最近颁布的《上市公司收购管理办法》在保护投资者权益、保护被收购公司的权益、顾及收购人的权益、强调诚信义 务及被收购公司董事会和独立董事的义务与作用、强调中介机构的责任与作用、对收购主体的限制与否,以及扩大备案豁免和 经申请可以取得的豁免等七个方面有重要突破。这些突破实际上是我们在公司收购市场化方面探索的突破,是对原来公司收购 的一些基础性法规所作的更具可操作性的规则细化或补充,由此形成了上市公司收购法律基本框架中的核心部分。可以说,该 "收购办法"充分体现了我国上市公司收购兼并 的理论和实践的阶段性成果。

　　最近,中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》(下称"收购办法")和与之相配套的《上市公司股东持股变动 信息披露管理办法》,这是迄今为止对涉及我国上市公司收购所制订的最为详尽的法律法规规定,这两个办法将自今年12月 1日起施行。

　　业内专家认为,日前发布的"收购办法",标志着我国上市公司并购重组法律框架中的核心部分已经构建完毕。因而 ,这一管理办法的出台,在我国证券市场发展历史上具有里程碑的意义,将有助于规范上市公司的收购兼并活动和促进实质性 资产重组,并为今后上市公司资产重组提供了行为指引和基本的法律框架,从而将大大推动我国上市公司的资产重组进程。

　　收购法律雏形初成

　　公司收购兼并法是指调整与规范公司收购与兼并行为的全部法律和法规的总称。通常不是一部法律或法规就可以将收 购兼并法的全部内容囊括其中的,而是需要几部或十几部法规或条例、法令及规则来对公司的收购兼并法内容做出相关规范。

　　从我国涉及上市公司收购兼并法规制订的实践看,经历了逐步完善与发展的多个阶段,直到"收购办法"的出台,才 逐渐形成一个比较完整的公司收购兼并的法律基本框架。证券法(1998)和公司法(1999修改本)两个大法制订完毕 ,为上市公司收购兼并提供了重要的法律基础,一些涉及上市公司收购兼并的法规也相继得到建立或修改,如《股票发行与交 易管理条例》(1993)中有专门章节规定了对上市公司收购的要求等。此后,中国证监会也相继制订了一些部门法规,如 两大交易所的《股票上市规则》(2000年修订本)中对收购和出售资产也做出了相关规定,还有《关于上市公司重大购买 或出售资产行为的通知》(2000)、《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(2001)和《关于 上市公司增发新股有关条件的通知》(2002)以及信息披露法规等。

　　可以说,"收购办法"既是与证券法和公司法中有关收购的相关章节相互衔接,又对涉及上市公司收购的相关重要法 律问题做出了较为详细的规定。该"收购办法"与证券法和公司法一起初步构建起了一个完整的公司收购法律框架。从国外的 实践看,规范上市公司收购的细则主要是受类似"收购办法"的约束与制约。

　　但光有这一收购细则还不够,还需要其他一些法规来加以补充。证监会上市公司监管部负责人日前透露,为满足上市 公司实施业务扩张和收缩发展战略的需要,证监会近期还会出台一些配套的部门法规,将有关外资收购、定向发行、股份回购 、吸收合并和征集投票权等行为规范纳入立法日程,大部分法规的起草工作已经完成。例如,证监会已拟定《上市公司股份回 购管理办法》,允许上市公司可以通过二级市场购买、要约方式收购以及协议三种方式回购自己发行在外的流通股份,并正在 着手研究让大股东以其所持上市公司股份抵偿对上市公司负债的问题(定向回购)等。有了这些补充法规,我国上市公司收购 的法律雏形已经形成。

　　但要进一步做好规范上市公司收购兼并活动,从国外的实践看,还需要另外一些法律的补充,例如反不当竞争与垄断 法和禁止欺诈法等,由此才能真正构建起一个完整的上市公司收购兼并的法律框架。

　　突破反映实践成果

　　如果说原来相关的收购法律法规过于基础性或者说原则性的话,那么"收购办法"则是一部内容更具体、操作性更强 和程序性更明确的上市公司收购细则,在强调保护公平竞争和公平待遇原则的基础上,明确和强化了收购各方主体当事人及中 介机构的义务和责任,并兼顾了市场各方利益。它可以有效地解决我们原有法规中的一些问题,例如如何保障投资者权益、强 调收购各方主体当事人的诚信义务和责任、强化和规范信息披露等。这是一种有效突破,它通过具体的操作细则体现了一系列 收购原则。

　　第一,充分保护投资者权益。上市公司收购方面,由于一般股东们只是被动的旁观者,公司收购的一切活动由董事会 操办。如果被收购公司(目标公司)的董事们有可能受到收购方高额补偿或承诺在新董事会中继续任职等许诺,则往往容易做 出同意被收购的推荐。股东们即便想争取一些更好的结果,大多也无法左右最终结果。

　　因此,如何保护投资者在公司收购中的权益,是公司收购法中非常关注的一个核心问题。新出台的"收购办法"中, 在协议收购方面,规定当收购人所持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的30%时,应当以要约收购方式向 该公司全体股东发出收购其持有的全部股份的要约；在要约收购方面,规定当收购人所持有、控制一个上市公司的股份超过该 公司已发行股份的30%时,应当向证监会报送上市公司收购报告书,并通知被收购公司及公告。如果收购人要继续增持股份 或者增加控制的,应当以要约收购方式向该公司全体股东发出收购其持有的全部股份的要约,以及要约收购期满后,收购人应 按收购规定的条件购买公司股东预售的全部股份；预受要约股份的数量超过预定收购数量时,收购人应当按照同等比例收购预 受的股份。另外,规定在要约收购的有效期间,不得撤回其要约收购,在要约收购期满前15日内,不得更改要约收购条件, 除非出现了竞争要约。如果收购人更改收购要约条件,必须经证监会批准后才能生效。

　　同时,对公司收购信息披露也有较为详细的规定,例如在公司收购报告制度方面,对收购目的、收购价格和收购条件 等一系列内容必须作出公开的告示,并请中介机构对收购报告书内容的真实性、准确性和完整性等出具法律意见书,以及财务 顾问的专业意见。

　　业内专家认为,对公司收购中实施"强制要约规则",以及通过"公开要约"来平等对待所有股东,这充分地体现了 对股东权益的维护。

　　第二,注重保护被收购公司(目标公司)权益。一个成功的收购必然包括对被收购公司员工权益的关注。在国外,许 多收购法则都对落实收购资金以及资金的来源等作出详细的规定。收购资金必须落实,这是保障收购行为正常进行的重要前提 之一。在"收购办法"中,主要体现在落实收购资金的安排上。

　　根据"收购办法",在协议收购上,规定收购方必须将用于支付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行帐户；在 要约收购中,明确规定在要约收购书中要说明收购所需的资金额及资金保证,如果收购人以现金支付的,应当在做出提示性公 告的同时,将不少于收购总金额20%的履约保证金存放于证券登记结算机构指定的银行帐户,并办理冻结手续；如果是以依 法可转让的证券支付,应当在做出提示性公告的同时,将其用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管。

　　另外,收购人在要约收购书中应说明收购完成后的后续计划。这主要涉及到对目标公司员工权利的考虑与关注,即如 何将包括对员工的安排等收购信息告诉目标公司的员工代表或工会。

　　上述这些规定,事实上起到了对目标公司及其员工权益保护的作用。

　　第三,顾及收购人的权益。在"收购办法"里协议收购章节的21条中,规定当上市公司控股股东和其他实际控制人 在转让其对一个上市公司的实际控制权时,未清偿其对公司的负债及未解除公司为其负债提供的担保,或者存在其损害公司利 益的其他情形,被收购公司董事会应当为公司聘请独立审计机构对此进行专项检查并出具检查报告,并要求上市公司控股股东 和其他实际控制人提出切实可行的解决方案,被收购公司董事会、独立董事应当就该解决方案分别发表意见。如果控股股东和 其他实际控制人拒不提出解决方案的,被收购公司董事会、独立董事应当采取有效的法律措施维护公司利益。

　　这项规定保护了收购人在整个收购活动中的正当权利,从而可以避免以前不少上市公司收购活动中的相关问题。这是 以前收购法规中所没有的。

　　第四,在"收购办法"总则及其他条款中突出地强调了"诚信义务"及被收购公司董事会和独立董事的义务与作用。 上市公司控股股东和其他实际控制人、收购人、上市公司董事、监事和高级管理人员等被要求必须对上市公司负有诚信义务。 另外,在整个收购活动中,被收购公司的董事会在收到收购人的通知后,应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。如果认 为有必要,可以聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见,独立董事在参与董事会意见的同时,还应当单独发表意见。

　　第五,强调中介机构的责任与作用。由于在公司收购兼并活动中,对并购成功起到关键和保障作用的是并购合同,即 上市公司收购报告书(尤其是要约收购报告书)。其中,涉及到独立财务顾问等专业机构对公司并购出具的资产评估报告、审 计报告及包括利润预测等财务信息；还涉及到律师负责起草修改并购合同、相关文件及出具法律意见书等。因此,中介机构对 上市公司收购兼并事宜也负有诚信义务,有责任向股东提供真实和非误导性的陈述。如果未能做到,则会受到证监会的严厉惩 处。

　　第六,对收购主体没有限制。在"收购办法"中,对上市公司的收购主体没有严格规定与限制。境内自然人、法人和 境外法人都有收购的权力,从而为包括民营资本及外资等在内的收购主体参与上市公司收购打开了大门。这一突破也是非常引 人注目的。

　　第七,扩大了备案豁免和经申请可以取得豁免的范围。此前,在上市公司收购活动中可以获得豁免资格的大多是可转 让的国有股权,现在这一股权转移的豁免范围扩大到上市公司的所有股份上,只要符合"收购办法"中第四章对要约收购豁免 的相关规定。值得注意的是,定向增发、债务收购和司法裁定导致收购人持有股份超过30%的,都可以申请豁免；其他一些 情况如股票承销、资产划转和缩股等情形,也可申请股权转让的豁免。

　　我们可以看到,"收购办法"在上述七个方面的重要突破,实际上是我们在公司收购市场化方面探索的一大突破,是 对原来公司收购的一些基础性法规所做的一种更具可操作性的规则细化或补充,由此形成了上市公司收购的法律基本框架中的 核心部分。该"收购办法"充分体现了我国上市公司收购兼并的理论和实践的阶段性成果。

　　两个问题还需关注

　　虽然"收购办法"是上市公司收购的一个操作细则,但这一收购细则在具体实践中仍然会遇到因其他因素导致的一些 值得思考的公司收购问题。

　　第一,协议收购中的股份转让定价问题

　　由于我国上市公司股权结构中非流通股(国有股和法人股)和

　　流通股的二元化特征明显,这表明在今后相当长一个时期里,上市公司收购仍然是以协议收购为主。在"收购办法" 中,对协议收购的股份转让价格如何确定没有做出严格和明确的规定。从理论上讲,虽然协议收购中转让股份的定价是收购双 方协议的最终结果,但考虑到我国目前的股市现状,如果没有一个原则性规定,那么协议收购中可转让的股份定价就明显缺乏 规范性约束,其结果必然会对公司协议收购的合理性和合规性提出挑战。

　　从以往经验看,上市公司协议转让的股份定价基本上是参照该公司的每股净资产值。如果上市公司控股股东和其他实 际控制人受到利益机制的驱动,并与中介机构一起"合谋"来定价可转让的非流通股的协议收购价格,将收购价格定在低于每 股净资产值之下,结果是被收购人"让利贱卖"和收购人"从中渔利"。目前市场盛行的管理层收购,就反映出了协议收购中 的这一倾向。

　　因此,业内专家认为,我国上市公司的收购行为需要更为详尽的操作细则来加以约束,尤其是针对协议收购中股份转 让价格的确定,更需要一个在原则上既有规定又易于操作的细则才行。

　　第二、被收购公司董事会是否有权阻止收购

　　目前,我国上市公司的收购仍然以协议收购为主。协议收购在大多数情况下都是一种"善意收购"。但是,如果碰到 被收购公司视为"敌意收购"的情况,被收购公司董事会是否有权自行独立地采取抵制收购的行动?这一问题在"收购办法" 中没有被提出和陈述。

　　当然,这一问题不在"收购办法"中提出有其实际理由。但是,如果碰到其他一些情形,例如司法裁决申请办理股份 转让手续,导致该公司控制权争夺战爆发。在这种情况下,被收购公司的董事会在收到或预期收到一个不受董事会欢迎的协议 收购或要约收购时,能否在未经公司股东大会批准的情况下采取阻止或破坏协议收购或要约收购的行动?

　　这是一个比较复杂的问题。有时,敌意收购对公司发展有积极的影响,有利于保障公司股东的权益,但被收购公司董 事会为了保持自身位置而不顾股东利益,拼命抵抗来自公司外部的收购；但有时,确实会对公司的正常运作和股东利益造成负 面影响。如何来判定或评估敌意收购对目标公司发展的影响,是一个关键问题。

　　业内人士指出,如果在收购法则中要加以补充的话,还是倾向于规定公司董事会不能采取未经公司股东大会批准的行 动来破坏或阻止收购行为比较妥当。