重要提示

　　本报告根据北京燕京啤酒股份有限公司(以下简称＂燕京啤酒＂或＂公司＂)公开披露的资料信息以及公司提供的有 关资料,在实地尽职调查的基础上,本着严谨、负责、客观、公正的原则撰写而成,旨在帮助投资者了解公司本次发行的可转 换公司债券(以下简称＂燕京转债＂)的投资价值。本报告并不构成任何投资建议,仅供参考。

　　投资要点

　　1、我国啤酒行业具有非常广阔的发展空间。

　　2、燕京啤酒是我国啤酒行业第一家单一品牌产量突破100万吨的企业,总部南厂为亚洲最大的啤酒厂。2001 年燕京牌啤酒销量为全国同行业第一,并列世界排名第15位,成为国内唯一进入世界20强的啤酒生产企业。

　　3、公司盈利能力处于行业领先地位,经营性现金流量保持平稳。

　　4、北京控股为本次发行可转债提供全额不可撤销的连带责任担保,本期债券被大公国际资信评估有限公司评定为A AA级。

　　5、燕京转债具有保底功能,又具有转股后较大的潜在盈利空间。

　　6、转债回售条款、附加回售条款、转股价格修正条款等方面的约定有力地保证了燕京转债的安全性及对市场变化的 适应能力。

　　燕京啤酒简介

　　北京燕京啤酒股份有限公司成立于1997年7月,公司股票于1997年7月16日在深圳证券交易所挂牌交易, 截至2001年底总股本达66742.45万股,其中流通股18720万股。自公司成立以来,凭借着先进的技术管理水 平、稳健的经营风格、独特的发展思路,在激烈的市场竞争中不断发展壮大。

　　通过多年的不懈努力,燕京啤酒牢固地占领了北京啤酒市场85%的份额和华北地区啤酒市场43%的份额,200 1年啤酒产量达到170万吨,全国市场占有率达8%左右。从1999年开始,公司已收购或托管了山东、湖南、湖北、内 蒙、广西和江西等省的12家啤酒生产企业,逐步形成了以北京为核心,以华北为依托,辐射全国的啤酒生产和销售的战略布 局。

　　国家统计局的统计数据表明,2001年燕京牌啤酒销量为全国同行业第一,并列世界排名第15位,成为国内唯一 进入世界20强的啤酒生产企业。截至2001年底,燕京啤酒的资产总额已达到了43.97亿元,2001全年实现销售 收入22.88亿元,利润总额3.18亿元,净利润2.86亿元,经济效益再次名列同行业之首。

　　可转换债券的特点

　　可转换公司债券(convertiblebond)(以下简称＂可转债＂)是介于普通债券与普通股票之间的一 种混合型金融衍生产品,是一种附有认股权的债券,兼有公司债券和股票的双重特征。

　　可转债是固定收益类证券,一方面它具有确定的债券期限和定期息率,投资人每年可以获得固定的利息收入；另一方 面,可转债的持有人有权利按照约定的条件将可转债转换为股票,使可转债具有股票属性。

　　可转债的持有人有以下权利:在将来某一时间,可依据本人的投资偏好,选择是否依据约定的条件将持有的可转债转 换为发行人的普通股票,因此,虽然持有人需承担可转债利率较低的机会成本,但同时也可获得可转债价格上涨或转股后股票 价格上涨的利润空间。通过行使转换期权,可转债投资者可以充分分享发行人业绩增长和股票价格增长的潜力。可转债的这一 基本特征使它区别于纯粹的企业债券或股票,对投资人具有强大的吸引力,是一个很好的投资品种。

　　与企业债券和股票相比,可转债具有以下优势:

　　1、可获得固定的利息,到期不转股则由发行人兑付本息。

　　与股票的投资风险相比,投资者有基本的本金和收益保障,其风险是被锁定的,不存在本金损失的风险。尤其是在市 场低迷的情况下,控制风险成为投资者最为关注的事情,投资可转换债券是一个很好的选择。

　　2、可转债的股票买入期权可能给投资者带来颇丰的收益。

　　如果发行人成长性良好,其股票价格就将上涨,则可转债中的买入期权就会升值,使可转债投资者受益,这是单纯的 企业债券投资者所不可能获得的。同时,可转债设置的回售条款也是给予投资者的一个卖出期权,投资者有机会在可转债到期 前,在某一条件下将可转债回售给发行人,以保障最低的保底本息收益。

　　3、可转债和股票会联动上涨,但抗跌性强于股票。

　　通过对可转债与股票、债券和证券投资基金的风险收益比较可以看出,对于投资者而言,可转债的投资风险是有限的 ,而其未来的转换价值则随基础股票市场价格的上升而增大,与普通股票有相似的盈利水平。在目前二级市场表现低迷、风险 比较大的情况下,对投资者而言,投资可转债是一种低风险、高收益的投资选择。

　　燕京转债主要条款分析

　　一、燕京转债的基本情况

　　燕京啤酒发行可转换公司债券方案如下:

　　1、发行规模:7亿元

　　2、每张面值:100元

　　3、债券利率:1.2%

　　4、还本付息的期限和方式:

　　期限五年,利息每年以现金支付一次,付息登记日之后5个交易日内支付当年利息。在转债到期时对所有未转股的燕 京转债还本付息。

　　5、转换期:自发行之日起12个月后至到期日。

　　6、转股价格的确定方式和计算公式:

　　此次燕京转债初始转股价格以公告募集说明书前三十个交易日＂燕京啤酒＂股票收盘价的算术平均值9.63元为基 准,上浮10%确定,转股价格为10.59元。

　　7、赎回条款

　　在燕京转债转股期内,如果公司股票收盘价连续二十个交易日高于当期转股价的130%,则公司有权以102元/ 张(含当年利息)的价格赎回全部或部分未转换股份的燕京转债。公司每年最多可在约定条件满足时行使一次赎回权,若首次 赎回条件满足时不实施赎回的,当年不再行使赎回权。

　　8、回售条款

　　在燕京转债转股期内,如果公司股票收盘价格连续二十个交易日低于当期转股价的70%,经燕京转债持有人申请, 持有人有权将持有的燕京转债按下列回售价格(含当年利息)回售予公司,并有权选择回售其持有的部分或全部燕京转债:

　　第二年第三年第四年第五年

　　回售价格101元/张102元/张103元/张104元/张

　　燕京转债持有人每年最多可在约定的条件下行使一次回售权。每年首次满足回售条件时,持有人可回售部分或全部未 转股的可转换公司债券,若首次条件满足时不实施回售的,当年不再行使回售权。

　　9、附加回售条款

　　燕京转债存续期内,如募集资金投资项目的实施情况与公司在本次公开发行可转换债券募集说明书中的承诺相比发生 变化,根据中国证监会的相关规定可被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的,燕京转债持有人有 权在附加回售申报期内以面值102%(含当年利息)的价格向公司回售燕京转债。

　　10、转股价格修正条款

　　该条款规定,发行人有权在不违反任何当时生效的法律、法规的前提下,在燕京转债的存续期间降低转股价格,但降 低后的转股价格不得低于公司普通股的每股净资产或每股股票面值。

　　在燕京转债的存续期间,当任何连续三十个交易日内有二十个交易日公司股票收盘价格的算术平均值不高于当时转股 价格的80%时,公司董事会有权在不超过20%的幅度降低转股价,而无需提请股东大会批准,董事会直接行使本项权力的 次数在连续12个月内不超过1次。

　　当转股价格向下修正幅度为20%以上或连续12个月中公司认为需要多次修正转股价格时,须由董事会提议,召开 股东大会审议通过后实施。

　　二、燕京转债发行条款分析

　　燕京转债的主要条款,充分考虑了投资者的利益,可有效保证投资者在取得稳定收益的基础上分享公司未来可能的高 速发展。

　　1、燕京转债发行的额度设计适中

　　本次燕京转债的额度为7亿元,该设计综合考虑了公司偿债能力、可转债发行后对公司各项财务指标的影响、全部转 股后对公司业绩摊薄的压力以及保持公司持续融资能力等各方面因素,使得各方的利益得到了平衡。

　　以公司2001年12月31日的财务数据为基准计算,本次燕京转债发行后公司的资产负债将发生如下变化:

　　相关财务指标发行前发行后全部转股后

　　资产总额43.99亿元50.99亿元50.99亿元

　　负债总额5.59亿元12.59亿元5.59亿元

　　资产负债率12.7%24.69%10.96%

　　从以上数据表明,在转债发行后公司仍然维持较低的负债水平,这使得公司在利用财务杠杆提高效益的同时保持了足 够的偿债能力。

　　2、期限、利率适中,兼顾了投资者和发行者的利益

　　本次燕京转债的期限为5年,转换期为4年。由于可转债的价值与期限正相关,期限越长股票价格变动和升值的机会 就越大,可转债本身的价值也就越大。

　　本次燕京转债的利率为1.2%,利息每年一付,与目前已发行上市的上市公司可转债相比,其利率水平处于中上等 。考虑到公司具有良好的现金流以及燕京转债的信用等级被大公国际资信评估有限公司为AAA级(最高信用等级债券),本 次燕京转债的投资风险相对较小,转债利率的设定是适中的。

　　3、转股价修正条款的合理设计,使可转债的市场适应性大大提高

　　这一条款使投资人在市场变化与预期发生较大偏差时仍有机会享受转股的收益；如果仍不能适应低迷的市场氛围,通 过股东大会,还可以在12个月内进行多次或超过20%的向下调整,从而使得该种可转债有很强的市场适应能力,极大地保 证了投资人的利益,提高了燕京可转债的投资价值。

　　该条款与回售条款相结合,使得燕京转债的安全性、灵活性大大提高。

　　4、燕京转债优惠的回售条款给投资者提供了最大的安全保障

　　该条款为债券持有人提供了一定的收益保障,使其规避了在公司股票持续大幅下跌情况下可能遭受的损失,并且能够 及时变现。

　　本次回售条款的一大特色就是采用了逐年提高的回售价格。这主要是考虑到债券持有人的时间成本,因此在不同年份 采用阶梯式逐级增高的回售价格,使投资者在回售发生时,能得到更多的利益补偿。

　　和目前市场上流通的其他上市公司可转债相比,燕京转债的回售条款是相当优惠的,从而充分保护了投资者利益,同 时也表明了公司对本次可转债发行后的公司收益前景和公司股票在二级市场的表现充满信心。

　　为进一步保护投资者的权益,燕京转债还增设了附加回售条款,即规定如果发行人变更本次募集资金投向,转债持有 人有权向发行人回售燕京转债,使得投资人的利益得到了最大的保障。

　　5、赎回价格的设置适中,在考虑投资者盈利空间的同时兼顾了发行人的利益。

　　本条款是与回售条款相对应的条款,旨在促进可转债及时转股,从而使投资者和发行者之间的利益得到了很好的统一 。

　　啤酒行业分析

　　一、中国啤酒行业具有广阔的发展空间

　　自1981年起,我国啤酒年产量及消费量一直呈现稳步上升的趋势。从产量上看,1985年我国啤酒年生产量仅 为310万吨,到2001年则增长到年产量约2274万吨,年均增长率在全球名列第一(见图1)。

　　资料来源:国家统计局

　　以绝对消费量计,中国自1995年以来,已成为仅次于美国的世界第二大啤酒消费国,但与世界其它四个啤酒年消 耗量较大的国家相比,中国人均啤酒消耗量还处于较低水平(见表1)。因此,我国啤酒行业还具有广阔的发展空间。

　　表1中、巴、美、英、德啤酒年消费量比较表

　　国家平均2000年2000年预测2006预测2006

　　增长率实际年人均年的年年的

　　(1995消耗量消耗量消耗量年消耗量

　　-2000)(百万吨)(升)(百万吨)(升)

　　中国7.49%20.91732.424

　　巴西2.3%8.34810.356

　　美国1.1%23.98224.483

　　英国-1.2%5.91005.591

　　德国-1.8%10.812610.0120

　　资料来源:Canadean发表的全球啤酒业报告(2001年)

　　根据我国啤酒行业＂十五规划＂和2015年行业发展目标,我国啤酒产量将随市场需求的增加继续增长,预计在2 004年,全国啤酒总产量将达到2400万吨,成为世界啤酒年产量最大的国家,并保持良好的上升势头,到2015年将 达到3200万吨。随着人民收入水平的提高及对酒类消费需求的结构性变化,啤酒消费量将保持稳定的增长。因此可以看出 ,我国啤酒行业发展前景是十分广阔的。

　　二、中国啤酒企业将由分化走向产业集中

　　受诸如啤酒保鲜期、销售半径等行业特性及地方保护主义的影响,中国啤酒行业发展初期呈现一哄而上的状态。近几 年,通过企业间的收购、兼并,全国啤酒生产厂家逐渐减少,产业集中度有所提高。2000年,全国啤酒厂数量已减少至4 30家,但其中仍有超过90%的啤酒厂年生产能力低于10万吨。

　　与其它国家相比,我国啤酒企业集中化差距则更为明显:

　　在美国,从啤酒产销量来看,前五大厂商(AB啤酒公司和米勒啤酒公司等)占据了大约93%的美国市场。

　　而日本市场则基本被朝日啤酒、麒麟啤酒等四家企业垄断,其市场占有率高达99%。

　　相比之下,我国啤酒企业集中度较低。2001年,中国最大的啤酒企业生产的啤酒仅约占全国啤酒总产量的11. 04%,而中国十大啤酒集团或啤酒厂的总生产量也仅约占全国啤酒总产量的36.12%。

　　因此,在未来几年,我国啤酒市场的整合将在持续进行的基础上向纵深发展。中国加入WTO后,由于国际啤酒集团 的进入将使我国啤酒企业面临重大的生存压力,国内主要大型啤酒企业之间的竞争将会更加直接化、表面化,通过并购的方式 进行整合将成为我国啤酒行业和啤酒企业发展的主要手段。

　　三、国家产业政策对于大型啤酒企业的倾斜

　　今后几年内,国家对啤酒行业的政策导向是:向大型企业倾斜,鼓励兼并重组,引入生产许可证制度等,从而达到扶 优限劣、逐步改善行业亏损的情况。

　　公司行业地位分析

　　规模优势和资本优势,奠定了燕京啤酒稳固的行业领先地位。

　　燕京啤酒凭借其稳定的产品品质、不断推陈出新的产品系列赢得了广大的市场,形成了庞大的生产规模。1997年 上市前,燕京啤酒的年生产量仅为57万吨,2001年则猛增到170万吨,平均每年增加20万吨。2001年,燕京啤 酒总部南厂生产并销售啤酒73万吨,超过日本横滨的麒麟啤酒成为亚洲最大的啤酒厂；同时,燕京啤酒共生产燕京牌啤酒1 03万吨,成为我国啤酒行业第一家单一品牌生产突破100万吨的企业。根据国家统计局的统计数字,燕京牌啤酒销量连续 7年名列全国同行业第一,并列世界排名第15位,成为国内唯一进入世界20强的啤酒生产企业。

　　按照公司的战略设想,2005年其啤酒总产销能力力争达到300万吨,进入世界前10大啤酒生产企业之列。

　　庞大的生产规模带来了良好的经济效益,2001年燕京啤酒实现利润3.18亿元,净利润2.86亿元,经济效 益再次列同行业之首。燕京啤酒主营业务收入水平远高于同期同行业上市公司平均水平,而且其主营业务收入水平增长也高于 同行业上市公司平均水平(见图2)。

　　从近三年净资产收益率的排名来看,燕京啤酒的净资产收益率在同行业上市公司中一直保持领先的地位(见表2)。 在行业竞争日趋激烈、公司规模不断扩大的同时,公司的盈利能力仍持续保持稳定状态。

　　表2:燕京啤酒(及同行业上市公司)净资产收益率、总资产收益率、每股收益比较表

　　净资产收益率(%)每股收益(元/股)

　　1999年2000年2001年1999年2000年2001年

　　燕京啤酒12.849.347.980.530.40.428

　　青岛啤酒3.574.163.470.10.110.103

　　重庆啤酒6.987.016.030.240.260.2

　　红河光明6.611.76.10.220.420.21

　　兰州啤酒5.460.43-44.920.330.03-1.29

　　公司竞争优势分析

　　一、优良的生产装备

　　生产工艺、设备是决定啤酒保质期以及口味的决定性因素。采用的生产设备和掌握的工艺水平的程度不同,所生产的 啤酒品质就有差别。目前燕京啤酒的技术装备在国内居领先水平,大部分设备如30万吨工程所采用的关键装备全部从国外公 司引进,生产技术与世界啤酒行业前五强保持同步。

　　二、雄厚的研发实力

　　技术进步是企业的立身之本,燕京啤酒在多年的发展中逐渐形成了完备的技术创新体系。早在1985年＂燕京＂就 在国内啤酒生产企业中率先引进电子计算机系统,控制生产全过程。1987年开始,＂燕京＂与中国食品发酵工业研究所、 中科院微生物研究所及众多高校建立了长期的战略协作关系,成为上述机构的中试基地和科研成果转化基地,独享其科研成果 的优先使用权。在强有力的技术研发支持下,公司的工艺自动控制系统、计量系统、微生物管理体系也达到了世界先进水平, 糖类、氨基酸、蛋白质、风味物质等检测方法的开发,为提高及稳定产品质量提供了保障,啤酒的保质期达到一年以上,保鲜 期达到四个月,具备了国际先进水平。

　　三、强大的品牌优势

　　燕京啤酒酒液纯净,泡沫洁白细腻、持久挂杯,口味纯正,柔和爽口,深受广大消费者欢迎,曾获得中国国际贸易博 览会金奖,第31届布鲁塞尔国际金奖,被中国质量检验协会推荐为国产精品,是北京市首批名牌产品及轻工部优质产品,被 指定为人民大会堂国宴特供酒、中国国际航空公司空中配餐专用酒。衡量啤酒的规模和竞争力,不仅要看企业全部品牌的销售 量,也要看主品牌的销售量。以2001年为例,燕京啤酒的总销售量为171万吨(含托管39万吨),其中主品牌＂燕京 ＂牌的产量达103万吨,主品牌率近60%。在由国家工商部门授权的北京名牌评估事务所对2001年中国最有价值品牌 的评估中,＂燕京＂品牌评估价值为55.29亿元,比上市当初的5.8亿元增长了8.53倍,在国内众多品牌中排名第 15位,这和公司上市以来良好的经营业绩和品牌维护是分不开的。

　　四、优化的产品结构

　　在产品结构方面,根据市场上对不同档次啤酒的需求状况,目前燕京啤酒已经形成了燕京牌清爽系列啤酒、白瓶系列 啤酒、低醇啤酒、果汁啤酒、纯生啤酒等7大类、50多个品种的产品体系。公司推行＂大众产品占领和巩固市场,中高档产 品获取利润＂的营销策略。2000年8月,精品工程的竣工和纯生啤酒正式投放市场,标志着燕京啤酒中高档啤酒产品的扩 展,使公司在国内中高档市场占有率提高。此外,公司还准备利用本次募集资金尽快将无醇啤酒推向市场,该种啤酒采用完全 发酵法并通过蒸馏把啤酒中的酒精分离出来,将酒精含量控制在0.5%以下,但口感和普通啤酒一样,即适于在社交场合饮 用,也适于不宜饮酒的消费群体。

　　五、健全的质量体系

　　燕京啤酒在质量管理中,按照生产配套的原则划分了6个技术处,负责啤酒从原料加工到成品的全部生产过程,使公 司的质量保证体系得到健全。1998年公司投资6亿元建设的精品20万吨工程,全部实现微机控制作业,保证了质量的稳 定,代表着目前中国啤酒生产的最高技术水平。在对外埠控股子公司的技术整合方面,燕京啤酒向各子公司输出加工工艺和管 理模式,并通过半月送检制度及技术专家组随时抽检制度,以保证其产品符合燕京的质量要求。

　　六、明显的成本优势

　　燕京啤酒自1997年7月上市到2000年6月间,通过上市和配股,共募集资金24.3亿元。一方面促进了公 司生产规模的扩大,通过引进新设备、新技术降低了生产成本；另一方面解决了公司扩大生产能力和对外扩张的资金来源,使 财务费用负担大幅度减小。同时,公司通过技术进步和加强管理,不断采取措施降低啤酒的生产成本,使燕京啤酒的销售净利 率一直保持在15%以上的较高水平。随着国内主要大型啤酒企业之间的竞争更加直接化、表面化,低成本优势使公司具有极 大的竞争力。

　　七、明确的市场战略

　　＂牢牢巩固北京市场,不断扩大华北市场,全面开发全国市场,逐步进入国际市场＂,这是燕京啤酒多年来一直遵循 的市场战略。在这一战略中,燕京啤酒视巩固北京市场为重中之重。为此,公司首先是加强对终端市场的管理和服务,实现＂ 门对门、户对户＂的销售策略；其次是加大对中高档市场的投资力度,2001年燕京啤酒在京城中高档酒楼饭店中的覆盖率 达到92%、纯生啤酒覆盖率达到55%、超市销售上半年增长率达到96.6%。根据中国酿酒工业协会的统计数字,燕京 啤酒2001年全国市场占有率达8%,＂燕京＂牌啤酒产销量仍居全国第一,北京市场占有率继续保持85%以上。

　　为适应燕京啤酒在全国市场销售不断扩大的局面,燕京啤酒专门成立了外埠企业管理公司,进行全国统一的市场管理 和整合,其触角已经伸展至华北、华东、华中、华南等广大地区。同时,2001年公司成立了专门的销售公司,统一协调全 国市场的开发,建设和管理包括北京市场在内的全国市场销售网络和物流配送中心。加大对外埠市场特别是中心城市的市场开 发力度,协调各外埠控股子公司之间及公司本部之间的市场,多层次、全方位地开发全国市场。2001年燕京啤酒在外埠市 场中高档啤酒的销售比去年同期增长40%,如公司在山东省收购或托管的3家公司,已经占领了山东四分之一的市场。

　　2001年,在巩固和扩大国内市场的基础上,燕京啤酒开始大规模进入国际市场。2001年上半年,公司进入美 国16个州的高档宾馆、饭店、超市。此后,又相继进入英国和马来西亚等国及香港地区。目前,燕京啤酒在纽约地区的超市 销售良好,并已打进包括佛罗里达州迪斯尼乐园在内的娱乐场所。

　　公司经营及财务状况分析

　　公司自上市以来业绩稳定增长,财务状况良好,资产负债率较低,业务拓展空间较大。

　　一、业务规模稳定增长

　　公司主营业务非常突出,目前99%左右的主营业务收入来自于啤酒的生产销售。近年来公司啤酒产销量一直保持着 持续发展的势头(见图3)。

　　公司啤酒产品良好的销售,也为公司取得良好的经营业绩奠定了坚实的基础。自1997年上市以来,公司的销售收 入年平均增长率达到20%左右,净利润也呈上涨趋势(见图4)。在股本经过三次扩张后,经营业绩仍保持了同步增长。

　　二、资产结构优良

　　1997年上市当年公司总资产为1,572,347,316.05元,截至2001年12月31日,公司总资 产增至4,396,862,671.86元。公司总资产中大部分为流动资产和固定资产,流动资产占总资产的比率及固定 资产占总资产的比例均处于同行业平均水平。

　　三、现金流量将保持较佳状态

　　公司的现金流量一直保持较佳状态。由于公司自1999年以来进行了较大规模的收购活动,至2001年已收购了 8家外埠啤酒企业,收购后将有2-3年的整合期,因此投资活动现金流量产生较大的负数。但整合期结束后这一情况将有所 改观,同时投资活动现金流量的增加将为日后经营活动现金流量的增加提供有力支撑。预期未来公司现金流量状况良好,有充 足资金偿还到期时还未转股的可债券。

　　四、抗风险能力较强

　　(1)偿债能力分析

　　公司1999年-2001年的资产负债率为4.41%,10.85%及12.70%,流动比率分别为3.29 、4.21、3.04,速动比率分别为1.64、3.00、1.81,具有较强的短期偿债能力。

　　(2)周转率分析

　　公司存货中大部分为原材料和包装物,这是由啤酒生产的特点决定的。公司1999-2001年的存货周转率分别 为2.45、2.40、2.39,表明存货周转状况良好。

　　公司应收帐款周转率1999-2001年分别为28.93、19.53、17.57。应收帐款周转率从数值上 看有下降的趋势,这主要是因为公司合并会计报表范围增加所至；另外,从应收帐款的期限结构上看,比例比较合理,大部分 为一年以内的应收帐款。

　　公司成长性分析

　　一、＂燕京＂的发展历程是传统行业中高成长性公司的典范

　　回顾过去20多年的发展历程,＂燕京＂的发展经历了四个阶段:第一阶段从1980年创业起到80年代末,燕京 啤酒每年生产规模扩大1万吨；第二阶段从90年代初期开始,公司加大技改力度,每年增产5万吨；第三阶段,从1994 年起到1996年,燕京啤酒的市场占有率、资金、技术、管理能力已显现出明显优势,每年增产10万吨,相当于每年新增 一个中型啤酒厂。第四阶段,从1997年上市至今,产销量由57万吨上升至2001年的171万吨,今年有望突破20 0万吨,每年增产约20万吨,到2005年计划达到300万吨(见图5)。目前,公司的销售网络已遍布全国各个省、市 、自治区和直辖市。

　　上市后,燕京啤酒通过证券市场的融资功能和资源配置功能,对内加强管理,挖掘潜能,调整产品结构,不断提高中 高档啤酒比重,培育新的利润增长点；对外开始了战略扩张之路,通过＂一统北京、南下江西、转战两湖、北上内蒙、进军山 东＂等一系列购并战略的实施,在全国市场的战略性布局获得了突破性进展。与国内其它啤酒企业相比,燕京啤酒采取了更为 稳妥的购并战略:＂稳中求进,完善全国布局,慎收购重整合＂,边收购边整合,使在外埠收购的啤酒企业步入生产销售的正 轨,并融入燕京啤酒的企业文化之中。

　　在这种发展思路指导下,燕京啤酒自1997年上市后,短短数年时间就从一个地方性啤酒生产企业发展成为行业龙 头企业,同时实现了规模与效益的同步扩张,各项指标取得了超常规增长。与1996年相比,2001年公司资产总额增长 了4.6倍,净资产增长了10倍,在股本规模扩张两倍的情况下,每股受益仍保持在每股0.4元以上的优良水平。

　　二、稳健的并购策略、高超的并购技巧、强大的资源整合能力,使燕京啤酒进入了高速增长的快行道

　　1997年到2001年,燕京啤酒运用娴熟的资本运作技巧兼并或托管了国内11家有较大规模的啤酒企业,总投 资94740万元,控制生产规模123万吨。投资与控制规模相比,平均每1万吨投资为770.24万元,按现价每1万 吨需投资2000万元计算,实现了绝对的低成本扩张。但是,在啤酒行业并购风潮中,燕京啤酒领导层始终保持着清醒的头 脑,并有着自己独到的见解。他们认为并购应谋定而后动,不能将一时一地的得失作为评判标准,不能为并购而并购；作为上 市公司,最重要的是对广大投资者负责,应该将投资效益及回收周期作为并购的首要标准。为此燕京啤酒提出了并购的＂五项 原则＂,即:目标企业要有良好的市场前景(包括市场、规模、品牌、产品价位)；企业所在地要有良好的水资源；企业现有 设备有可改造性(包括设备的新旧程度、财务状况、占地面积及土地费用)；企业领导班子要有凝聚力,经营水平较高；当地 经营环境较好(包括政府的支持力度、社会环境、风土人情)。

　　在并购手段方面,与其他啤酒企业不同,燕京啤酒没有采用所谓的＂承债式收购＂。因为这种＂跑马圈地＂的收购方 式虽然可以做到低成本迅速扩张,但由于没有增量资金的投入,单靠所谓的品牌投入,被并购企业的经营一般难以得到根本的 好转,并购的协同效应难以体现,从而出现市场与利润不能兼顾、＂赔本赚吆喝＂的现象。燕京啤酒采用的是控股和出资购买 资产式的并购方式,有利于实现优势互补和资源优化,提高企业经济规模效益,迅速扩大企业在行业中的市场份额。燕京啤酒 在并购战中的＂另类＂表现正体现了其强大的资金底气以及管理层清醒的头脑、高超的技巧,也正因为如此,按经济效益,燕 京啤酒的经济效益近年来一直名列同行业之首。

　　并购后的整合是评判并购成功与否的关键因素,包括市场整合、品牌整合、技术整合、文化整合、管理整合等。为此 燕京啤酒提出＂五个统一,一个独立＂:统一生产工艺和计划管理、统一原料采购、统一市场划分、统一产品定价、统一商标 管理,独立经济核算。在这种整合原则指导下,经过燕京啤酒整合后的企业在工艺、生产、销售、管理等各方面均有很大改善 。以公司2000年收购的襄樊啤酒厂为例,当时其产能为5万吨,实际产量仅1.1万吨,经过对设备进行的升级改造,提 升了产品质量,并加强市场销售网络的建设,2002年很有希望完成8万吨的产销规模。

　　为了进一步开拓全国啤酒市场、扩大生产规模、提高全国市场占有率,燕京啤酒于2002年7月受让桂林漓泉股份 有限公司股权2496万股,占其总股本的38.4%,成为该公司的第一大股东,并将其更名为燕京啤酒(桂林漓泉)股份 有限公司。漓泉股份目前占有广西50%以上的市场份额,而且盈利能力很强,是当地啤酒的＂第一品牌＂,收购漓泉意味着 燕京啤酒正式进军大西南市场。本次收购使燕京啤酒在资本雄厚和领导层市场运作经验方面的优势得到充分体现,表明燕京啤 酒稳健而不保守的并购风格已日臻成熟,同时也显示了燕京啤酒在市场开拓方面志在必得的决心。

　　表3燕京啤酒2000年以来重大并购事件

　　公告时间项目名称计划投资金资金

　　额(万元)来源

　　2000-05-19受让燕京啤酒(衡阳)有限责任公司93.75%的股权16938.18配股

　　2000-05-19受让燕京啤酒(襄樊)有限责任公司92.95%的股权6750.1配股

　　2000-05-19受让湖南燕京啤酒有限公司80%的股权并追加投资10596.92配股

　　2000-11-21投资控股包头雪鹿啤酒(集团)股份有限公司7000自有资金

　　2001-01-03投资控股山东无名啤酒股份有限公司9562.76自有资金

　　2002-07-16投资控股桂林漓泉股份有限公司10408.32自有资金

　　三、对生物制品及茶饮料的投入将形成新的利润增长点

　　公司计划投资2亿元,建成一个现代化程度较高的中等以上规模的生物制药企业。

　　生物医药企业由于产品技术含量高、产品的附加值高,在生产技术上具有一定的垄断性,具有很强的获利能力。据资 料显示,1997年全球生物技术药品市场容量约为150亿美元,且每年将保持12%甚至更高的增长速度,2000年其 市场额达300亿美元,到2003年则可达600亿美元,估计占同期世界药品市场总销售额的10%以上。

　　相比之下我国生物技术药物的研究和开发起步较晚,市场潜力较大,但在国家产业政策(尤其是国家＂863＂高技 术计划)的大力支持下,这一领域发展迅速。加入世贸组织又给中国生物医药产业带来新的挑战和机遇,根据有关部门预测, 未来我国生物技术药物年均增长率不低于25%,市场潜力诱人,市场扩容速度也会加快,发展前景十分广阔。

　　同时公司还将进军茶饮料行业。

　　中国茶饮料市场经过几年的发展已经进入高速扩张期,有关调查资料显示,国内茶饮料的销量正以每年300%的速 度增长,茶饮料的市场渗透率也已平均71%的速度在增长。在日本和我国台湾地区,茶饮料的市场份额已超过了碳酸饮料； 在美国,茶饮料的人均销量也仅次于可乐。2000年,日本和中国台湾地区的人均消费量以达30公斤,而中国人均消费茶 饮料仅0.3公斤。中国作为传统的茶叶生产和消费大国,茶饮料市场存在空前的发展潜力。

　　因此,可以预期,燕京啤酒对生物医药及茶饮料行业的投资将为公司开辟新的盈利来源。

　　四、七亿元可转债募集资金,四大类投资项目,将进一步推进燕京啤酒的快速发展

　　本次可转债募集资金的使用,体现了燕京啤酒对内苦练内功、对外注重战略布局的总体发展思路,将在未来相当长一 段时间内保证燕京啤酒的持续、稳定、快速发展。以精品啤酒、无醇啤酒生产等为代表的一系列技改项目的上马,将进一步优 化公司的产品结构、提高公司产品技术含量和经济效益,增强公司的核心竞争能力；通过对外投资外埠啤酒企业,公司可实现 对山东和江浙市场的渗透扩张,进一步扩大公司在全国啤酒市场的占有率,提高公司产品的全国市场占有率,从而实现公司整 体战略布局,为实现公司＂重点开发全国市场、积极进入世界市场＂的经营方针和公司的再次腾飞奠定坚实的基础；通过新建 项目,公司可进一步增强研发能力,培养出新的利润增长点。

　　表4本次募集资金技改投资项目

　　项目名称年新增销售收入年新增税后利润

　　(万元)(万元)

　　引进啤酒生产关键设备技术改造工程8,400.00420.89

　　南厂污水处理场技术改造工程2,393.00318.00

　　精品啤酒扩建改造工程3,700.00676.40

　　无醇啤酒技改项目14,969.00688.00

　　年产2万吨纯净水水处理生产线技术改造工程760.00217.00

　　年产2万吨矿泉水水处理生产线技术改造工程760.00186.00

　　为生产饮用水配套制罐生产线技术改造工程2,100.00183.00

　　包装一车间技术改造工程925.00180.00

　　南厂综合技改工程3,120.00372.60

　　合计37,129.003,241.89

　　表5本次募集资金外埠企业投资和新建项目

　　项目名称生产能力(万吨)年新增销售收入(万元)

　　燕京啤酒(曲阜三孔)有限责任公司2131,000

　　燕京啤酒(莱州)有限公司1015,100

　　燕京啤酒(赤峰)有限责任公司1016,800

　　燕京啤酒(常熟)有限责任公司1510,500

　　北京燕京中发生物技术有限公司1,000吨纳豆、30吨纳豆素胶囊9,433

　　建立大型企业科研技术中心

　　扩建物流配送中心

　　公司信用状况及担保人实力分析

　　一、燕京啤酒近年来经营稳健、资信状况良好

　　最近三年,公司主要贷款银行中国农业银行北京市分行和中国工商银行北京市分行的企业信用等级评审委员会通过评 定,均授予公司AAA级信用企业。

　　近三年与公司主要客户发生业务往来时,没有严重违约现象,也未出现任何重大诉讼案件。

　　公司未发行过公司债券。

　　经大公国际资信评估有限公司出具的《北京燕京啤酒股份有限公司2001年5年期7亿元可转换公司债券信用评级 报告》评定,燕京啤酒本期可转换公司债券的信用评级为AAA级,本期债券的评级展望为稳定。

　　二、实力雄厚的担保人

　　根据发行人与北京控股有限公司签署的《担保合同》,由北京控股为本次发行的70,000万元可转换公司债券提 供全额不可撤销的连带责任担保。

　　北京控股有限公司是北京市政府在境外设立的唯一综合性上市公司,侧重于北京持续发展业务的多元化集团公司,经 营消费品、基建、服务和高科技四大投资业务,自成立以来一直配合北京市委、市政府关于发展首都经济的战略部署,是北京 市政府在国际市场筹集资金、引进科技和管理人才的主要窗口。

　　北京控股在境内拥有大量的权益性资产和物业资产,这些资产不仅质量优良,拥有稳定的现金收入和红利收益,且在 资产价值上远远超过北京控股此次燕京转债7亿元人民币的担保金额。

　　北京控股不存在其他担保行为,也没有股权被质押的情况。北京控股在燕京转债持有人出具《担保函》时,明确规定 ＂因本担保函而引起的所有争议,中国大陆的人民法院均具有管辖权,可转债持有人可直接就该等争议向中国大陆的人民法院 提起诉讼。＂同时规定＂本合同的适用法律为中华人民共和国法律＂,因此,极大地降低转债持有人实现债权的风险。

　　燕京转债估值分析

　　可以将可转债简化地看成纯债券与看涨期权的叠加产品,则其价值估算可以近似地认为等于其纯债券价值VD加上可 转债的期权价值VO,即有:V＝VD＋VO。

　　一、转股价的确定

　　以燕京啤酒2002年8月23日至10月11日共30个交易日的收盘价格的算术平均值9.63元为基础,上浮 10%,得其转股价格为9.63(1＋10%)＝10.59元。

　　二、燕京转债的持有期收益率与纯债券价值估值

　　考虑投资者一直持有而不转股(暂时不考虑5年内出现回售的情况),则债券持有期为5年,持有期年收益率为1. 2%。

　　以目前银行五年期国债利率2.59%计算,燕京转债纯粹价值约为93.56元。

　　三、期权价值的估值

　　可转债的现值与面值的差额可以认为是可转债持有人为转换期权所付的期权费。可转债的核心是转换期权,其实质是 股票的长期看涨期权。

　　引入国际通用的期权评估模型--布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)模型对燕京可转债进行估值计 算。为了简化模型计算,暂时不考虑赎回条款和回售条款以及转股价格修正条款对理论期权价值的影响。

　　根据布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)模型(假设不考虑税收以及交易成本且利率r和股票波动率 在期权期满前保持不变):

　　其中,s＝标的股票的当前的市场价格；

　　x＝期权的执行价格；

　　r＝无风险连续年复利；

　　T＝离期满日的时间；

　　＝标的股票的价格波动率；

　　N(x)表示标准正态分布变量的累积概率分布函数。

　　其中,为股票收益率(股票价格变动比例)的标准差,反映了股票价格的发散程度。本报告中采用燕京啤酒股票的历 史波动率来替代燕京转债存续期的股票波动率,即按燕京2000年2月25日至2002年10月11日期间的每日收盘价 计算日回报率；并换算出收益率的标准差。

　　u＝ui的均值

　　si＝在第i个交易日的收盘价；

　　N＝年交易天数(本报告中取234天)

　　将燕京啤酒的有关数据代入公式,以2002年10月11日的燕京啤酒收盘价9.1元为当前市场价格；以10. 59元为执行价格；以目前五年期国债利率2.59%为无风险利率r；计算得每股期权的价值为1.474,考虑到燕京转 债面值为100元,即每份燕京转债可获得9.443份合约,意味着每张债券内含期权价值为13.92元。

　　燕京转债的价值估值＝纯债券价值估值＋期权价值估值

　　＝93.56＋13.92

　　＝107.48(元)

　　由此,我们可以看出,燕京转债的每张可转换债券总体估值为107.48元,高于其面值,具有较高的投资价值。

　　四、燕京转债价值估值的进一步说明

　　应该看到,在可转换债券的估值受到无风险利率、权利期间的长短、股票的市场价格与转股价格以及未来股票价格波 动率等诸多因素的影响,不同的取值将会导致估值结果产生差异；同时与投资人对标的股票的走势判断密切相关。

　　同时,一方面,对期权价值进行细分,我们仅仅考虑了转换期权的价值,忽略了赎回权、回售权的价值；另一方面, 由于两年多来燕京啤酒股票价格走势呈现连续走低的状态,以此为依据确定的执行价格偏低,这实际低估了燕京转债的投资价 值。由于公司股票价格处于相对低位(目前以去年年终盈利水平为依据计算的市盈率仅在25倍左右),未来价格可能上涨的 空间较多,购买燕京转债,预期获利的机会也较多。

　　综合上述分析,可以认为燕京转债具有较高的投资价值。

　　(注:上述分析计算以截至2002年10月11日数据计算,仅供投资者参考)

　　结论

　　国债、金融债和其他类型的企业债都只有债券特性,投资者收益只能来自利息收益。在当前利率整体水平较低的情况 下,投资者无法获取较高的收益。而银行利率低于同期国债利率和企业债券利率,且银行定期存款如提前支取,储户将遭受较 大损失。

　　燕京转债将燕京啤酒的中长期成长性与可转换公司债券＂上不封顶、下有保底＂的特性集于一身；燕京转债由北京控 股担保,具有相当高的安全性；燕京转债的诸多条款合理地保障了投资者的投资安全和基本收益；燕京转债利率高于银行活期 存款利率；燕京啤酒业绩优良,成长性较佳,燕京转债持有人可以分享公司成长的回报,获得很高的投资收益；并且,燕京转 债发行后将很快挂牌上市,投资者可以方便的进行买卖操作,具有较强的流通性。

　　综合所述,燕京转债具有较高的投资价值,是证券市场上的难得的优良投资品种。燕京转债在为投资者带来合理、稳 定的投资回报的同时,将进一步促进我国证券市场的创新和发展。

　　2002年10月11日