主持人语

　　近日，市场翘首以盼的《上市公司收购管理办法》终于出台，《上市公司以股份置换资产试点意见》、《上市公司股 份回购管理办法》、《公开征集上市公司股东委托代理投票权试点意见》、《上市公司吸收合并试点意见》等相关配套法规也 即将出台，鼓点声声急，月下马蹄催，一个风起云卷、波澜壮阔的并购重组时代已经拉开了它的大幕，而更多实力 雄厚、志在 高远的证券公司，也将迎来更为广阔的舞台空间。

　　在华尔街，并购重组业务一直是各大投资银行的业务重头戏，与承销、经纪等业务处于同等量级。而从事并购重组的 业务精英，更是证券市场的骄子，在金融界有极高的地位和影响。然而，在我国，由于诸多客观原因，上市公司的并购重组中 ，券商介入程度不深，从此类业务中获取的利润也比较少。而《收购管理办法》等一系列法规的出台，将大大地促使券商释放 在并购重组业务方面的潜力，有望引发券商内部机制构建和投行业务的一次革命。

　　面对大时代的召唤，券商们有没有做好足够的准备？他们打算怎样迎接新时代的机遇和挑战？今天我们邀请到华夏证 券、广发证券、南方证券、国泰君安证券、海通证券、中信证券几位嘉宾就此进行对话，请各位畅所欲言，真诚交流。《办法 》出台鼓舞人心

　　问题：上市公司收购管理办法的颁布和实施，对券商来说，是一个拓展业务空间的好时机。尤其是对券商的投资银行 和财务顾问业务的发展提供了新的空间；此外，本次收购管理办法突出了收购行为的企业特质，给整个市场的金融创新开辟了 新途径。请各位结合各自公司的并购业务谈谈看法。

　　余云辉：中国经济的两大特点：一是较大幅度的总量增长，二是稳步进行的结构型调整。任何企业希望得到良好的增 长业绩都需要融入于总量增长和结构调整的过程之中，其中通过兼并收购和资产重组是实现企业业务结构调整和业绩增长的发 展捷径。随着国内并购重组的法律环境不断完善，企业之间开展的并购重组有了良好的条件，未来中介机构需要在收购手段、 融资工具等到方面做出更多的创新才能满足客户的需求。支付方法和支付手段的设计往往决定着现阶段兼并收购和资产重组的 成败。这是衡量财务顾问机构业务能力、业务水平和资源动员能力的重要指标，同时也应该是客户选择财务顾问的重要标准。

　　李晓春：上市公司收购管理办法的颁布和实施对规范上市公司并购重组行为、提高上市公司质量、促进证券市场的健 康发展都将有积极促进作用。办法本身既有很强的可操作性，又给参与并购的各方提供了广阔的创新空间。如在手段方面，可 以用定向增发、换股、回购等方式进行，也为其他的方式提供了可能。新的金融手段的不断推出，不仅会减少交易成本，增加 交易的可行性，也必将扩大市场容量，为资本市场的各个参与方提供更加广阔的发展空间。

　　问题：关于此次上市公司收购的一系列法规的出台，其力度是否超出您的预料？请南方证券魏总结合公司并购业务的 实际经验谈一谈。

　　魏浣忠：没有超出我的预料。本次办法的出台延续了以前几年特别是去年以来一系列有关上市公司并购重组、重大资 产出售等法律法规，并购重组的会计环境和法律环境得到了很大的改善，本次办法的出台必将使战略性并购成为今后重组的主 流，外资并购成为今后1到2年证券市场的投资热点之一。

　　2001年全球跨国投资在1万亿元以上，其中以并购方式实现的近80％，而我国在去年引进的外资总额中并购部 分占不到10％。本次办法的出台使我们有章可循，我们公司在并购业务上一定会有大的发展。本公司从成立之初就成立了并 购部，并操作了在市场上具有影响力的一些案例。

　　宋文雷：首先，存在股权相对集中的不可流通的国有的法人股份；其次，政府和主管部门还是企业并购的行为主体； 第三，上市公司并购过程缺乏充分的市场化基础；第四，以价值导向为基础的战略并购占上市公司并购的较少比重，并购市场 鱼龙混杂；第五，并购市场并未真正形成，很多并购问题无法通过市场化的行为从根本上予以解决，并加剧了上市资格作为一 种资源的稀缺程度；第六，并购融资和并购手段单一。但是可喜的是，《管理办法》的出台恰恰能使上述问题在很大程度上得 到解决。正因为如此，我们有理由对中国并购市场的发展充满信心。

　　问题：广发蔡总，您估计大概什么时候，中国将上演全面要约收购、竞争要约、反收购的热闹场面？

　　蔡文生：由于中国上市公司股权结构的缺陷，即第一大股东所占比例过大，因此全面要约收购要如火如荼的开展尚需 时日。而竞争要约以及反收购的出现要比要约收购来得更早、更多。

　　问题：就在不久前，不少券商的投资银行业务老总都在感叹，限于缺乏相应的政策法规，国内投资银行可以发挥的空 间实在太小，尤其是国外如火如荼的企业并购业务，在国内就很难展开，没想到证监会恰在此时推出了并购办法，各位老总是 否有如沐春风的感觉？今后是否会“不用扬鞭自奋蹄”？

　　宋文雷：毋庸讳言，迄今为止，现实存在的一些具体问题，已经阻碍了中国并购市场快速、健康地发展。《上市公司 收购管理办法》在明确并购行为主体、引入市场化机制、公平交易行为、公开交易过程、保护股东利益和维护市场秩序方面提 出了比较全面的符合中国国情的操作性强的规范措施。这些措施在很大程度上解决了很多阻碍并购市场发展的重大问题，因此 可以认为，《上市公司收购管理办法》必将带动中国的并购市场进入一个健康、快速的发展阶段，其主要表现在并购活动的频 度增加，并购业务的市场化程度进一步提高，并购业务对创新和服务水平的要求进一步增加等方面。换言之，在数量和质量上 都对投资银行的服务提出了更大的需求。《上市公司收购管理办法》的出台，市场环境的变化，无疑为我们的并购业务展示了 更为光明的前景。我们将在加强业务领导、增加人员配备、增加业务支持和强化业务培训等方面积极努力，提高公司整体应对 并购业务挑战的能力，调动全公司的各方面的资源为中国并购业务和证券市场发展做出一个券商应有的贡献。

　　蔡文生：管理办法中规定，无论在协议收购、管理者收购，还是在要约收购、要约收购义务的豁免中，都必须有财务 顾问参与；此外管理办法扩大了收购主体范围，对并购支付手段也有突破，使要约收购也成为可能，要约收购豁免也有章可循 ，这必将推动整个并购业务的发展，从而为券商提供了更多的业务机会。为了迎接这一个历史性机遇，券商应该提高自身的业 务素养、业务能力、业务道德。积极行动应对新形势

　　问题：华夏汪总,请问新办法对并购业务有哪些实质性推动的地方?华夏为此做了哪些准备?

　　汪民生：新办法对并购业务的实质性推动主要表现在以下几个方面：

　　一、全面要约收购成为可能

　　我国股票市场不同于发达国家的最大特点在于我国上市公司的股份分为流通股和非流通股，新办法在确定要约收购价 格时区分了流通股和非流通股，使要约收购成为可能。

　　二、管理层和员工收购成为可能

　　以前对管理层和员工收购国有股没有明确的规定，我们过去在做这样的案例时由于无章可循而半途而废，现在只要代 表国有股权的有关政府部门批准，管理层和员工收购就有可能实现。

　　三、一致人收购成为可能

　　《上市公司股东持股信息披露管理办法》对一致行动人给出了明确定义，这一方面使得通过一致行动人而规避要约收 购变得不可行，但另一方面，某一收购方在要约收购时财力不足，可考虑联合若干人一致行动进行收购。

　　四、换股收购成为可能

　　新办法规定上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其它支付方式进行。这使得 通过股权交换收购上市公司成为可能。

　　华夏证券正在积极研究若干上市公司的股权结构和财务结构，为我们的收购客户提供收购建议。

　　问题：日前，证监会副主席史美伦在“上市公司并购重组高级研讨会”上发言说，有一个非常重要的问题，就是券商 等中介机构还需要提高自身的业务水平，因为他们的执业状况将直接影响到并购重组的成本和质量，甚至成败，对此，各位老 总怎样看？

　　余云辉：在上市公司的收购和重组过程中，中介机构将发挥重要作用。这些中介机构的业务能力和业务水平对目标公 司的选择、目标公司的收购价值的评估、收购时机的选择、收购方案的策划以及收购之后对目标公司的整合都是十分重要的。 因此国内并购市场的发展有赖于各类中介机构业务能力的提高。由于国内并购市场的法律环境和融资环境日益成熟，并购重组 市场将会出现较大幅度的发展，这也将有利于促进中介机构业务能力的提高。

　　李晓春：并购业务是券商各项业务中对券商自身素质要求较高的的高端业务。在国内证券市场发展初期，券商将投资 银行业务的主要精力放在股票承销业务方面，忽略了并购业务的培育，因此，在一定程度上限制了并购业务的开拓。上市公司 管理办法的出台，对券商并购业务的执业素质提高会有极大促进。券商必须加大力度，提高并购业务的专业素质才能适应资本 市场不断变化发展的要求，抓住市场变化给券商提供的发展机遇，为提高上市公司的整体素质、社会资源的优化利用及产业整 合提供服务。

　　魏浣忠：本次上市公司收购管理办法的出台是在延续前几年以来有关并购的会计环境、法律环境发生重大的变化的情 况下推出的，办法特别强调收购方和被收购方的企业特质，这就要求券商等中介机构对并购双方的法律状况和财务状况有深入 的了解，从而选择最合理、最经济的方式，通过适当的金融创新完成并购，因此可以这么说券商的执业水平将直接影响到并购 重组的成本和质量。

　　问题：目前，投行业务的资源往往掌握在投行人员个人手中，而购并业务中，可能也会出现这种情况。如何将个人的 资源和信息、经验、知识的积累，变成为公司的长期利润来源呢？各位老总有何高招？

　　魏浣忠：这是一个公司的管理问题，单干或者作坊式的作业永远成不了气候。可以从资源共享、项目管理、日常交流 、分解操作程序等方面进行改进。个人的服务决不可能是全方位的，也培养不出我们的终身客户。

　　李晓春：现在的并购重组业务是一项涉及多种专业、系统性很强的综合性业务，需要券商组织一个业务团队为客户提 供服务。具体项目负责人需要其他人员给予技术支持及协作，单靠一个人是很难提供一个高素质的方案及服务。问题：请问对 华尔街和我国证券市场目前的收购兼并区别怎么看？

　　魏浣忠：我想最大的问题在于国内的并购重组业务中，融资手段相对有限，金融工具创新相对不活跃。不管是在国内 还是在国外，需要引起我们关注的是如何通过并购重组真正达到业务、管理和文化的全面整合，而不是神散形不散，引起证券 市场异常波动。

　　问题：请问，影响中国并购市场发展的主要障碍有哪些？

　　李晓春：我认为影响中国并购市场发展的重要障碍有如下几方面：

　　1、由于我国所处的特殊历史时期，市场化程度相对较低，企业过分依赖于政府及行政主管部门。许多经济行为受到 行政干预过多造成大量的并购设想无法实施。

　　2、我国与并购行为相关的配套法律法规还不完善，制约了大量的创新。

　　3、中介机构的业务素质还不能完全适应并购市场的发展。

　　4、客户对中介机构的服务认可程度不够，使得券商没有投入大量的人力和精力用于拓展并购市场。

　　5、国有企业产权制度的缺陷也是阻碍并购市场发展的一个障碍。

　　问题：在中国，经常一家上市公司的IPO是一家券商作的，配股又是另一家券商做的，发行可转债时又换了承销商 。并购重组业务，需要对客户长期的跟踪，而且需要双方负责的长期合作，在中国能做到吗？比如，一家券商做完伊利股份， 会不会转头就把伊利的机密泄露给光明乳业？券商能成为上市公司的终身顾问吗？

　　余云辉：你所提到的情况是有可能在一些诚信程度比较低、管理制度混乱的中介机构当中出现。因此选择那些经过时 间考验的具有良好诚信声誉的中介机构就显得特别重要了。因此一项成功的收购选择一个优秀的中介机构应该先于选择目标公 司。

　　魏浣忠：您所提的问题确实是我们一直以来竭力在改进的一个方面，并购业务和融资业务都是对上市公司的主要服务 方式，南方证券一直在强调核心客户的理念，争取为客户做长期服务，我们也曾经为一些上市公司做了IPO以后又进行了两 次以上的再融资业务，我们的合作是长远的，能够成为上市公司的终身顾问是我们最高的追求。在法律环境不断改善的情况下 通过不断提高我们的业务水平，南方证券在并购业务等方面一定是有优势的。

　　李晓春：要想做到这一点，券商在提供服务时必须结合客户的企业发展战略，为客户提供一个可持续发展的方案，而 不是服从于客户一时的融资冲动。为能给客户制订一套有利于企业长期发展的方案，在提供服务时必须做大量的企业分析、行 业研究，站在产业整合提高规模经济的高度制订方案，才会得到客户的长期认可，将自身的发展与客户发展联系在一起。

　　汪民生：要想成为一家公司的终身顾问，我认为只有通过优质的服务取得客户的绝对信任。目前在很多行业、很多领 域都存在着急功近利的行为，投行业务在一定程度上也未能免俗。投行业务要想长久的发展一定要有回头客，关键是要把眼光 放远一些，要有与客户共同成长的理念，不要太急功近利。

　　问题：一般认为，并购法规的出台，不仅给境内券商的投行业务带来机遇，也给外资券商介入提供了通道，请各位老 总就外资介入境内上市公司并购重组利弊，谈谈看法，也谈谈各自的应对举措？

　　宋文雷：根据我们的现在的理解，境外券商进入中国的并购市场尚需一段时间，但是总体而言，与境外投资银行相比 ，中国券商在创新能力、和并购业务know-how方面，特别是在境外的客户网络方面，还是有一定差距的。但是一个成 功的并购，特别是一个基于协同效应的战略性收购的成功，所依靠的不仅是并购技术本身，更多的是对于一国国情、经济结构 和企业发展的特殊规律和资本市场特征的深刻理解，只有这样才能够真正认识企业的价值特征和价值缺陷，从而为企业提供长 远的战略性的专家服务，在这一点上，我们认为，中国券商是有一定的优势的。如果我们能够正视中国券商与境外券商在并购 技术上的差距，虚心学习他们的成功经验，并把这种经验和中国的国情紧密结合，我们有信心比境外券商做的更好。

　　魏浣忠：外资并购是引进外资的一种重要方式，外资券商的介入主要将体现在境内上市公司的外资并购上。外资并购 可以通过外资协议收购上市公司非流通股，上市公司定向增发外资股，外资对上市公司间接控股等方式实现。外资券商在这些 方面有着明显的优势，也将为我们提供更多的借鉴经验。不仅是在并购方面，今后投行业务的各个方面都将面临外资券商的直 接挑战，我们只能直接面对。当然，我们对境内的情况相对熟悉，人脉关系相对融通，这些方面既有竞争，也有合作。

　　问题：在换股操作中，假如市盈率很高的股票和市盈率很低的股票换股，您觉得，在证券市场的虚值和公司净资产的 实值之间，双方如何达成妥协呢？

　　宋文雷：关于此问题，我们认为这是一个非常到位的问题，这个问题的解决，实质上在某种程度上影响并购效率，用 流通市值来确定换股比例，在境外市场是司空见惯的，但是如果一个证券市场的市场效率不是很高，股票价格的差异程度并不 能够完全反应企业价值的差异程度，可能会对换股比例的客观性产生一定影响。因此，解决这一问题的最根本途径是市场化效 率的提高，但是在目前阶段，对于流通A股的要约收购在《管理办法》和交易所的交易规则当中，已经有了明确的要求；对非 流通的部分，我们认为换股价格的确定应充分反映公司目前的存量资产、公司的发展前景、公司可能存在的经营风险、公司的 现金流特征、公司的股权结构，以及公司不同市场价格表现。综合考虑，并不是一个单一的因素能够决定价格的确定。但是长 期而言，我们应该学习境外的经验，利用一些先进的企业整体价值分析工具，来确定交换比例。创优势参与竞争

　　问题：蔡总，与一些中介机构如财务顾问公司、财经公关公司相比,券商做这些业务的主要优势在哪儿?这块业务的 收入前景如何?能谈谈贵公司在并购重组业务方面的主要优势和特色吗?都有哪些精彩案例值得一提?

　　蔡文生：并购业务的收入目前处于较低水平，但随着并购业务的发展特别是中介机构在并购业务中的作用的增强，义 务和责任的加大，并购业务的财务顾问收入会有大幅增长。发达国家投资银行业务收入中并购顾问收入占有很大比例，这就是 中国投资银行并购业务的明天。

　　广发证券在组织机构上已经做好了准备，早在1998年就在投资银行总部内设立并购重组部，专门从事上市公司股 权并购及资产重组财务顾问业务。现在从事该业务的人员达到数十名，包括法律、财务、管理等方面专业人员。原来大多是从 事投资银行承销业务，有丰富的投资银行经验，也有从华尔街回国人员。

　　问题：据我们了解，广发证券在并购业务方面一直没有间断，公司日前还专门到国外去了解国际并购案例，在此历史 机遇之前，贵公司是不是更有准备呢？

　　蔡文生：广发证券在今年四月份派送二十名投资银行业务骨干到华尔街进行为期一个月的考察学习，八月份又派送近 十名投资银行高级管理人员去美国专门了解跨国并购案例，受益匪浅，这为广发证券并购业务的发展奠定了人才基础。新管理 办法对中国上市公司并购业务的发展将具有里程碑式的意义，将极大推动并购业务的发展。广发证券将调整业务发展思路、增 加人员以更加适应业务发展的需要。

　　问题：据了解，国泰君安一直走在业务创新的前列，并购业务也不例外，请问国泰君安李总，并购重组的兴起，将对 于券商内部机构设置和运行机制造成怎么样的影响？

　　李晓春：国泰君安一直非常重视收购兼并业务。在公司成立之初就设立了独立于投资银行部的收购兼并部，公司领导 对收购兼并业务的开展给予了极大的支持，经过这几年的培育，国泰君安的收购兼并业务已经积累了大量宝贵经验，专业素质 得到不断提高，业务领域不断拓展，业务基础理论研究得到加强，培育了一批优质客户。我们的业务领域主要涉及产业整合、 管理层收购、上市公司重组、项目融资等方面，并在探索研究一套适合中国国情的并购估值模型。我们希望通过不断的研究和 实践尽快提高我们在并购业务方面的竞争力，以适应WTO对中国证券行业的冲击。

　　问题：请问中信证券的宋总，您说中信证券的企业购并部已经渡过生存关，是真的吗？

　　宋文雷：中信证券自创立以来，就成立了与发行业务并行的专门从事收购兼并活动的企业并购部，6年来，先后在近 40个上市公司收购兼并重组项目中为企业提供专家意见和顾问服务，并在并购业务的业务流程、管理架构和业务创新方面进 行了富有成效的探索。

　　由于我们在并购活动中不仅关注一般的法律财务问题，更坚持以管理咨询的思想全盘考虑公司的发展战略、融资战略 和并购行为的匹配和融合，在去年中国华润集团对四川锦华和日前公布的攀钢对渝钛白的收购中，分别将华润的境外纺织品市 场和四川锦华的设备连在一起，将攀钢的矿渣和渝钛白的优质钛白粉连在一起，充分发挥合作双方的协同效应，既实现了两个 企业低成本的战略扩张，保证了国有资产的保值增值，推动了当地经济的发展，又为资产管理公司变现资产进行了有益的探索 。

　　问题：国泰君安购并业务如何继续保持国内的领先地位？

　　李晓春：国泰君安一直非常重视收购兼并业务。在公司成立之初就设立了独立于投资银行部的收购兼并部，公司领导 对收购兼并业务的开展给予了极大的支持，经过这几年的培育，国泰君安的收购兼并业务已经积累了大量宝贵经验、专业素质 得到不断提高，业务领域不断拓展，业务基础理论研究得到加强，培育了一批优质客户。我们的业务领域主要涉及产业整合、 管理层收购、上市公司重组、项目融资等方面，并在探索研究一套适合中国国情的并购估值模型。我们希望通过不断的研究和 实践尽快提高我们在并购业务方面的竞争力，以保持在国内的领先地位。

　　问题：并购管理办法出台对券商业务带来的直接影响表现在哪方面？

　　魏浣忠：《办法》的出台为券商提供了新的业务增长点，投资银行业务能成名成家，其特色正是体现在并购业务上， 某些国际大券商这个方面是有他的特色的，并成为了其业务的主要支撑点。

　　问题：各位老总如何看待新办法出台后管理层收购热潮的涌动?这一块政策上的主要难点在哪?现在有没有法律方面 的障碍了?管理层收购的资金来源要不要限定?

　　汪民生：上市公司的购并重组多年来一直在轰轰烈烈地进行，只不过新办法的出台使得这种购并的业务有章可循，上 市公司收购管理办法的出台在一定程度上会促进上市公司购并重组的开展。这种促进更多的表现在技术层面上，由于目前上市 公司的控股股东大多数是政府或政府的代表者，国有股权的交易会牵涉到各方利益的调整，如何有效的协调各方利益决定着购 并重组的方向和进度。从目前公布的管理办法来看，在股权的交易、支付方式、收购者资格等方面法律方面规范的比较宽泛， 因此法律上的障碍应该说不大。

　　在不损害被收购者利益的前提下对管理者收购的合法资金来源应该不做限定，民营经济的发展已经有了宪法的保障。

　　问题：目前，投行业务的资源，集中地掌握在业务骨干个人手里，个人带着项目跑是普遍现象，在并购重组业务中， 个人介入会很深，公司怎么样想办法把资源收到公司手上来呢？

　　李晓春：现在的并购重组业务是一项涉及多种专业、系统性很强的综合性业务，需要券商组织一个业务团队为客户提 供服务。具体项目负责人需要其他人员给予技术支持及协作，单靠一个人是很难提供一个高素质的方案及其服务。

　　问题：请汪总回答：券商在未来的并购业务中将扮演什么角色？

　　汪民生：券商做为并购业务的财务顾问，在目标客户的选择、购并价格的制定、支付方式的确定、信息披露等方面都 可为购并双方提供全方位的服务。

　　问题：还有人担心，在证券市场股本未实现全流通的情况下，券商在不大的运作空间内，如果将购并方面业务成立独 立的部门，这个部门的生存能力令人担心。请中信证券宋总谈一谈。

　　宋文雷：证券公司并购部门的生存能力,依靠的是它的服务水平和创新能力,而不是其他的一些客观因素.境外投资 银行的发展历程已经说明了这一点。同时我们更应该相信随着《管理办法》和其他配套政策的出台，中国上市公司的并购市场 必将迎得一个更加广阔的未来。从中信证券企业购并部几年的发展情况来看，由于我们在并购过程中注重规范化、制度化和国 际化水平的提高，在项目的运行过程中紧密结合买卖双方的现实状况，注重发挥买卖双方的协同效应和互补优势，同时把企业 的长期发展战略、融资战略和并购战略有机的结合起来，为客户提供增值服务，因此赢得了客户和市场的认同。对于中信证券 的并购业务而言，我们寻求的已经远远不是生存的问题，而是如何运用《管理办法》出台带来的新的机遇寻求更大的发展。( 文字整理：范卫锋)