▲可转换债券集股票和债券的双重特征及优点于一体,属于"准创新"的衍生型金融产品,因而在现阶段成为我国证 券市场的又一个发展重点。

　　▲近期发行的几个可转债的市场表现均不佳,目前可转债的发行也陷入了困难的尴尬处境。据分析,这种局面是暂时 的。

　　▲影响可转债的投资收益预期的因素正在发生变化,未来一段时间里,随着诸多发行方案的调整和市场的回暖,这一 板块有望演绎局部的行情。

　　2001年4月28日《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及其三个配套文件正式出台,这标志着可转换公司 债券成为我国一种常规的融资品种。截至2002年10月31日,已经有阳光转债、万科转债、水运转债、丝绸转2以及燕 京转债等5家陆续在沪深两大证券交易所上市。而在此前,沪深两市共试点发行了丝绸转债、南化转债、茂炼转债、机场转债 和鞍钢转债等5例可转换公司债券。随着我国证券市场的快速发展,该板块的上市公司数量将逐渐增多,这个板块其发展状况 与我国证券市场的整体水平亦紧密相关,目前该板块的整体盈利能力不俗,其中不乏良好的投资机会。

　　一、可转换债券:又一个市场重点

　　可转换债券集股票和债券的双重特征及优点于一体,而回避了股票及债券的某些缺点。2001年4月28日《上市 公司发行可转换公司债券实施办法》及其三个配套文件正式出台,既标志着可转换公司债券成为我国一种常规的融资品种,同 时也为上市银行打开了充实资本的又一条途径,这将成为我国商业银行通过发行可转换债券来补充资本的先例。

　　经过几年的试点发展后,今后我国的可转债市场将进入一个全面启动、规范发展的新阶段。首先,《实施办法》的推 出,大大地简化了可转换公司债券发行申报及核准程序,上市公司发行可转换公司债券采取企业申请、主承销商推荐制度,符 合发行条件的上市公司都可以在中介机构的配合下,申请发行可转换公司债券,为发行可转换公司债券奠定了较完备的法律基 础。其次,从2002年的宏观经济走势来看,人民币利率在全球利率普遍下调等因素的影响下降息压力趋大,如果这样,那 么利用降息后的低利率水平发行和投资可转债都是有利的；另外,从历年年底的股票市场走势来看,如果2002年末股市继 续低迷,可转债的投资价值就相应增大。第三,可转债将成为券商的重要利润增长点。近两年我国的券商在投行业务方面已经 遇到了一些困难:一方面股票发行风险与日俱增,一些券商甚至在增发和配股的时候被逼成了"大股东"；另一方面,各大券 商在股票承销中的竞争也是日趋激烈,投行人员拿到项目的成本加大,从而导致收入大幅下降。相比之下,可转债的承销风险 较小,即使销售不完,剩余的将来还有转股的机会。以目前大约400亿元的发行量,按1.5%的承销费计算,新增的业务 收入至少也有6亿元人民币,如果再加上未来可能不断涌现的可转债融资计划,其利润空间是相当可观的。

　　二、近期市场表现:不佳是暂时的

　　从今年4月份阳光转债7.19%的中签率,到6月份万科转债38%的中签率,以及后来水运转债79%的中签率 ,市场对可转债的态度变化非常明显。不久前丝绸转2的2.18亿元余额被承销商包销,以及燕京转债3.73亿元发债总 额为7亿元被包销,都显示出可转债发行难的尴尬处境。而从上市后的市场表现来看,我们发现,可转债的涨跌步伐基本上与 相应股票保持一致,且其涨跌幅度相对较小,这是由可转债具有债券和股票的双重性质所决定的。此外,自阳光转债上市以来 几个可转债的市场表现均不佳。

　　据分析,市场之所以看淡可转债,主要是因为投资者认为投资可转债的预期收益不高。这主要可从以下几方面进行分 析:其一,目前股市低迷或股票市价处于较长期的下降通道是首要原因。从实际的统计情况(如附表所示)来看,上市公司发 行可转换债券的成本一般低于同期的人民币存款利率,这在《实施办法》中已有规定。就发行企业而言,这无疑具有融资方面 的优势,因此只要符合条件,上市公司将会争取多发。但对投资者而言,其投资可转债所承担的风险要远大于存款的风险,而 从债券性质角度所获取的收益率要少于同期银行存款利率,因此,他们希冀通过股价上涨时转换为股票获利来弥补其所承担的 利息损失。但在目前股市低迷或股票市价处于较长期的下降通道时,其期权价值很难在市场上实现,从而公司发行可转换债券 就很难为市场投资者所看好；其二,发行企业未能及时对核准制作出因应变化。在实行核准制以后,发行可转债的企业在可转 债发行条款设计时,没有较好地为投资者提供一个风险相对较小而利润可观的套利机会,即没有适当增加票面利率以增强可转 债的债性,也没有适当放宽转股的条件以增强投资者持股待转的信心。于是在目前股市低迷、投资者信心不足的条件下,更使 其陷入债性不足、股性不活的尴尬处境；其三,由于现阶段上市流通的可转换债券品种少、数量小及交投很不活跃,它们通常 被大多数投资者遗忘。此外,发行可转债的企业的业绩变化也是一个重要的影响因素,个别企业经营质量也有待提高。

　　由此,在目前股市低迷的环境下,部分拟发行可转债的上市公司和券商对相关条款作出了重新的修订,适度提高了可 转债的票面利率和放宽转股的条件。2002年10月30日雅戈尔便对其可转债方案作出了部分修正,以吸引广大投资者。 可以预见,这些变化将为广大的投资人提供良好的套利机会。

　　三、发展前景:乐观依旧

　　可转换债券是一种公司债,持有人有权在规定期限内按事先确定的转换价格将其转换成发债公司的普通股股票。它是 国际资本市场筹资人动态化的资金需求和投资人追求利益最大化和风险最小化的行为特征。

　　低票面利率和期权价值是吸引发行人选择可转换债券融资的两大优势。可转换债券因含有转股的期权,因此票面利率 水平较低,公司财务费用支出较少。一般来说,可转换债券利率通常要比同类普通债券低。与股权融资相比,发行人如在股价 处于低位时发行可转债,即可以将转股价格定得较高,即可以参考未来的预期股价在现时融资,有利于提高募股的效率,保护 公司及原有股东利益；由于可转债转换为股票将受到诸如时间、股价以及市场预期等多重因素的影响,因此利用可转债融资对 减缓发行人因股本扩张而带来的股本收益下降和股东控制权稀释等具有明显作用。换言之,发行可转债有利于提高发行人的每 股收益和净资产收益率水平。

　　从性质上看,可转换债券实际上是一个债券和一个转股看涨期权的混合体,因此它具有两个基本属性,即债券性和期 权性。可转换债券属于公司债券的一种,可以说是公司债的特殊形式,它的债性体现在它定期支付票息、到期支付本金,债券 性提供了下可保底的保证。

　　可转换债券的期权性体现在它具有明显的期权特性,即投资者在规定的转换期限国内为发行上市半年后至约定转股结 束前内可行使转换权利,将可转换债券转换成确定数量的发行人的股票,期权性提供了上不封顶的机会。从金融品种分类来说 ,可转换债券是看涨期权这一衍生工具和债券的混合物,属于"准创新"的衍生型金融产品。可转换债券的两个附加属性是发 行人赎回性和投资者回售性,是两种具有强制性的到期前偿还方式,缩短了可转换债券期限。赎回是指发行人在一定时间和条 件下可以提前赎回未到期的可转换债券,它更多地考虑了发行人如何避免利率下调的风险、还本压力和财务风险例如市场利率 大幅下调时,赎回原可转换债券重新融资可大幅度节约资金成本,限制了投资人在股票牛市和市场利率下调时的潜在收益。也 就是说,它赋予了发行人在股票的市场价格高于转股价格达到一定的"期权实现"方式结束可转债契约,并对投资者可能获取 的利益最大值予以了限制,达到了保护发行人的目的。显然,设置赎回条款将降低可转债的期权价值,而作为补偿,发行人就 必须在转换溢价和票面利率方面做出相应的让步。回售即投资人在指定日期以事先约定的面值的一定溢价卖回给发行人。回售 条款是发行人为获取市场需求而设定的,它赋予了投资者在特定情况下有一定的选择权。其本质就是在投资者所持有的期权价 值趋于零时,允许投资者在可转债到期前以"债权实现"的方式结束可转债契约。由于期权所能实现的收益有着极大的不确定 性,回售条款对于可转债本身的价值判断及保证可转债发行成功有着重要意义。显然,回售条款和附加回售条款的设置最大限 度地降低了转债持有者在二级市场的风险。相应地发行人可以设定较高的转换溢价或较低的票面利率作为对此的补偿。

　　简单地说,可转债具有债券和股票的双重性质,投资者的可选择余地很大。从制度设计来看,可转债具有收益稳定、 本金安全程度高和潜在转股等多种优点,理论上是不应该受市场冷遇的,而实际上其在现今国际资本市场已经成为又一重要的 融资工具,愈来愈受各国投资者的青睐。据统计,全球可转换公司债券的市值呈稳定上升趋势。从发行情况看,1995年、 1996年的全球发行额为334.4亿美元和798.5亿美元,约占同期全球企业债券发行量的5-6%。从亚洲地区情 况看,2000年股本融资中,首次通过股票融资并上市的占50%,可转换公司债券占20%:2001年1月至4月,通 过股票融资的已下降到23%,可转换公司债券的比例上升到63%。从我国情况看,前几年可转换公司债券尚处试点阶段, 发行公司不多、筹资数量不大。2001年4月中国证监会发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》后,1000多家 上市公司中符合发行可转债条件的不到100家,截至目前已经有55家上市公司提出了可转换债券融资的计划,拟发行规模 达到400亿元左右。其中拟发行量最大的为青岛海尔25.8亿元,这说明了发行人对这创新证券品种还是持十分肯定的态 度。

　　四、投资机会:灵活应变

　　近期大盘连续破位下行之际,可转换债券板块却表现出了较强的抗跌性,始终维持窄幅箱形整理走势。目前从基本面 看,这一板块与沪深两市其它板块相比,具有较强的竞争优势,其二级市场股价正呈现蓄势待发的态势。第三季报披露刚毕, 这一板块个股市场成交量逐渐放大。在目前市场总体呈现箱体运行格局的前提下,这一板块有望演绎局部的行情。

　　行业的选择上目前发行可转债的企业主要集中在银行、公用事业(诸如水电、能源、交通运输)和中国具有比较优势 的产业(诸如纺织)等领域。相对于纯股权融资而言,一般上市公司发行可转换债券的风险主要体现在三个方面:一是支付利 息压力；二是转股失败时必须清还本金；三是扩大股本后的利润摊薄。而上述风险对上市银行而言则要小得多。首先,支付利 息压力方面。银行在现金流量上不存在任何问题,对存款等负债定期付息是其一项经常性的工作,而且对可转债支付的利息比 相同期限的存款性负债要少得多；其次,转股失败方面。存款性负债到期后,银行都要还本付息,因此即便转股失败,对上市 银行来说也不存在现金短缺问题,不会产生支付困难；第三,还本付息方面。银行经营的是一种特殊商品------货币, 每天都在发生着成千亿的借贷交易,对银行来说它不用过分考虑发债后的还款计划问题,也就是说,银行在可转债的内部的现 金调度、外部融资等方面,灵活性和及时性都要比其他上市公司大得多。因此,发行可转换公司债券所带来的这方面风险,对 上市银行而言微乎其微。更深一步的考察表明,上市银行发行的可转换债券,从性质上看它既是一种公司债,但同时又是一种 金融债。上市银行发行的可转债,其资信度和安全度都要大大高于普通上市公司。因为银行业是个最保守的行业,审慎经营、 稳健发展是其最大的特点,而且较之于其他上市公司,它所受到的监管要严厉和全面得多；同时,除了它在现金流动性上具有 得天独厚的优势外,上市银行还具有创造货币和信用的功能:特别是作为国家经济的血脉,其破产倒闭将直接影响到一个地区 甚至一个国家的经济安全和社会秩序,因此各国在实施商业银行存款保险制度的同时,在关键时刻还往往对商业银行施以援手 ,这也是世界各国商业银行破产倒闭相对于其他企业要少得多的主要原因。因此,上市银行所发行的可转债是选择的重点。

　　公司的选择上按照中国证监会关于可转债发行条件的新规定,拟发行可转债的上市公司必须具备:最近三年平均的净 资产收益率需达到10%,而扣除非经常性损益后的近三年净资产收益率也必须在6%以上；必须有实力机构担保,发债金额 不能超过担保方净资产等等。因此,在《实施办法》颁布后推出可转债的个股(如江苏阳光)质地较好,值得逢低介入。行业 复苏和公司业绩大幅增长对象依然要进行重点挖掘,以时间差优势赢得可观利润。

　　时机的把握上由于可转债是看涨期权这一衍生工具和债券的混合物,因此在股市低迷情况下发行的转债,其市场魅力 就更大,此时持有人既能规避股票价格下跌的风险、获取稳定的利息收入,又由于此时发行的转债转股价格定得相对较低,一 旦股市行情转好,将其转换成股票后随着股价的上升,投资者获得的差价收益将很可观。

　　此外,从可转换债券的特殊性看,投资者在投资可转换债券时须注意年利率的变化,当年利率大幅上升后应考虑适时 介入。做短线的投资者还应关注股票市场价格走势、新股发行节奏与新股收益率的变化,结合资金在债、股两市的流动方向调 整持仓。

　　投资策略选择方面不同的投资者应该有不同的策略。其一,中线投资是普通投资者的首选。对于普通投资者而言,难 于把握市场的短期动向,并且可转换债券价格波动幅度远小于股票市场。像其他普通债券一样,可转换债券也需要交纳印花税 、佣金和手续费等,这些限制了其频繁的短期交易行为。因此投资者可以考虑投入年利率相对较高的品种,在付息日前一定时 间中长线持有,其投资收益率虽没有股票市场的短期暴利但也避免了深度被套的可能,其持有期收益率一般也高于同期银行存 款利率；其二,短线资金可以进行波段式操作。对于常年囤集于股票一级市场的资金,由于今年新股发行速度可能放缓,所以 一级市场中的部分资金就可以投资于可转换债券市场的热点,获取持有期收益率和较高的转股收益率,具体可以选择交投活跃 、年利率较高的品种加以投入；其三,未来应该关注利息支付方式。利息支付时间周期越短,投资者承担的利率风险就越低, 而利息再投资的回报也相应提高。随着可转换债券市场的发展,可转换债券品种设计的多样化是大势所趋,到时投资者就应该 关注债息的支付方式；其四,运用国债回购功能,放大资金盈利水平。年底将至,对于介入债券市场较早的投资者,他们熟悉 国债市场运行规律以及回购品种利率走势,就可以看准时机,利用回购融人资金,加大国债现货和可转换债券的投入,从而放 大资金盈利水平。

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