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在八九月间“第三次基金扩容高潮”的背后，隐藏着包销券商被迫吃少则1亿、多则8亿包销余额的痛楚。基金包销
不再是无须埋单的盛宴，包销风险已是券商不得不正视的难题。
“券商被套一定程度上具有普遍性，在目前的市场情况下包销风险很难回避。”中国银河证券基金研究与评价中心副
主任杜书明认为，“包销制度缺陷明显，该是承销方式变革
的时候了。”
都是包销惹的祸
9月24日，基金融鑫就扩募结果发布公告。至此，基金天华、景业、安久、融鑫这几只进行改制扩募上市的老基金
全部将其包销券商套住，并且包销余额在扩募后总流通盘中占据相当比重。
“老基金改制，扩募价格一般在1.00元到1.01元之间，但扩募前的市价一般要低于这个价格，像安久、景业
扩募前的单位基金资产净值在0.6元到0.7元之间，原有持有人放弃配售是很正常的，”海通证券一位不愿透露姓名的研
究员谈起海通包销基金安久、景业，言语中颇多无奈，“没办法，作为包销商只有统统吃进。”
不仅改制基金，新发起设立的封闭市基金同样发行困难，几乎到了山穷水尽的地步。现行的包销制度规定，扩募的基
金份额首先由原持有人选择是否接受配售，机构投资者认购放弃配售的份额，剩余部分归包销商们掏钱埋单。并且，机构投资
者持有的任何一家基金的份额，不能超过该基金总份额的3%。因为包销而超过该比例的，应当在规定期限内转让减持。
在封闭式基金普遍折价交易的市场情况下，基金首日开盘缩水个百分之六七似乎已经成为一种惯例，此时选择离场只
能认赔。而通过场外协议转让，则要花费大量的时间和精力，如在基金天华的扩募中，通吃了8亿多份额的湘财证券，用了一
个月的时间内找到山东鑫源和湖南中天两个买家，虽然以扩募时相同的价格(1.01元)分别转让了5000万、6000
万基金份额，但是，相对8亿来说仅仅是杯水车薪。
至于券商之所以对某只基金进行包销，海通证券的研究员介绍说，“一是双方可能“关系好”；二是事先达成相关协
议，内容可能包括将一定的基金份额在券商的席位上进行交易等；再者就是对包销风险认识不够。”
华泰证券综合研究所的张俊研究员认为，目前的“券商”被套现象，还与券商的机构设置有关。在承销与自营分割管
理的情况下，包销部门稳赚包销费用，计入自己的业绩；而包销的余额，在包销结束之后就转到自营部门，至于如何解套，盈
亏多少，就成了自营部门需要费脑筋的事情了。监管上的防火墙客观上也成了制度设计上的一个漏洞。
包销基金的券商一家接着一家地被套，仍然有后来者的无畏，相关利益的考虑是重要的驱动力。张俊研究员跟记者粗
算了一下，一笔30亿的发行(扩募)额度，按照0.5%的费用比例，1500万的承销费用基本上是稳赚的。如果再加上
发行(扩募)后分仓补仓，以交易费用的方式进行返还，收益还是相当可观的。而且做成一笔承销交易对券商名气、客户群的
提升都大有好处。
尽管包销带来的收益可以在一定程度上弥补损失，但风险依旧不得不令券商仔细思量。据悉华泰就曾经试图接单银华
，可经过系统分析之后，认为风险超出了可承受的程度，于是选择了退出。
市场要求制度变革
在封闭式基金套牢包销商的问题上，我们似乎找不到责任者，基金管理公司愿打，包销商出于多种原因愿挨，自得其
所，完全的‘市场’行为。然而市场并不总是对的，有时规则的扭曲，会让市场参与者的行为缺乏理性。
承销无非包销、代销两种基本方式，从国外情况来看，基金管理公司直销、以及中介机构代销才是主流。当然市场情
况的不同，使我们没有充分的理由认为代销方式更适合我国，但就目前而言，包销的弊端十分明显。
在改制扩募前，有些基金的净值和市场价格很低，排除其它影响价格的因素不谈，投资者对基金经营者业绩和方式不
认同是主要的原因。采取包销的方式，无异于剥夺了市场选择基金管理人的权利，因为无论基金管理者的水平和业绩如何，认
购不足的部分通通由包销商补齐。最终绩差者仍然在市场中生存无忧，市场最重要的机制之一“优胜劣汰”则无从谈起。
包销制在一定程度上也有违基金设立的初衷。本来，基金设立的目的是替想证券投资又没有能力或不愿承担风险的闲
置资金理财，而基金的产品设计也是从这一角度出发的。包销的结果使基金成为为券商理财，券商宝贵的运营资金由此暂时沉
淀下来。
“本应该由基金管理人承担的风险，转嫁到了承销的券商身上，”杜书明分析说，“这样必然会造成资金使用效率的
低下，不同来源的资金，有不同收益要求、风险承受能力，其使用范围也因此而迥异。”
不得不承认，包销也是一种市场化的结果，但从更高的层次来看基金发行的市场化，应该是基金发行者和投资者之间
的市场化，而不该由承销的中介机构承担太多的责任。(张伟平王红珊)
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