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此次募集112.6亿元人民币将购买53亿股香港红筹股公司股票，国有股“变现”价格应为每股2.1245元
人民币，是每股净资产的103.33％
本报记者耿馨雅
在市场压力下，CDR搁浅了，但是联通A股来了。作为更加直接的“海归股”，中国
联通A股发行一事终于有了结
果。本周二(9月17日)，中国联通A股公司宣布将发行50亿股A股，每股定价2.30元。
据联通公布的资料，本次发行在扣除发行费用之后，公司将募集112.6亿元资金这笔钱将全部用来收购中国联通
集团所持有的在英属维尔京群岛注册的联通BVI公司部分股权。
很快有市场人士提出：“这是否意味着国有股‘减持’。”资料显示，联通BVI公司的全部资产是联通香港红筹股
公司77.47％的国有股。按联通香港红筹股公司总股本300亿股计算，112.6亿元人民币将购买53亿股香港红筹
股公司股票，那么，“减持”的价格应为每股2.1245元人民币，是每股净资产2.056元的近103.33％。
联通A股公司是由联通集团以其所持有联通BVI公司股权的51％入股设立的。发行人联通A股公司此次发行募集
的资金，将用于收购联通集团持有联通BVI公司22.83％的股权——即联通BVI公司51％的股份作为联通A股公司
的国有股股权，另外49％股份将被分为两部分，一部分为22.83％出售给A股股东，另一部分为26.17％仍由联通
集团持有，收购价格按联通BVI公司截至今年6月30日的每股净资产计。收购完成后，中国联通A股将持有联通BVI公
司73.83％的股权。
设立在维尔京群岛的联通BVI公司是一个没有任何实际资产的控股公司。2000年6月，联通香港红筹公司在香
港交易所成功发行120亿股流通股。为了避税和方便股权转让等安排，就有了联通BVI公司作为联通香港红筹公司的控股
股东。但实际上拥有联通香港红筹公司股权的是联通集团。
联通BVI公司持有香港红筹公司77.47％的股权，而中国联通A股在收购了联通集团所持的股权后，对联通BVI
的持股比例增加到73.83％，这样，中国联通A股将间接持有联通香港红筹公司57.2％的股权。
经过如此安排，中国联通A股公司实际上也是香港红筹公司的控股公司。按照中国联通A股公司总裁佟吉禄所言，境
内投资者购买的股权所拥有的资产，也正是联通香港红筹公司对应的资产。境内投资者投资的是一个控股公司。
“考验投资者”
由于股权安排非常复杂，很多投资者表示，要对联通A股公司有清晰的认识是一件比较吃力的事情。由于在真正的盈
利资产和A股公司中间隔了三家公司，业内人士认为，在发生重大关联交易或者在年末的合并财务报表中，对投资者的理解能
力恐怕是一个考验。
对此，中国联通A股公司董事会秘书劳建华在接受《财经时报》采访时说，他也认为中国联通A股公司的上市安排非
常复杂，但是这样的方法是在经过了专业的投资银行和很多律师及其他专家经过论证后决定的，没有违反法律法规的地方；而
且，他们在招股说明书上也声明，对于某些牵涉到重大关联交易或对公司有重大影响的议案，将让A股股东单独表决，会保证
投资者的利益。
“股权安排的复杂性势必加大投资者判断的难度，这也是无可否认的。”市场有评论说：“安然事件发生之后，美国
的投资者对那些股权结构过于复杂的公司开始用脚投票，从而迫使这样的公司必须重新清理简化公司股权结构。简化的公司结
构已经成了全球资本市场的一种流行趋势。”
一位市场人士指出：“联通A股的股权安排尚未达到过于复杂的程度，但这样的安排对于中国的投资者来说还是比较
难懂的。现在看不出来，但在分红时，当A股股东与H股股东在每股收益出现表面差异之时，公司管理层解释起来恐怕会比较
费劲。”
“变现”的新尝试
联通此次A股的发行安排在业内被称为特殊资产媒介SPV(Specialpropertyvehicle)，
这在中国境内上市公司中绝无仅有。由于中国联通A股公司是一家完全的控股公司，以前国内股市上没有这样的公司，中间牵
涉到很多法律上仍有争议的问题。因此，中国联通A股的上市虽然获得特批，但并不能表明这种模式就能复制。
中金公司投资银行部董事总经理杨昌伯对此问题也表示，中国联通A股公司上市属特别安排，能不能复制还要看公司
的具体情况。
由于中国联通A股此次募集的全部资金将用来收购联通集团持有的联通BVI的股权，实际上也就是将联通集团持有
的部分国有股出售给非国有投资者，让境内投资者通过持有原国有股东联通集团出让的部分股权，来间接持有联通香港红筹公
司的股权，取得联通运营资产的收益。
在中国联通A股发行之前，联通集团透过持有联通BVI公司几乎100％的股权，间接持有香港联通红筹公司77.47
％的股权(另外22.53％的股权由境外公众股持有)，但经过此次向境内投资者发行股票后，联通集团对联通香港红筹公
司的间接持股比例下降到63％。
联通A股公司董秘劳建华坚持否认这是“国有股减持”。他认为，“国有股减持”的概念是以减持收益来充实社保基
金，而联通A股此次募集资金是用来建设CDMA网络以实现内部发展的。但是从实际效果来看，联通集团的做法或许可以说
“变现”了其所持有的部分国有股。
采访中记者发现，社会公众目光几乎被复杂的股权安排、多大“盘子”、发行价格等问题所占据，对此问题几乎毫无
涉及。不过市场有识之士普遍认为，联通大胆尝试对于中国股市的发展是极有意义的。
定价原则
联通香港红筹公司上市当日开盘价为15港元，每股收益为0.355港元，属于不折不扣的蓝筹公司。由于其拥有
包括12个省GSM和联通CDMA在内的联通集团最优质的部分资产，再考虑到联通面对的是如此巨大的内地市场，因此，
联通红筹公司在香港上市后很受追捧。
但由于国际股市整体回落严重，尤其是电信通讯类个股调整迅速，联通红筹从上市初的15港元已经跌到目前的5港
元左右。目前联通香港红筹公司的股票市盈率大约在15倍左右。
本次上市的联通A股股价定在2.30元左右，尽管低于香港红筹股股价，但由于前者只是持有联通香港的部分股权
，因此按其所能获得的权益与本次发行的总股本相比，每股收益只有0.11元，市盈率为20倍。也就是说，若将此次发行
的A股折合成H股，那么它的股价应在6港元上下。
联通A股的定价问题在招股说明书发布前引起业内很多猜测，最初有传言是定在2.80到4.00元之间。最后联
通A股没有预路演也没有公布询价区间，而将股价一次性定在2.30元，背后是否另有原因？据中金公司有关人士解释，定
价在2.30元，一是这一股价确定之前中金向各大机构投资者和专业人士广泛征求了意见，这一价格代表了大多数人的看法
；二是一段时间以来国内发行股票有一个不成文的规定，即市盈率要在20倍左右，中金承销的前几家大盘股如中石化、宝钢
等市盈率都是20倍。
另有业内人士分析，由于联通属于经营业绩良好的大型电信运营公司，所以在A股上市20倍的市盈率(2.30元
绝对价格)算是偏低了。但如此定价将有利于联通今后的再融资。联通A股公司董秘劳建华告诉《财经时报》，联通CDMA
项目一直是负债建设，此次募集资金将全部用于CDMA的二期建设，但只能满足资金缺口的一小部分，今后还会通过各种方
式募集资金。
(完)
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