| -管理层收购：无人管理的收购？ |
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| http://finance.sina.com.cn 2002年11月08日 07:24 中华工商时报 |
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2002-11-86:36:38顾列铭／文
将国有企业和集体企业，卖给非国有企业和个人，这叫产权制度改革；卖给本企业之外的单位和个人，叫
外部个人收购；卖给本企业的管理者，叫管理者收购，通称为MBO。MBO正在我们身边悄悄实施，而法规的空缺又使其处
于基本无从管理的境地。MBO试水中国MBO，即管理者收购，英文全称为ManagementBuy-outs，是流
行于欧美国家上世纪七八十
年代的一种企业收购方式。在MBO中，企业管理者是通过外部融资机构帮助，收购所在企业的股
权，从而完成从单纯的管理人到股东的转变。7月27日，中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)，此
后佛塑股份(000973)、武昌鱼(600275)、胜利股份(000407)和洞庭水殖(600257)等公司纷
纷出现了管理层收购的动作。与去年粤美的(000527)、宇通客车(600066)、方大A(000055)等寥寥
3家公司相比，很显然，今年管理层收购的声势将更大，步调将更急。目前在国内出现的MBO主要是目标公司的管理者或经
理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构，进而实现重组本公司并获得预期收益的一种收购行为
。应该说，在现今的中国资本市场进行MBO有着比较现实的基础，这具体表现在以下几个方面：一是改善国有股独大所带来
的公司无效治理问题；二是激励和约束企业经营者的管理；三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出。相比大规模的国有
股在市场上直接转让，会使得二级市场无法承受之压力，并且涉及到各方面的利益较多，而且很难平衡这种利益关系，转让要
受到许多因素的干扰，失败概率较高。而管理层收购则可以解决长期国企管理层奖励机制缺位的问题和追求短期效益问题。同
时个人股票质押贷款也可从管理层持股开始，这样的操作风险，相对于较大面积向普通投资者股票质押贷款的风险，则要小得
多。即使出现问题，由于涉及人数不多，调整起来也较容易。更重要的是，在一个国有经济面临调整的时候，仅仅将股权转让
寄予外资是不可想象的。外资市场毕竟是有限的，并且能够符合外资要求的上市公司更是有限的。面对市场需要稳定，国有股
需要减持，那么国有股寻求向上市公司管理层转让将是一条可行之路。一些问题已经出现10月13日，“健力宝创始人李
经纬因为涉嫌贪污而被罢免了全国人大代表职务。这一消息在全国引起哗然。有消息称：最初在三水市政府提出健力宝的改制
方案时，李经纬曾出价4.5亿元要求收购，但是遭到了三水市政府的断然拒绝。据说是怕管理层收购会造成国有资产流失，
还有就是怕李经纬后劲不足。据说当初三水市政府拒绝李经纬管理层收购健力宝的最主要原因是李经纬有用健力宝资产收购健
力宝的嫌疑。这其实也是MBO实施过程中很可能有的问题之一。要想成为大股东，对于大部分公司管理层或员工来说，成千
万、上亿元的收购资金又从哪里来呢？从以往几家较早实施和现在正准备实施MBO的上市公司来看，向金融机构贷款是一种
普遍方法，但许多公司并未披露。如2001年初，粤美的管理层通过设立美托公司受让上市公司1.07亿法人股而成为第
一大股东，而当时美托注册资本仅1000余万元，收购粤美的股权却需3亿多元，于是美的采取将所持上市公司股权向当地
信用社进行质押贷款方法。但对这一事实有关方面在当时似乎还遮遮掩掩，并未立即予以披露。又如洞庭水殖，由“泓鑫控股
出面收购原第一大股东常德市国资局持有的国有股，而“泓鑫控股第一大股东为今年4月份刚刚成立的“晟禾农业，“
晟禾农业注册资本1956万元，主要出资人即公司董事长(占94.9％)，也就是说，董事长需拿出1856万元，按
年报提示，董事长年薪也就10万元左右，又是如何一下子凑足1856万元的注册资本呢？至于收购股权的款项，少则数千
万，多则几个亿，除了佛塑股份在公告中提到“拟通过金融机构融资解决以外，对巨额资金从哪里来的问题上市公司多讳莫
如深。而相对而言，胜利股份的作法就更值得赞赏，因为，它的MBO的资金来源全部属于自筹(尽管还存在着一定的疑问)
。据业内人士介绍，除个人直接出资外，管理层收购资金来源有多种渠道，如分期付款、经营奖励或股权分红、风险融资、金
融机构过桥贷款等。其中通过贷款实施管理层收购是主要方式，也是国际惯例。但国内对上市公司管理层实施过桥贷款有很多
条件还未具备或完善，目前上市公司管理层都是采取设立一家公司用以收购上市公司股权的方式，而这类公司注册资本较低，
动辄几千万、上亿元的收购资金，大大超过其总资产或净资产，而按照《公司法》第12条规定，除国务院规定的投资公司和
控股公司外，公司对外投资不得超过净资产的50％。如何规范上市公司管理层借贷收购行为，确定净资产与贷款比例，既要
保护合规的收购行为，又要避免金融风险，值得研究。此外，管理层收购的定价多低于净资产，以每股计，深圳方大净资产3
.45元，两次收购价3.28元和3.08元；佛塑股份净资产3.18元，收购价2.96元；洞庭水殖净资产5.84
元，收购价5.75元；特变电工更是低得离谱，今年中期净资产3.38元，向三家股东收购价高的3.1元，低的居然只
有1.24元，管理层持股公司“上海宏联创业合计收购2972.67万股，按净资产计算为10047.62万元，可
实际收购价仅6586.88万元，打了6折就轻轻松松成为二东家。(8I2)
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