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道琼斯工业平均指数、日经225指数等国际股市指数的意义究竟何在?它们经历了多少艰辛和曲折?在最近20至
30年的变革中,它们又面临着怎样的挑战?本文将通过回顾国际股市指数的发展历史,来介绍指数职能的演变进程,剖析指
数产品化所带来的机遇和挑战,探索如何顺应指数投资的趋势来制定指数的设计原则,并对沪深股市指数的建立与发展提出看
法
股指作为标尺的六大职能
随着时代的变迁和股市的进化,指数的职能也在不断延展和丰富之中。但其初始职能却非常简单,而且在今天依然有
效,这就是所谓的"标尺性职能"(Benchmark),即指数是以股市标尺的面貌而出现的。具体来讲,指数的标尺
性职能主要体现在以下六个方面。
一、详尽刻划股市的整体状况。当年查尔斯·道(CharlesDow)之所以会萌生创立道琼斯工业平均指数的
念头,就是为了给"华尔街日报"的读者们提供一个了解整体股市动态的窗口,使他们不致再"一叶障目"。从这层意义上讲
,由个股所组成的股市指数就是股票市场的代名词。它来自于个股又超脱于个股,有别于个股又代表着个股。其扬涨跌落所刻
划的是整体市场而非个别股票的运动状况。
二、真实记录股市的运动轨迹。指数不仅是股市价位的度量,同时也是股市历史的标本,可以用来追溯和研究资本市
场的进化历程。凡是能够影响到股市运动的因素都会为人们所关注；凡是成功的投资者都能够从股市的历史陈迹中汲取经验教
训；凡是重大的国际国内事件也都会在指数历史上留下指痕和印迹。指数就是股市横断面上的年轮,它最珍贵的财富就是其久
远的历史。
三、间接反映经济的变化趋势。人们常说股票市场是反映国民经济的晴雨表,但二者之间的关联是通过上市公司经营
状况作为联接纽带与传输渠道。换言之,国民经济的兴衰是通过上市公司盈利的增减来驱动股市指数的涨落。当上市公司代表
的经济成分占国民经济的比例达到相当水平并具有较广泛的代表性后,指数运动与国民经济状况之间便会紧密联系起来。
四、客观衡量投资的业绩风险。投资收益可以用绝对值或相对值来加以衡量,但人们在大多数情况下关注更多的还是
相对值。只有当大家全都面对同一市场基准时,其间的差异才会一目了然。这就是人们常说的"战胜市场"一词的实际内涵。
指数所提供的正是这样一条准绳,人们可以用它来客观地衡量股市投资的相对表现。
五、资产分配模型的建立依据。对于养老基金和保险基金等机构投资者来说,将投资组合在不同类型的资产之间进行
合理的动态配置,是提高分散化以降低投资风险的必由之路。资产类别可以粗分为股票、债券、货币市场基金、房地产、外汇
、商品期货等,也可以细分为不同类型的股票,如大型与小型股票、成长型与价值型股票。此时,如何界定资产类别、并确定
不同资产在投资组合中的相对比重就成为成败攸关的关键。而指数恰恰可以用来表征和描述资本市场的横切面,其历史表现(
包括收益与波动性)也就是人们进行决策时的重要参考依据。
六、解剖资本市场的分析工具。股市每天看上去只是资金的进进出出、股票的买买卖卖,然而在这一表象的背后却可
能隐藏着一些引人入胜的内在规律。这时人们便需要借助于指数这一解剖利刃来探索股市的运作机制与结构特点。决策者需要
横向的断面分析来进行跨市场的对比研究,分析师需要纵向的时序分析来进行跨周期的趋势研究,而投资人则需要动态的盈亏
分析来制定跨行业的交易策略。指数所蕴涵的历史数据和统计资料使得这些分析研究成为可能。
历史轨迹
虽然美国第一家证券交易所(费城)成立于1790年12月,比沪深交易所早了整整两百年,但美国股市在这之后
的一百多年时间里却飘泊在混沌之中,直到1896年5月26日道琼斯工业平均指数问世才揭开了一页崭新的篇章。虽然它
还仅仅是以极其简单的价格平均方式进行计算,但却在国际股市指数的历史上树立了一座丰碑。
回顾和总结国际股市指数与投资方式演化进程中的若干重大历史事件(见下表),我们可以得到五点启示。
首先,20世纪70年代之前的股市投资主要以个股为主,投资分散化对人们来讲还只是个陌生的概念。投资成败与
否完全取决于股票和时机的选择(除运气之外),没有任何手段可以规避或降低投资风险。
其次,投资理论的成熟为指数投资奠定了基础。先是1952年现代投资组合理论的诞生,首次将一百多年来的股市
投资实践上升到了理论的高度。尔后1964年资本资产定价模型的问世又将其进一步丰富和完善。夏普教授也因此而获得了
"指数投资教父"的称号,并与马可维茨和米勒教授一起赢得了1990年的诺贝尔经济学奖。70年代的套利价格理论与布
莱克--舒尔茨期权定价模型更是为投资实践与衍生产品提供了理论依据和运作指南。所以指数化投资是一个学说先于运作、
理论指导实践的过程。没有投资理论的支撑,指数产品化就不可能逐步得到投资大众的认同和信服,也就不会有后来的指数化
投资。
第三,20世纪70年代是指数职能转变与指数产品化的一个重要分水岭。指数职能的飞跃促使金融衍生品和其它指
数产品层出不穷。如果说夏普教授是学术界中指数投资理论的奠基人,那么前卫基金公司的创始人鲍戈尔则是投资界中将理论
落实为实践的开拓者。他在普林斯顿大学教授、也是1973年投资名著"股市随机运动"的作者莫基尔的支持下,于197
6年创立了美国第一家面向私人投资者的指数型共同基金,即今天全美最大的共同基金------"前卫标普五百指数基金
"。之后便是80年代初股指期货的破土而出。
第四,指数发展与投资方式彼此依赖、相互促进。没有股市指数的创新性与多样化,就没有今天五光十色的投资产品
。同样,没有市场需求的呼唤和投资产品的感召,股市指数也不会像今天一样斑驳陆离。国际指数行业在过去30年中经历了
重大的洗礼与变革,从设计原则到选股方式、从计算方法到编制机构。投资产品的创新与股市指数的演化相互刺激、共同进步
。新的市场趋势和投资策略促使新型指数繁衍无穷以适应新的潮流与时尚。新型指数的诞生反之又不断催生新的投资产品,丰
富并活跃金融市场。从指数基金到股指期货、从上市交易基金(ETFs)到结构性产品,指数产品化进程的如火如荼给指数
编制带来了期冀,也给投资大众带来了热望。这种时势造英雄的范例之一便是美国的纳斯达克100指数。虽然创立于198
5年2月1日,但由于生不逢时而一直默默无闻。直到1999年3月10日上市交易基金3Q证券乘着高科技的东风飘然而
至,才使它旧貌换新颜,渐渐为万千投资者所瞩目。
第五,沪深股市经过十年多的蓬勃发展,目前也正面临着指数产品化的重要关口。我们欣喜地看到,上海证券交易所
已经在指数及指数产品的创新上迈出了坚实的步伐。今年7月1日成功推出的上证180指数就是国际经验与中国国情的有机
结合,上证180的指数设计吸纳了国际指数的普遍原则和方法,反映了国际指数的发展趋势,指数运作也逐步向国际规范靠
拢。
股市指数投资
早期的股市指数只是停留在标尺性阶段,并无任何实际的投资意义或投资职能,因为投资者不可能直接买卖指数本身
,所以充其量只不过是作为市场基准来供人们参考、研究。然而20世纪70年代之后,随着投资理论的成熟与深化,尤其是
股市结构的拓变和完善,指数的初始职能便开始出现了戏剧性的延展和革命性的变化。新一代指数应运而生,这就是人们所说
的交易性指数(Tradable)。其最大的创意在于它前所未有的投资职能:为指数共同基金提供基础,为期货期权交
易提供标的,为上市交易基金提供选择,并为投资产品创新提供依据。指数产品化的来临宣告了指数投资新纪元的到来,投资
者对于股市指数可望而不可及的时代从此便一去而不复返了。
指数共同基金是指数产品化的先驱。1971年最早的指数基金由美国的富国银行(WellsFargo)所创立
。但它只是对银行储蓄客户所提供的一种新型储蓄方式,所以严格讲并不能算是共同基金。第一家指数共同基金乃为创立于1
976年8月的"前卫标普五百指数基金"。指数基金20多年来已经在美国蔚然成风,并逐步拓展到其它发达国家股市。
股指期货与期权自1982年问世之后,便以其身兼数职的独特性能和灵活多样的操作方式而迅速风靡投资市场。作
为对冲避险和风险管理的有效手段,股指期货已经成为发达股市中不可或缺的投资工具之一,现货与期货市场形影相随。股指
期货与期权被主要用于四大用途:对冲保值、价格套利、股市投机、强化指数投资。这些短期交易功能与指数基金的长期投资
功能形成了职能的互补与完善。
上市交易基金(ETFs)是继封闭型基金与开放型基金之后的第三代投资基金。作为在交易所上市交易的储蓄存单
或凭证,它所代表的投资组合通常是以某一股市指数为基础,因而就构成了指数投资的一种新型工具。交易基金拓展了指数投
资的内涵与深度,也为市场提供了种类繁多而且简便易行的选择,因此自2000年以来便成为华尔街乃至全球市场中的投资
新宠。
指数的投资职能还体现在它会为投资产品创新提供依据。金融投资的一大魅力在于它的创新活力,在近几十年内所开
发的主要新型产品中,除股票期货及垃圾债券之外,绝大多数均与指数有关。
进化带来机遇
指数职能的延伸与拓展是投资理论发展的必然结果,指数投资也是全球市场上的大势所趋。指数产品化在丰富与活跃
投资市场的同时,也给指数编制者带来了无穷商机,使指数编制头一次成为可以自负盈亏的商业模式。早期的标尺性指数通常
是由某一国家或地区中最具权威性的财经媒体进行编制,譬如美国的"华尔街日报"、英国的"金融时报"、日本的"日本经
济新闻"、新加坡的"海峡时报"等。一些金融机构如银行或资产管理公司也可能会编制指数来为其客户服务,如香港的恒生
指数、美国的罗素指数(Russell)和威尔希尔指数(Wilshire)以及日本的野村指数(Nomura)等等
。如果这一国家或地区缺乏资本雄厚、公信力强、影响面广的权威性中介机构,其股票交易所则会承担起指数编制的责任,如
加拿大、澳大利亚、法国、德国以及众多欧洲国家股市。对于新兴市场,由于投资咨询机构和财经媒体机构一般不很成熟和壮
大,股市指数一般都是由交易所编制。
标尺性指数通常是免费、无偿地向社会提供,所以指数编制并无可靠的收入源泉,这就注定了它必然是入不敷出的赔
本买卖。但无论是财经媒体、股票交易所、金融机构,大家都需要指数来为其读者或股民服务,所以尽管指数编制赔本也只能
义无反顾地坚持下去。编制标尺性指数只是为了给同一机构内的其它部门提供不可或缺的辅助性服务,其成本自然也要由其它
的盈利部门来负责承担。但是倘若某一国家的市场规模不大,实力尚弱的中介机构可能无力承担指数编制的费用,此时其股票
交易所就只得义不容辞、挺身而出,但一些金融机构也会参与指数的编制,以便为其客户提供投资收益的参考。因此在当时的
市场环境中,无论属于这三种模式中的哪一类,指数编制都必须从属于一个盈利机构,而无法成为一个独立的商业机构。
然而指数产品化的出现却使这一传统格局面目一新,也给指数编制者带来了惊喜和希望。他们既可以与券商一起分享
指数产品买卖时所收取的交易费,也可以向指数基金集团索取根据其资产规模而计算的授权费(LicenceFee)。指
数编制豁然间变成为一种可以获利的商业模式,而且其收益还会随着已有产品的频繁交易和新型产品的不断推出而前景无限,
宛若是广阔天地大有作为。于是乎指数编制也就骤然间变成为抢手的热门行业,指数编制者也在一夜之间摇身一变而成为指数
商。经过十多年来的纷争与整合,今天的国际指数行业已经为四大指数商所统治。它们按字母排序依次为道琼斯公司、富时国
际集团(FTSE)、摩根士丹利资本国际集团(MSCI)以及标准普尔公司(S＆P)。
指数投资带来的挑战
股市指数从标尺性到投资性职能的飞跃改变了指数行业的生态环境。指数产品化的历史进程既为指数行业创造了机会
,也给指数编制带来了挑战。挑战之一是对指数计算的实时性和准确性、以及指数编制者的独立性提出了更严格的要求。过去
只计算每日收盘价格的指数为了满足期货或交易基金的要求而必须进行实时计算,譬如MSCI的欧亚远东指数(EAFE)
。同时指数计算必须准确无误,包括因分股与增股等公司行为所作出的及时调整。此时的指数计算已经容不得半点误差,任何
失误都可能会引起指数产品的价格偏差,招惹官司上身。
挑战之二是指数产品化将程序交易(ProgramTrading)推上了历史舞台。股指期货和交易基金均以指
数为基础,所以为了实现期货与现货间、基金与股票间的对冲保值和价格套利,所有指数股票的交易都必须在瞬间同步完成而
不能出现滞后,以避免价格突变而导致指数产品与股市现状的脱节。换言之,整个投资组合必须在瞬时间和盘托出,以完成不
同市场间的关联交易与互动运作。无庸置疑,没有程序交易的支持,就不会有指数产品的出现,更不会有它的今天。
当然最大的挑战莫过于对指数创建理念、设计原则以及编制方法上的冲击。当股市指数被赋予投资职能之后,人们就
会自然而然地联想到一系列问题:常规的指数编制方法是否仍然适用?传统指数能否实现指数的全部功能?单一指数能否满足
所有投资者对于指数的要求?如果不能的话,不同指数是否应当具有不同的设计原则?具有不同功能的指数在建立时应有哪些
不同的考量因素?
关于单一指数能否具有多种功能、同时作为标尺性和交易性指数的问题,答案主要取决于以下四个因素:市场规模、
股市结构、指数历史以及客观原因。
首先,如果市场的规模有限,股票的数目不是很多,那么单一指数就可以同时充任股市标尺和产品基础。例如就上市
公司总数而言,委内瑞拉56家,匈牙利58家,埃及80家。一些发达国家股市也同样如此,如爱尔兰69家,新西兰12
9家,奥地利132家。在这些小规模股市中,单一股市指数已经足以胜任指数的各种职责。
其次,如果股市结构呈现"超集中型"(HeavyConcentration),整个股市为极少数"巨无霸
"公司所主宰,那么只要指数将这些股票统统包括在内就可以轻而易举地实现满意的市场覆盖率。比如在芬兰、瑞士、荷兰、
新加坡、香港、瑞典等股市中,最大的15家股票就可以占据72%以上的股市总值,最高者为芬兰的95%。法国40指数
、西班牙35指数、德国30指数、米兰30指数、南非25指数、葡萄牙20指数、波兰20指数之所以具有良好的股市代
表性也都是出于同一原因。
第三,指数历史也会产生"惯性",将传统指数的功能自动延展,使其在新时期中被自动赋予新职能。道琼斯工业平
均指数就是一个很好的例子。虽然其市场覆盖率很少超过20%,属于标准的交易性指数,但在大多数投资者心目中它仍然是
美国股市的象征与代表。处于另一极端的例子当数澳大利亚200指数。其前身"全普通股指数"包含约270家股票,覆盖
90%以上的股市总值,为典型的标尺性指数。但由于其悠久的历史以及推出股指期货时并无其它竞争者出现,所以它就当仁
不让地担负起支撑股指期货的大任。韩国200指数也同样如此,最大的100家公司已经足以覆盖90%的韩国股市总值。
当投资者对传统指数的职能进行习惯性延展时,前提条件是该指数已经以其悠久的历史在股市中具有绝对的权威性和深刻的影
响力。
第四,一些历史客观因素也成全了一些指数的职能"错位"。譬如标准普尔500指数和日经225指数原本属于典
型的标尺性指数,就当时的市场条件和投资环境来讲并不是理想的股指期货候选。但1982年道琼斯公司出于谨慎和保守的
考虑,拒绝将道琼斯指数授权给芝加哥期货交易所(CBOT),甚至为此而闹上法庭,从而使得标准普尔500指数就成为
了唯一的候选人。在日本,反是新加坡交易所在1986年9月率先推出了日经225指数期货,木已成舟之后才迫使日本投
资者接受了这一现实。大阪交易所在整整两年之后也步其后尘,将日经225指数期货推向市场。
沪深股市具有更为复杂的因素,股权结构复杂,2/3的股份不能流通,市场集中度较低,上市公司稳定性差,这使
得沪深股市编制投资指数面临更多的挑战,很难找到完美的设计方案,很多问题需要创造性地加以解决。上证180指数已经
进行了有益的尝试并取得了一定成功。
指数体系的基础
然而世界上许多股市并不具备以上四个条件中的任何一个。其股票数目相当之大,也不具有超集中型的股市结构,市
场中没有历史悠久且占统治地位的指数,更无戏剧性的偶然巧合出现。也就是说在这些股市中,任何单一指数都具有明显的局
限性,不可能集多重职能于一身。那么其出路何在呢?答案是建立一套由多个指数混合组成的指数体系,由每一指数各司其职
。
那么标尺性指数与交易性指数在设计原则和编制方法上应当有何不同呢?怎样才能避免不同指数间可能出现的性能紊
乱或功能失调呢?
标尺性指数首先需要具备三大主要特点。首先是具有恒定的市场覆盖率,无论股市规模如何急剧变化。作为股市的代
言人与坐标系,标尺性指数就宛若是市场中的导航灯塔,如果灯塔也随着潮汐涨落而漂移不定,其可靠性自然也就令人生疑。
其次是具有均衡的行业代表性,即在各行业间实现充分的投资分散化。指数不仅要稳定地覆盖整个股市,同时还要稳定地代表
各个主要行业,而不能带有明显的行业倾向。各个行业都存在着周期性,而且周期还可能会交叉错落出现。因此均衡的行业代
表性将有助于指数的平稳性和全面性。最后是具有适当的可投资性。这也是标尺性指数与综合指数的主要区别。
任何股市中都会拥有众多市值小、信用低、表现坏、流动性差的股票。它们为大多数投资者所漠视或遗忘,自然也就
为成份股指数拒之门外。但作为股市一员,它们却必然为综合指数所网罗。这就使得综合指数因难以实现产品化而毫无投资价
值。有谁希望对这些劣等股票一视同仁、把它们与其它优质股票一并置入自己的投资组合呢?标尺性指数虽然避免了成份股遴
选时可能出现的偏差和误区,最能够客观和准确地刻划股市概貌、描述股市运行、反映股市规律,但它的不可投资性却构成了
一种独特的"残缺美"。
交易性指数也同样需要符合三大基本要求。第一是具有确定的股票数目。这不仅是方便指数产品的市场推销,而且便
于基金产品的操作管理。指数职能上的差异决定了它在这一点上与标尺性指数恒定的市场覆盖率截然不同。第二是具有极佳的
股票流动性。与综合指数的不可投资性以及标尺性指数的长期投资性不同,交易性指数的产品必须要满足短线交易及风险管理
的要求。低流动性股票的加入将提高指数产品的成本,扩大指数基金的跟踪误差,增加股指期货的应用风险性。第三是具有良
好的抗操纵性。当指数停留于标尺性阶段时,投资者关心的只是他所投资的股票,并无任何操纵指数的必要。但在指数产品化
之后则全然不同。此时若是有人能够随心所欲地支配指数运行,他便可以轻而易举地操纵指数产品并从中非法牟利。这将威胁
到指数的公正性和客观性,动摇人们对于指数产品的信心。
在明确了标尺性指数与交易性指数在设计原则和理念上的差异之后,下一步便是如何为一个完整、系统、灵活、实用
的指数体系破土奠基,使不同指数能够在统一的框架之下各司其职、各显身手。不同指数在建立时可能会有不同的考量因素和
筛选标准,基本要素总的来说可以简单归纳为十七点:行业代表性、市场覆盖率、股票流动性、指数投资性、指数换股率、市
场承接力、基金复制性、指数波动性、投资分散化、个股主宰力、抗操纵性、交易成本、相关系数、跟踪误差、指数表现、期
货偏差、以及总收益率。各要素的内涵不一、侧重不同,指数编制的关键就是在指数既定功能目标的基础上找到侧重点,平衡
各要素间的矛盾。就指数体系的整体设计规划而言,一般来说标尺性指数至关重要的要考虑行业代表性和市场覆盖率,对投资
性指数来说股票流动性则显得更加重要。世界上大多数著名指数都兼具标尺功能和投资功能,因此行业代表性、市场覆盖率和
股票流动性成为股票指数编制的主要考量因素。
国际指数行业在过去30年中经历了从理念到手段、从计算到行销的巨大变革。这对于指数编制者来讲既是机会、也
是挑战。它迫使人们开始反思传统的指数设计方法,并探索新一代指数乃至整个指数体系的创生原则。指数演进与产品创新相
交融,使整个投资市场到处洋溢着活力与热望,这也是全球金融市场大势所趋。
(美国道琼斯公司全球指数开发与研究高级总监高潮生课题协调人上海证券交易所刘忠靳简)
股市指数与投资方式的演化进程
投资方式股市指数至1970纯粹的个股投资方式1896道琼斯工业平均指数(DJIA)1926标准普尔50
0指数前身1935金融时报35指数
1952现代投资组合理论1950日经225指数(Nikkei225)1957标准普尔500指数重塑(S
＆P500)1964资本资产定价模型1964香港恒生指数1969MSCI世界指数；日本TOPIX指数
1971美国股票指数基金诞生1972纳斯达克综合指数(Nasdaq)1973布莱克—舒尔茨期权定价模型
1974威尔希尔5000指数(Wilshire)1976套利定价理论(APT)1979罗素3000指数(Rus
sell)1977世界股票投资基金问世1979IFC新兴市场股票指数
1981股票的“规模效应”(Size)1984富时英国100指数(FTSE100)1982指数期货与期
权破土而出1986富时国际指数
1993股票的“风格差异”(Style)1992道琼斯全球指数(DJGI)1993“蜘蛛证券”登场(S
PDRs)1996道琼斯中国指数1999股票的“行业投资”(Sector)1998欧洲斯托克指数(STOXX)
1999“新经济”与“旧经济”之说1999更新制定全球行业划分标准
2000上市交易基金风起云涌(ETFs)2000采用流通股本进行指数计算2001单一股票期货生不逢时(
SSF)2001中国指数编制急剧升温
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