权指数小一些。最后,调整股本加权方法在形式上顺应了国际指数编制的发展方向, 有利于指数的国际接轨。

　　缺点:首先,市场对此不太熟悉,影响指数的可接受性。其次,增加了指数编制的复杂性。最后,需要指数编制者及 时发布指数权重,保证指数的透明性。

　　2、三种加权方法的实证分析

　　我们对2000年1月4日至2002年8月30日期间的上证180指数用三种方法进行了计算。结果表明,三个 指数的走势非常接近,彼此之间的日收益率相关系数都在0.99左右,它们与上证指数的相关系数也都高达0.99(见下 表)。

　　由此说明,从指数表现上看,三种加权方法对指数本身没有显著的影响差异,而且都具有较强的表征功能,能够代表 上海市场的整体走势。因而它们的差异主要是前面所述的经济代表性、投资性以及指数维护便利性等方面的差异。

　　考虑到我国证券市场的现状和发展前景,特别是考虑到上市公司2/3非流通股份的上市流通不能很快全部解决,但 已经开始论证和尝试,而且最终必然会实现全流通,如果指数的编制目标是兼具标尺功能和投资功能,我们认为调整股本加权 方法是比较符合市场实际和发展方向的方法,因此上证180指数采用的加权方法是符合其功能定位的恰当方法。如果指数的 编制目标是建立一个侧重于投资功能的交易性指数,那么用流通股本加权更为合适。

　　二、高速扩容对指数编制的影响

　　我国证券市场用10年的时间走过了发达市场几十年乃至上百年的历程,而今上市公司超过1200家,市价总值接 近5万亿元,流通市值1.5万亿元,投资者开户数达到6000万户,市场规模以年均50%的速度增长,扩容速度远远高 于其他市场,高速扩容是我国市场另一典型特征。市场的快速扩容,特别是新股的不断上市,对我国市场的指数(特别是成份 指数)编制也带来了挑战,其中的关键问题是如何保证在高速扩容背景下指数的市场代表性。

　　1、新股扩容对指数走势的影响

　　我们以沪市A股指数为例分析新股扩容对指数的影响。模型计算结果发现,无论采用总股本加权还是采用流通股本加 权编制指数,新股对指数表现都会产生显著影响,尽管在不同的时间、不同的市场格局中新股上市的影响程度有所不同。比如 ,2000年新股对上证A股指数的指数影响度为2.2%,2001年达到15.8%。

　　由此也说明,在高速扩容的市场上,全样本综合指数难以担当业绩评价的基准,也难以作为指数投资对象,因为投资 者很难跟踪指数组合。这也部分解释了"赚了指数不赚钱"的现象。因此,市场需要样本较为稳定的成份指数。

　　2、高速扩容容易导致成份指数市场代表性下降

　　市值覆盖率是反映指数市场代表性的主要指标之一。对于高速扩容的中国证券市场,要保持水平较高而且较为稳定的 市场覆盖率比较困难。上证30指数的历史就是一个例证,1996年7月该指数发布之初的市值覆盖率为33%,到200 2年4月已经下降到10%。尽管指数长期未作调整是一个重要因素,但市场的高速扩容也是一个直接原因。

　　3、样本调整是保持指数代表性的重要手段

　　在扩容速度较快的市场上,必须通过样本的更新换代来保持指数的活力和代表性。即使在成熟的西方市场,标准普尔 指数、伦敦金融时报指数、恒生指数等也都定期调整样本,以保证更具市场代表性的样本能及时进入指数。

　　随着我国证券市场功能的逐步完善,一大批市场代表性和经济代表性更强的国民经济支柱企业陆续上市,成份指数样 本更需要及时调整以使这些股票能够进入指数。但是,为保证成份指数的投资性,指数样本的调整又不宜过于频繁,调整幅度 不能太大。因此我国市场的股票指数编制必须考虑二者的综合平衡。实证研究表明,上证180指数明确规定每半年调整一次 样本,幅度不超过10%,确实是一个符合市场实际的较好选择。

　　三、市场集中度较低对指数编制的影响

　　市场集中度是衡量是否能用少量样本反映整体市场的基本要素,主要包括市值集中度、成交集中度、利润集中度,等 等。

　　1、我国证券市场的市场集中度现状

　　我们以2001年8月30日至2002年8月30日期间沪深两市所有A股股票每日的流通A股市值和成交金额为 基础,计算各A股的日平均流通A股市值和日平均成交金额累计分布,并以2002年中期A股的净利润为准计算2002年 中期A股净利润的累计分布。

　　结果发现,我国市场流通市值和成交金额的集中度较低。其中,前50家A股的日均流通市值占沪深两市比例为16 .81%,前150家A股日均流通市值占沪深两市比例为32.70%,前300家A股日均流通市值占沪深比例为49. 42%.；前50家A股日均成交金额占沪深两市比例为22.43%,前150家A股日均成交金额占沪深两市比例为40 .83%,前300家A股日均成交金额占沪深比例为57.52%。不过我国市场的净利润集中度相对高些。前50家A股 上市公司的净利润占沪深两市比例为49.74%,前150家A股上市公司的净利润占沪深两市比例为71.25%,前3 00家A股上市公司的净利润占沪深两市比例为87.90%。

　　市场扩容速度快,上市公司的规模普遍不大,规模经济效益尚未很好地形成和表现,是造成我国证券市场市场集中度 低的主要原因。

　　2、市场集中度低对指数编制的影响

　　从国际指数的分析看,50%的市场覆盖率是保证指数具备较好市场代表性和具备较好标尺功能的基本条件。因此, 在我国市场集中度较低的情况下,必须以较多的样本量为代价才能保证指数较高的市场覆盖率。比如,要覆盖沪深市场流通市 值70%,需要500只左右的股票,要覆盖沪深市场流通市值50%,需要300只左右的股票,要覆盖沪深市场流通市值 25%,需要100只左右的股票,对于我国市场成份指数的编制要求,由于市场集中度较低,指数的市场覆盖率不能要求太 高,否则导致指数的样本数量较大,影响指数的投资性。比较分析发现,选择50%的标准是较为合理的。据此标准,全国统 一指数需要300只左右的股票样本。

　　如果我国市场的集中度逐步改善,上证180指数、全国统一指数等成份指数的市场覆盖率可能会逐步提高。届时, 我国市场就可以编制一些样本数量更少、市场代表性较高、投资性较强的成份指数。

　　四、公司业绩缺乏稳定性对指数编制的影响

　　我国证券市场上市公司缺乏稳定性既是影响上市公司质量的重要方面,也对指数编制带来了一定困难。上市公司的稳 定性包括业绩稳定性、主业稳定性、行业稳定性,等等。这里我们仅考虑业绩稳定性。有关研究表明,在不同的会计年度,上 市公司业绩变化是股价涨跌的一个重要影响因素,因此上市公司业绩稳定性差也是导致指数波动的重要原因。

　　1、我国A股上市公司业绩稳定性分析

　　"一年绩优、两年绩平、三年绩差",人们常用此来形容我国上市公司的业绩。统计显示,沪深两市在1998年年 底前已经上市并且1998年度盈利的739家A股公司中,以后三年持续盈利的有577家,所占比重为78.1%,以后 三年中有一年亏损的有102家,占13.8%,以后三年中有两年亏损的有50家,占6.8%,以后三年连续亏损的有1 0家,占1.4%。我国上市公司要保持持续盈利已经不易,而要保持较高盈利水平的公司就更少了。统计显示,同样的73 9家A股公司,连续两年业绩变动幅度均在50%以内并且未出现亏损的公司仅有361家,不到公司总数的一半。

　　2、上市公司业绩缺乏稳定性对指数选股的影响

　　公司业绩无疑是指数选股的一个重要指标。特别是在编制蓝筹股指数或者绩优股指数时,业绩更是指数样本的主要选 取指标。规模大、业绩优良而且稳定、成交活跃是普遍采用的蓝筹股标准。尽管我国证券已经有10多年的历史,但上市公司 的蓝筹股群体尚未真正形成。有研究表明,按照规范标准我国上市公司中仅能选出20余只蓝筹股。业绩缺乏稳定性是我国上 市公司没有形成真正的蓝筹股群体的重要原因之一。

　　业绩缺乏稳定性也对标尺指数和交易指数的样本选取造成了一定困难,尽管编制这些指数时业绩并不是样本选取的关 键因素,但也是重要指标。我国上市公司稳定性较差使得业绩的"门槛"界定变得困难,今年合理的临界值在明年就可能不合 理了。因此,我国市场成份指数的选样时,对业绩指标的考虑不能过于苛刻,否则,一方面将使得指数波动性加大,降低指数 的基准指数功能,另一方面造成指数样本股的频繁更换,影响指数内部结构的稳定性和前后可比性,不利于指数的投资性。

　　五、垃圾股和小盘股效应对指数的影响

　　尽管小盘股效应和垃圾股效应在大部分市场都存在,但由于我国市场发展历史较短、市场结构尚不丰富和完善、投资 者的理性投资水平不高、股价操纵成本不高等原因,小盘股效应和垃圾股效应在我国市场表现得更为突出,这对指数编制也带 来了困难。

　　1、我国证券市场垃圾股效应和小盘股效应

　　我国证券市场存在明显的垃圾股效应,市场对亏损股的炒作较为严重。近几年我国股票市场的另一个显著特点是小盘 股交易活跃程度超过大盘股,其市场走势强于大盘股。我们模拟计算了沪深市场流通市值排名低于600位的小股票组成的小 盘股指数。结果显示,小盘股指数一直走在上证指数之上,从1998年5月4日到2001年8月20日这段时间内,小盘 股指数上涨113.5%,是同期上证指数涨幅43%的2.6倍,小盘股走势远强于市场平均水平。同期,小盘股指数日均 换手率为1.98%,是同期上证指数日均换手率0.51%的近4倍,小盘股的交易活跃程度也远高于市场平均水平。

　　2、小盘股效应和垃圾股效应对指数的影响

　　在我国股票市场中,长期以来小盘股、垃圾股一直是市场的热点和资金追逐对象

　　,使得市场的价值取向偏离了重心,对指数编制也带来了负面影响。除了诸如小盘股指数、亏损股指数等特定群特的 特征指数,小盘股、垃圾股都因为不符合指数编制理念而难以进入其他指数,特别是难以进入代表市场整体的基准指数和作为 金融产品基础的投资指数。这样的结果,使得基准指数或投资指数基本上不会反映这一类股票的市场影响,从而造成其他指数 跑不赢综合指数。再加上新股的影响,我们预计上证180指数以及全国统一指数都很难跑赢上证综指,至少在市场投资理念 和投资热点没有根本地向理性投资转变之前会是这种情况。

　　因此,通过编制和发布上证180指数以及全国统一指数,并在此基础上积极推进指数基金、ETF、指数期货等金 融产品,吸引市场资金向规模大、业绩好的上市公司转移,是引导理性投资、促使资源优化配置、促进市场健康规范发展的有 效举措。

　　申银万国证券研究所--华东师范大学联合课题组

　　课题协调人上海证券交易所

　　刘忠课题研究员茆诗松庄东辰强立檀向球杨国平童驯

　　四指数日收益率相关系数

　　总股本上证180调整股本上证180总股本上证1801.00000.9851调整股本上证1800.985 11.0000流通股本上证1800.99010.9968上证指数0.98790.9910

　　流通股本上证180上证指数总股本上证1800.99010.9879调整股本上证1800.99680.9 910流通股本上证1801.00000.9915上证指数0.99151.0000