9月24日上午央行在连续14周以公开市场正回购操作,意向性回笼基础货币累计达2250亿元后,于同日下午 宣布,从当日起将2002年6月25日至9月24日进行的公开市场操作91天、182天、364天三个正回购品种中的 未到期部分置换为中央银行票据,总额达1937.5亿元,这一举措引起了市场人士的广泛关注和不少猜测,但事实上如果 我们回顾一下近期公开市场操作的背景和过程就不难发现其中一些原由。

　　背景一:外汇占款给公开市场带来巨大的对冲压力

　　从今年一、二季度的货币政策执行报告中可看出,外汇占款是我国上半年基础货币投放的主要渠道,上半年我国外汇 储备较年初净增300亿美元左右,相当于净投放基础货币2400亿元,近期外汇占款额可能仍将会呈继续上升之势,但在 目前情况下,通过外汇占额投放的基础货币无疑会进一步扩大银行体系业已存在的巨大存差。从各方面综合考虑,为确保稳健 货币政策的实施,央行有必要对日益增大的外汇占款作出相应的对冲准备与安排。在市场化的背景下,央行选择公开市场业务 操作来进行对冲较为适宜,但央行转向回笼资金,首先得有充足的操作工具储备作为"弹药",但从今年4月份的《货币当局 资产负债表》中数据中不难看出,自6月25日起近2000多亿的正回购操作几乎可能暂时冻结了央行持有的大部分国债。 为保证调控的主动性和货币政策的施行力度,此时央行选择发行短期中央银行票据亦在情理之中。这种结构和势态的变化无疑 将为央行日后的调控与操作提供更广阔的主动性空间。

　　背景二:维护债券市场稳定,防止出现极端情况2001年下半年以来,受存款迅速增加、贷款增长缓慢和外汇占款 增加等诸多因素的影响,金融机构存差迅速扩大。在巨大的存差压力之下,大量资金迅速涌入债市,造成了债券一级市场发行 利率节节走低,而债券二级市场价格不断上扬的火爆情形。但由于此时段内发债人发行的债券大多为固定利率中长期债,金融 机构大量持有低票息率的长期债无疑蕴藏着巨大的利率风险和潜在的流动性风险。央行在侦测到这种复杂的市场情况后,迅速 果断地改变操作方向,进行了长达14周公开市场业务正回购操作,意在通过收回过剩的流动性资金来引导市场利率的结构性 调整,维护市场的稳定。从整体上看,央行此举取得了明显效果,促进了投资者在债券市场上的理性回归。

　　央行公开市场业务日常操作的目标之一在于保持一个相对稳定的基准利率,以避免因基准利率变动幅度过大而造成金 融资产价格的大幅波动。从理论上讲,市场化的短期国债收益率应作为基准利率的首选,但从目前情况看,由于短期国债存量 小、债券市场的分割与不成熟等系列体制及操作游戏规则方面的原因,极大地限制了国债收益率的这一功能。因而目前央行急 需一种可自我掌控、抗干扰性强的短期工具作为替代来形成稳定的基准利率。从技术层面上讲,此时无疑是发行短期中央银行 票据的较好时机,原因如下:

　　1、有利于增强操作工具的抗干扰性。近期央行连续正回购引导市场利率上升,客观上使得一些中长期债券跌破面值 ,并在一定程度上影响了记账式国债在银行间债市上的发行,就现阶段而言,这些负面效应在不成熟的债券市场环境中往往会 产生较大的影响。央行在运用这类债务工具进行操作时不得不多方权衡,如公开市场操作以高于市价大量买断020005券 的做法常被外界认为是央行"出手援救",但不少业内人士认为某种程度上此举实为一种平衡多方利益的结果。显然,将置换 后的中央银行票据用于日常操作则会相对屏蔽外界的干扰,以便充分体现实施货币政策的中性间接原则。

　　2、有利于增强央行公开市场操作的独立性和有效性。在市场资金相对充裕且存在对冲外汇占款需要的情况下,握有 一部分央行直接引导定价的短期债务工具,无疑将增进和保持央行公开市场业务操作的独立性及充分弹性,指向基准利率调控 的中央银行票据无疑会直接强化有关业务操作的有效性。

　　3、有利于央行预防性操作的实施。由于市场对近期央行公开市场操作的反应存在一定时滞,而后期又出现市场主体 反应各异的情形,这无疑将影响央行公开市场操作的精准程度,这样一来大量的基础货币回笼所带来的紧缩效应可能会超出预 定目标。同时,近期回笼基础货币的长期正回购要到2003年一季度才相继到期,而今年四季度和明年一季度正值居民和企 业的用款高峰,为预防出现市场季节性流动性紧缺,央行此时将原来固定期限的正回购置换成可流通的中央银行票据无疑具有 较强的现实意义,这样做,一方面可用短期中央银行票据来活跃现券市场,另一方面又为四季度和明年初的市场流动性调节做 好预防性安排。

　　事实上,三季度货币政策委员会例会保持利率稳定的基调已预示了央行公开市场业务操作的方向,预计四季度公开市 场操作将致力于适时调整市场整体流动性,并保持市场利率的相对稳定。