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当前我国上市公司收购活动中一个值得关注的问题,就是部分虚假重组的问题。虚假重组方的主要目的在于从上市公
司身上获取利益。其典型模式就是:以"重组"为名入主上市公司,将所谓的"优质资产"注入上市公司以产生优良业绩,帮
助上市公司扭亏或摘帽,进而谋求配股、增发"圈钱",再将其他"优质资产"高价出售给上市公司,重组方从而成功实现盈
利。如果没有办法实现配股、增发,有的重组方就会利用其大股东身份频繁制造关联交易,向上市公司高卖低买相关资产以获
取差价,或者让上市公司为其贷款提供担保或抵押,暗中占
用上市公司资金,甚至干脆直接向上市公司借钱,把上市公司当成
"提款机",最终使其陷入债务深渊之中；一些重组者甚至还会在二级市场上借重组题材大肆操纵股价牟取暴利。这类重组均
不重视上市公司的经营管理、产品与市场,并未真正进行业务、资产、管理的整合,而只注重关联交易与题材,未做到双方人
员、资产、财务的三分开,投机性质相当明显。这种虚假重组无疑是浪费社会资源的。
另外,在当前我国转轨时期的发行制度框架下,企业申请上市仍有很大的难度。这样,企业的上市资格就成为一种具
有收益性和稀缺性特征的资源----"壳"资源。鉴于"壳"资源对企业经营的重要性,上市公司"壳"资源利用一直是资
产重组的主旋律和股票市场炒作的热门题材。这导致"壳"资源交易价格被严重扭曲。研究表明,通过"壳"资源交易进行业
绩操纵,很难使企业的经营绩效真正得到提高,完全背离了资产重组的真正意义。
特别值得指出的是,在当前我国上市公司的购并活动中,行政干预的色彩仍然较为浓厚。这当然有其一定的合理性,
因为目前上市公司的股权结构中国有股股东占有绝对控股的地位。但是,行政干预所导致的地方保护主义倾向有时候也会对企
业购并产生消极影响。
当前上市公司购并活动中出现这些问题原因是多方面的,主要可以归结为中国证券市场作为转轨市场和新兴市场的双
重特点。显然,健康的上市公司购并活动,离不开一个有序高效的股票市场。一个健康完善的股票市场可以为进行购并交易的
对象提供合理的价格估计或价格估计的参照,但是当前中国证券市场存在的一系列不足和不成熟的地方,则导致推动上市公司
购并活动的动力机制出现扭曲。例如,流通股和非流通股并存,使得股票二级市场的购并操作难上加难；上市公司股权结构相
对集中,存在控股甚至绝对控股股东的现象。这种情况下,如果控股股东不愿转让,通过发起收购要约来争取股份,便要付出
很高的代价；由于流通股和非流通股并存使市场供求失衡,造成上市公司价值趋于高估,协议收购的操作成本低于要约收购的
操作成本,要约收购因成本相对较大而缺乏吸引力；同时,股票市场上有关购并的法律规定也使购并操作的成本太高。《证券
法》规定,并购方在持有目标公司发行在外的普通股达到5%时要作出公告,以后每增持股份5%时都要作出公告,当持股比
例达到30%时要发出全面收购要约。这使并购方容易过早暴露购并意图,引起股价不断上涨,使收购成本不断加大。另外,
股票市场还缺乏支持购并的功能和手段,特别是收购的资金来源相对不足。收购过程需要大量的资金支持,包括交易和收购之
后的整合需要大量的融资,而目前的市场缺乏换股、融资收购等手段,企业债券市场规模又偏小。
展望未来中国证券市场的购并活动发展趋势,大致可以归结为如下几个方面:
1、与上市公司收购活动相关的法制环境会不断完善。今年以来,监管机构对资产重组信息披露透明度的要求明显提
高,会计政策更加严格,上市公司收购活动将面临更为健全的法制环境。
2、重组活动将以实质性重组为主体。具体来说,资产重组活动将更多地与企业经营机制的转换相结合。通过资产重
组,被重组方不但引入资金、市场,更需要引入先进企业的管理和文化,从而促进其公司治理结构的改善。
3、重组主体将由地方政府及其下属国有企业更多地转向民营企业和外资企业。实际上,民营企业通过借壳上市这一
股权重组方式进入资本市场早在1997年前就已经初露端倪。据不完全统计,目前我国的民企上市公司达到了数百家,通过
发行新股直接上市的不到50家,其余均为借壳上市公司。随着国有企业的战略性退出和民营经济的发展壮大,民营企业将成
为我国上市公司资产重组的基本力量和重组主体。
4、以困难企业为主体的资产重组将更多地为优势企业之间的重组所替代。与以前只是改变上市公司主业的购并重组
不同,战略购并均是立足主业,在同行业中实施兼并、重组；另一方面,由于中国传统行业的竞争激烈,这些战略并购重组主
要发生在啤酒、航空、制药和商业等传统领域,目的是想通过战略购并重组迅速扩大规模,创造规模经济优势,在同行业竞争
中占据有利的位置。
5、国有股协议转让推动上市公司的重组进程。由于国有股不能流通一直是制约和影响我国上市公司购并活动健康发
展的一个关键性的制约因素,因而国有股协议转让的大规模展开会极大地促进和推动证券市场的资产重组浪潮。同时,国企改
革政策的放松为地方政府开展区域性重组打开了大门。无论是类似于深圳市政府开展的绩差股重组,还是类似于山东省政府开
展的优质资产的出售,都将基于市场的基本原则,重点在于向外资和民营企业协议出让国有股和法人股权。显然,这一趋势与
前述民营企业和外资企业将占据主导地位的趋势是一致的,也是互相推动的。
6、中介机构在上市公司重组中将发挥十分积极的作用。(巴曙松)
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