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市场人士的观点
西南证券周到：《办法》对诚信义务的强调，将使上市公司收购变得更有战略意义。通过协议收购的方式进行上市公
司收购，无疑成本最低。当然，如果流通股比重和股价均很低，收购数量不大，那么，出现要约收购的可能性也是有的。
华西证券曹雪峰：从《办法》内容来看，今后上市公司的并购行为将可望改变过去上市公司重组并购绝大多数发生在
绩差公司中的状况，上市公司的并购与重组将向绩优或行业地位较为突出的上市公司倾斜，但这不意味着绩差公司在今后就不
再存在资产重组的机会。事实上据公开媒体所报道，中国证监会已拟定的《办法》就将对绩差公司尤其是大股东欠款严重的绩
差公司重组产生深远影响。
在69家存在大股东欠款的上市公司中，谁会最先尝试进行股份回购，并进而展开深层次的资产重组呢？一般认为，
大股东实力雄厚，不存在还款压力的上市公司、大股东欠款金额不大的公司、大股东欠款属于母子公司生产经营过程中频繁发
生关联交易而产生的、大股东已经开始着手变卖股权用以偿债的，这四类公司率先进行股份回购的可能性不大。基于这样的考
虑，我们选择下面几家大股东欠款金额巨大且无力偿还或拿不出现金还款、公司效益不佳(资产重组要求强烈)的公司：
深信泰丰：公司已实施资产重组但并不彻底，大股东欠款金额超过1亿元，而公司在今年首季度及今年中期相继出现
业绩亏损，有二次重组的要求；
深赛格：公司大股东及其关联企业欠款3.65亿元，同时因为欠中国光大银行总部营业部借款，其所持公司股份已
被完全冻结。作为深圳本地股，深赛格的资产重组也可采取回购大股东股份(如每股净资产1.598元加净资产30%作为
大股东控制权让渡的定价计算，持有公司36732.79万股的大股东全部卖出股份，将可以偿还公司欠款和银行借款)。
而深赛格在回购股份予以注销之后，单位权益也将提高，市场形象将改善；
美菱电器：大股东欠款金额高达6.5975亿元，如果大股东让出控股权，甚至有可能让美菱电器真正成为外资并
购(合作)概念股；
南华西：总股本仅13291万股，大股东及关联方竟欠款72129亿元。而公司此前的资产重组则因为大股东欠
款和对外担保等问题影响，一直没有进行下去。
宁波海顺王栋：今年以来，外资并购概念股、行业整合重组概念股反复有所表现，虽然行情的级别都不大，但却是市
场中最活跃的板块之一。《办法》及其配套法规，不仅对绩差重组股有影响，对外资并购板块和电力、航空等行业重组股的影
响也会日益显著，预计在上市公司并购的法规体系完善以后，有实质性题材的这一类股票将会继续演绎个股行情，不过在二级
市场股价上产生作用也会有一个延递效果。总之，相关的规定都预示着新一轮上市公司并购重组高潮即将来临。
贺宛男：收购迈入新时代。酝酿了多年的《上市公司收购管理办法》终于正式出台了。实际上股市的作用除了融资就
是购并，从某种意义上说购并比融资更重要，因为所谓资源的优化配置主要就得通过购并实现，而购并又是活跃股市的最有魅
力的题材，因而收购办法受到市场的广泛重视也就在意料之中了。
收购手段由两种增至六种
在《办法》出台前，要收购一家上市公司无非采用两种手段，即非流通股场外协议转让和流通股场内举牌；如今，《
收购办法》至少提供了六种手段：
1、协议转让。除了非流通股可以协议转让外，流通股也可以协议转让，只是流通股的协议转让必须报交易所并且遵
循一定程序。这不由使我们想起申华控股，由于以前流通股不可以协议转让，举牌成本又太高，申华换庄时只能把原大股东即
君安投资的股权出让；收购办法实施后，只要有人要，持有申华13.75％股权的现大股东正国投资(最终控制人为一台商
)，就可以采用流通股协议转让方式，而这无疑将降低申华一类三无概念股的收购成本。
2、要约收购。其中又包括三种情形：持股30％后继续收购必须履行全面收购要约；持股不满30％继续增持但不
足30％的，也可以采用自愿要约收购；达到和超过5％的“连续公开求购”，俗称“标购”。要约收购比之协议收购可以激
起市场的更大关注，相信对活跃市场具有更大的作用。
3、集中竞价交易方式收购，即原来的二级市场举牌。
4、大股东公开征集收购人出让持股。原来宁夏恒力就采用过这种做法，只是因有关规定未出台而被证监会叫停。
5、定向增发。当初东大众(大众科创)收购西大众(大众交通)就采用过这种做法，但那仅仅是个别试点。现在收
购办法对此已有明确规定，并且定向增发若收购人持股超过30％，还可向证监会申请豁免，显然，定向增发在鼓励之列。这
对一个大股东下有几家上市公司的尤为有利，他们可以通过定向增发互相参股，进而“串”起一个上市公司群，既增加利润，
又能有效防止恶意收购。
6、换股，即用证券作为收购的支付手段。这是国际上最为通行的购并方式。当初原水就拟通过换股同凌桥合并，却
因流通股和非流通股价格差异太大根本无法实施，现在收购办法对流通股和非流通股的收购价格分别作出不同规定，就有可能
采用流通股同流通股换股，非流通股同非流通股换股，从而大大降低收购成本。
中介机构介入影响不可小视
收购办法规定，有三种收购行为，必须通过证券公司等中介机构进行。一是流通股的协议转让，不能自找下家(上家
)自买自卖，必须通过券商代理；二是公开征集收购人，同样需委托证券公司代办，并且还要经证监会和交易所同意；三是管
理层或员工收购，必须由独立董事出面聘请独立财务顾问等专业人士出具独立意见。
这一做法的根本意义在于引入了行业自律制度。长期以来，假重组假收购乃至借收购为名掏空上市公司的屡见不鲜，
受伤的总是中小股民却又找不到责任人。现在，收购办法先界定这三种方式――这是市场影响最大、内幕人士最容易制造题材
和做手脚的方式，明确规定必须由中介机构介入，如果以后查出有问题，监管部门就能通过暂停该中介机构业务的办法，进行
事后监督。就象承销新股那样，新股变脸承销商将暂停承销业务，这对券商可是道杀手锏。
老东家回购新东家增发
由于相当一部分上市公司存在大股东占用资金等严重问题，收购办法还专门就此提出大股东以股顶债的思路，即大股
东用股份回购的方式清偿债务。这当然是个好主意，这样做既可使上市公司轻装上阵，又因回购减资提高了每股收益。但是，
那些欠上市公司款项久拖不还的，大股东的股权大多已被质押冻结，有的还一冻再冻，所以债权人指望着这块股权，要回购后
减资“一笔勾销”，真要做起来恐怕并不容易。
于是，一个大胆的想法被提出来了：对那些有大股东欠款的上市公司，先定向回购，再定向增发，以此实行新旧交替
。
具体做法是，对欠款的老大股东按净资产回购后减资，然后向拟收购的新大股东定向增发，增发的甚至可以是流通股
(现在的增发都是面向中小股东的，为什么不能面向大股东呢)，后者只需遵循在一定时间内锁定即可(例如按发起人待遇三
年内不得转让)。这样做既让上市公司甩掉了老大股东占用资金的包袱，又从新大股东那里得到一大笔现金，由于老大股东按
净资产退出，新大股东按市价进入，一进一出总股本肯定缩小，每股收益势将提升，更重要的是新大股东的股权到一定时间还
可上市流通。他们的进入是有代价的，他们的退出却是有保障的。由于老东家已回购减资，股权比例大为缩减(甚至彻底退出
)，新东家无需发行太多股份就可获得控制权，进入的代价也不会很高。
实际上，即使老大股东没有欠款，上市公司也可以用向新大股东增发的资金回购股份，如果相当一部分重组公司都能
采取这种做法，随着大股东的“吐故纳新”，非流通股将逐步更换为流通股，中国股市三分之二股权不流通的大问题，也将找
到一个全新的解决方案。这块压在投资人身上的大石头一旦搬开，其意义怎么估计也不过分。
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