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与欧美成熟证券市场自然演进的发展过程有所不同,上海股票市场是在政府积极推动下,通过上市公司和投资者在数
量和空间上的拓展,迅速地实现了市场规模的扩大。在这种发展架构下,电脑竞价交易因具有高效、简单、低成本的特点而成
为一种必然选择,并极大地推动了中国证券市场的发展进程。
本报告以2001年1月1日至2001年12月31日为研究期间,选取在上海证券交易所交易的A
股股票(不包
括PT股票)为研究样本,运用日内分时高频交易数据分析,主要得到以下结论:一、上海市场的流动性水平良好,居于国际
领先水平；二、单一的最小报价单位使得流动性指标和价格水平高度相关；三、开盘价格收益率的方差大于收盘价格收益率的
方差；四、我国证券市场上的交易价格存在比较明显的离散性。
最小报价单位对买卖价差的影响
最小报价单位(TickSize)是指证券交易时报价的最小单位,它规定了两个不同委托价格的最小距离。最小
报价单位的大小对市场的影响主要表现在:
(1)报价单位越大,买卖价差也就越大,在关于买卖价差的决定因素中,报价单位是一个重要的决定因素。
(2)在交易者可以自由选择交易价格的条件下,大的最小报价单位可能排除一部分交易的发生。最小报价单位的存
在使得价格产生了不连续性,Demsetz(1968)认为,如果最小报价单位太大,交易就不能完成。
(3)报价单位太小也会降低市场的及时流动性,一个过小的最小报价单位会降低市场的深度。
(4)不同的投资者对最小报价单位的偏好不同,交易量很小的个体交易者更愿意有较小的价差,而大额交易的机构
投资者可能对良好的市场深度更感兴趣。如果一个很小的最小报价单位能导致一个很小价差,但同时却损害了市场深度,那么
大额交易的投资者可能更加偏好较大的最小报价单位。
根据国外大部分证券市场的实践,最小报价单位的设计一般是与股票的价格水平联系在一起的,如香港交易所按不同
的价格水平将股票分为10档,并根据不同的价格水平设置不同的最小报价单位,股票的价格越高,最小报价单位也越大。上
海市场目前采用的最小报价单位是独立于价格水平的,统一规定为0.01元。目前上海股票的价格一般在10-20元之间
,从价格水平和最小报价单位的比较看,上海市场目前采用的最小报价单位是很小的。
我们考察了不同价格水平下最小报价单位的表现。根据分析结果,随着股票价格的上升,买卖价差达到最小报价单位
0.01元的频率越来越低(见图1)。对价格低于7元的低价股票来说,买卖价差达到最小报价单位0.01元的频率高达
91.2%,而对价格高于30元的高价股票来说,买卖价差达到最小报价单位的频率只有13.8%,而价格高于30元的
股票出现最多的买卖价差0.02元,出现的频率为20.54%。从报价深度的角度看,低价股的深度是最大的,这可能是
由于:(1)低价股的流通股本比较大。(2)与其它高价格股票相比,最小报价单位相对而言比较大。我们知道大的最小报
价单位可以提高股票的深度。
综合低价股在买卖价差和报价深度两方面的特征,我们认为这类股票的最小报价单位有过大的可能性,但鉴于样本数
目很少(低价股和高价股分别只有19个和10个),而且其中存在象中国石化这样价格和股本都比较特殊的股票,我们的研
究还很难对最小报价单位的合理性得出确定的结论。但通过上面的实证分析,我们可以对上海市场的最小报价单位对买卖价差
和报价深度的影响有一定的认识。
流动性的日内特征
交易活动的日内特征表明交易日内不同时期的价格包含了不同的信息,因为信息总是反映在价格之中,交易活跃的时
间会反映更多的信息。
国际主要证券交易市场的日内流动性特征都已经有系统的研究。Jain和Joh(1988)对NYSE市场的研
究发现,日内的交易活动(Tradingactivity)呈现明显的U形,即每天在开盘附近和收盘附近交易行为活
跃,而在中间的时段交易活动较低。Handa(1992)发现NYSE和AMEX市场的日内买卖价差呈现U形,市场在
早上开盘后和收盘前价差较大,中间时刻价差较小。
为了研究流动性在一天内随时间变化的规律,我们以十分钟为时间窗口,将股票一天的交易时间(240分钟)等分
为24个时段,分别计算每一时段内各股票的平均买卖价差、报价深度和交易量。最后将样本股票在该时段的平均买卖价差、
深度及交易量,再进行平均计算,得到市场在这一时段内的平均流动性指标。
总体上看,我们可以归纳出日内流动性的如下几个特征:(1)上海股市的买卖价差大致呈"L"型曲线,在开盘后
的一段时间内价差迅速下降,此后呈现出平稳的状态。(2)报价深度呈倒＂L＂型,在开盘后呈明显的上升状态,此后基本
维持在一个相同的水平上,下午比上午略大。
更进一步的分析表明,标准差、绝对价格水平和买卖委托量对价差具有显著影响。其中,波动性越高的股票买卖价差
也越大,这主要是因为高波动性意味着较高的价铬变化频率和幅度,价格变化的连续性较差,从而导致买卖价差增大。价格水
平对买卖价差具有负向影响,即高价股的买卖价差较小,而低价股的买卖价差较大,这是因为目前上海股市的最小报价单位均
为1分钱,对低价股而言人为加大了买卖价差。此外,在竞价市场中,买卖委托数量越大,竞争程度越激烈,买卖价差将越小
,因此委托数量对价差具有正向影响。
间歇性与连续性交易分析
我国股票市场交易采用中午休市的方式,也就是说,每天开盘以后到收盘结束,中间有一段时间的暂停,我们把这称
为间歇性交易,下面我们考察间歇性交易对股市的波动有无影响。
我们把中午休市前后各15分钟的时间认为是反映间歇性交易效应的时间段,其余为连续性交易时间段,为了完整起
见,我们再分出两个时间段,即上午开盘后15分钟和下午收盘前15分钟,分别反映开盘效应和收盘效应。因此,我们把每
个交易日划分为6个时间段。
对每一时间段,我们考察以下四个反映波动性的指标:
1)交易量(指每15分钟的累计交易量)
2)交易量标准差
3)价格浮动水平(指每15分钟内最高价与最低价之差)
4)价格对交易量的敏感度(等于价格浮动水平除以交易量)
研究结果表明:(1)从交易量来看,上午的连续性交易时段波动性较大,而间歇性交易时段波动较小,下午的连续
性和间歇性交易时段波动性差异不大。其原因可能是当天的信息交换以及信息在股价中反映的过程主要是在上午开盘及随后的
连续性交易时段中完成,中午和下午时段影响股市的信息来源比较少。(2)从交易量的标准差看,上午的连续性交易时段波
动性较大,而间歇性交易时段波动较小,下午的连续性比间歇性交易时段波动性略小。其原因同上面的讨论也相似。(3)从
价格浮动水平看,连续性交易时段波动性较大,而间歇性交易时段波动性较小,其中上午的连续性交易时间段的波动性最大(
除去上午开盘和下午收盘的时间段)。(4)从价格对交易量的敏感度看,在上午以相对比较小的交易量就能造成股价比较大
的波动,而到了下午,股价的惰性就比较大一些,需要比较大的交易量才推得动。
交易方式与股价波动性分析
证券市场的交易方式决定了证券价格的形成过程,它关系着证券交易的顺利进行,并且对稳定市场,降低价格的波动
性等方面都有不同的影响。一般在证券市场上常见的交易方式有集合竞价方式,连续竞价方式和做市商方式等三种。目前在我
国两个证券市场------上海证券交易所和深圳证券交易所,每个交易日的9:15至9:25实行集合竞价方式,在9
:30至11:30和下午1:00至3:00实行连续竞价方式。
在集合竞价方式下,一段时间内接受的买卖指令将进行一次性集中撮合,产生一个统一的成交价格。连续竞价是指对
买卖指令逐笔连续撮合的竞价方式。一般情况下,在连续竞价方式下,投资者可以知道当前的市场交易情况和有关报价情况,
因此透明度较高,但容易受到大额委托的影响；而在集合竞价方式下进行交易时,由于不能即时传达交易信息,市场透明度较
差,但集合竞价下没有市场买卖价差,因而可以降低大额委托对市场的冲击。
我们的实证研究发现,集合竞价方式和连续竞价方式对证券价格波动性具有显著影响,基本结论如下:
(1)开盘价格收益率的方差大于收盘价格收益率的方差；
(2)从交易因素的角度分析,(1)的结果表明,交易因素对集合竞价产生的影响大于对连续竞价产生的影响,而
信息因素对集合竞价产生的影响小于对连续竞价产生的影响；
(3从开盘价格与收盘价格的相互影响角度来看,(1)的结果表明,集合竞价受前一交易日连续竞价结果的影响大
于集合竞价对同一交易日连续竞价的影响；
(4)开盘价格收益率方差高的原因在于集合竞价的透明度差,这造成了在集合竞价方式下进行交易的高风险。
股价离散性及其对波动性的影响
由于证券交易规则(最小变动价格单位)的限制,我们在市场上观察到的市场价格都是离散的,即必须满足最小价格
单位为0.01元,这样证券的价格在市场上是离散的而非连续的,我们称为市场价格的离散性。然而证券的真实价格并不能
保证是离散的(如果证券的价格行为是某种形式的随机运动),这样,由于证券交易中对最小价格单位的限制,造成的离散性
就使我们观察到的市场价格对真实价格发生了一定程度的偏离。
这样,离散化的市场价格可能带来更大的价格波动。在证券投资理论研究中,一般以证券收益率的标准差来度量证券
风险和价格波动；此外,证券收益率的偏度(Skewness)和峰度(Kurtosis)在对证券收益率的概率描述中
也是很重要的,前者对于对称性分析是比较重要的度量工具,而后者是对分布尾的厚度的度量。然而由于证券价格的离散性,
这些对证券价格波动性度量的重要指标可能产生一定偏差。
通过对上海股票市场价格离散性的实证研究,我们发现,我国证券市场上的交易价格存在比较明显的离散性,并产生
了以下影响:
(1)离散的证券价格增加了股票价格的波动性,特别是使证券收益率的标准差增加。
(2)离散的证券价格对股票收益率的正态分布特征也有不同的影响,使其偏度和峰度都产生一定程度的下降。
(3)证券价格的离散性对证券收益率有一定的影响,使其时间段收益率图呈现出"发散的玫瑰"样式。
(4)上述影响中,低价股受到的影响要大于高价股。
(5)股票的价格还存在一定程度的簇性,这进一步加剧了证券价格的离散性。
可见,由于证券交易规则的影响,造成不同价格的股票在交易过程中受到了不同的影响,从而使证券交易的公平无法
实现。对此我们考察国外证券市场对于最小变动价格的规定,发现虽然国外证券市场上也存在最小价格变动规则,但这个最小
价格的变动幅度一般都与证券价格有关。
沪市流动性统计
买卖报价价差(Bid/askspread&)和报价深度(Depth)是衡量流动性的主要指标,也
是证券市场微观结构研究的重要内容。Harris(1990)认为对一个市场流动性的考察,除了分析最明显的交易成本
----买卖价差外,还要分析市场的深度,即在不改变价格或价格微小变动的情况下可能的交易量。为了便于与国际成熟市
场相比较,我们采用价差指标和深度指标来分析上海市场的流动性水平和特点。
表1列出了上海股市流动性指标的描述性统计。从中可以发现,上海股市的平均绝对价差为0.0264元,相对价
差为0.169%,有效价差为0.0138元,比例有效价差为0.0882%,最优买价和最优卖价形成的平均报价深度
为14.71万元,前三档买价和前三档卖价形成的平均报价深度为53.44万元。
通过和全球主要证券交易所的流动性指标进行比较,我们发现上海股市的流动性居于国际领先水平。在采用竞价交易
机制的交易所中,上海证券交易所的流动性处于领先水平,所有采用限价指令簿的交易所的平均相对价差是2.05%,平均
比例有效价差是0.98%,远高于上海市场的价差水平。根据市场发育程度进行比较,上海股市的流动性在新兴市场中是最
好的；即使与成熟市场相比(平均相对价差是0.93%,平均比例有效价差是0.47%)也处于领先水平,其价差水平和
纽约证券交易所相当。
上述分析显示,上海股市具有较高的流动性,这主要是因为上海股市交投活跃,投资者的买卖委托量非常巨大,大量
竞争性的买卖委托使买卖价差维持在较低水平。这也表明,目前的电子竞价交易机制符合中国股市的具体运行环境,是一种高
效率、低成本的交易方式。
上海市场流动性指标的描述性统计
均值中值平均标准差
绝对价差(元)0.0264450.0169270.027134
相对价差0.0016870.0011020.001714
有效价差(元)0.013820.0085880.015152
比例有效价差0.0008820.0005580.00096
深度1(万元)14.71628.129545.1250
深度2(万元)53.439737.623795.9937
研究结论
一、上海市场的流动性水平良好,居于国际领先水平。对照五十多个国家的证券市场,我们发现,上海市场的价差指
标和纽约股票交易所同处国际领先水平,上海市场的流动性在新兴证券市场中是最好的。
二、单一的最小报价单位使得流动性指标和价格水平高度相关。本研究的一系列实证分析表明,股票的流动性和价格
水平高度相关,其深层原因是0.01元的单一最小报价单位限定了买卖价差的下限,因而会影响市场流动性和交易成本。综
合低价格股票和高价格股票在买卖价差和报价深度两方面的特征,我们认为低价格股票的最小报价单位有过大的可能性,高价
格股票的最小报价单位可能过小。
三、开盘价格收益率的方差大于收盘价格收益率的方差。这一结果表明,交易因素对集合竞价产生的影响大于对连续
竞价产生的影响,而信息因素对集合竞价产生的影响小于对连续竞价产生的影响。开盘价格收益率方差高的原因在于集合竞价
的透明度差,这造成了在集合竞价方式下进行交易的高风险。
四、我国证券市场上的交易价格存在比较明显的离散性。离散的证券价格增加了股票价格的波动性,使证券收益率的
标准差增加,并导致时间段收益率图呈现出"发散的玫瑰"样式。
政策建议
1、关于最小报价单位
最小报价单位限定了买卖价差的下限,因而会影响市场流动性和交易成本。目前沪深股市采用0.01元的单一最小
报价单位,在一定程度上人为增加了低价股票的买卖价差,降低了高价格股票的深度,因此可参考日本、香港等股市的做法,
根据股票的不同价格水平来制定不同的最小报价单位,以改善低价股的流动性。
2、关于做市商制度
近年来,关于借鉴纳斯达克市场,在国内股市建立做市商制度的建议日渐增多。我们认为,引入做市商制度的最主要
目的是增强市场流动性和交易的即时性。但本文的研究结果却表明,上海股市的买卖价差在全球处于较低水平,远低于目前一
次交易的成本,因此做市商的引入必将人为地加大买卖价差,降低市场的流动性和市场效率。在上海股市建立起有效的大宗交
易制度,保证大宗交易顺利进行的基础上,建立做市商制度的价值和意义可能不是很大。
3、关于信息披露机制
监管部门应进一步完善各方面的信息披露机制,降低整个市场的信息非对称的程度,以减少投资者的逆向选择成本,
这是改善市场流动性,进而促进资源有效配置的有效手段。
4、关于开盘交易方式
我国证券市场存在开盘价格波动性大的缺陷,这与集合竞价过程中的透明度较差有关。因此,我国的证券交易所可考
虑修改交易规则,在集合竞价过程中能够及时公布开盘指示价等相关信息,提高市场的透明性。
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