自去年3月美国《财富》杂志记者麦克里恩撰文质疑安然公司业绩和高企股价以来,美国证券市场爆发了一系列财务 欺诈丑闻,其中以安然公司和世通公司的案件最为严重。通过对这些丑闻案件的分析,可以给我们很多启示,对完善我国证券 市场监管也有很好的借鉴作用。

　　对美国上市公司财务欺诈案的思考

　　美国上市公司频频爆发财务欺诈案件不是偶然的,反映了其制度的缺陷,特别是其上市公司治理结构存在严重弱点。 很多问题值得我们深思。

　　1、美国上市公司董事会监督能力的弱化

　　上市公司董事会监督能力弱化是美国上市公司发生财务欺诈的一个重要原因。以安然公司为例,它的董事会每年举行 5次例行会议,还有数量不定的特别会议。例行会议每次开两天,每天开两小时,主要内容就是听取公司管理层以及审计机构 的报告；而特别会议基本上都是电话会议。除了这些会议以外,安然的董事会基本上不再和公司的管理层进行沟通,董事会成 员之间也很少进行沟通。因此,这个全球第七大公司需要董事会批准的全部重大事项都是在每年仅仅20多个小时的会议上获 得批准的。

　　根据调查,安然的董事会成员都是金融方面的专家,而且他们在过去几年中接触到了足够多的显示安然公司经营风险 的事实,但是他们仍然对管理层的几乎全部提案表示一致的同意。而且他们均声称十分尊重公司的管理层,也十分信任管理层 的能力。可见,安然董事会并没有也不倾向使用他们的专业能力去独立地判断管理层的提案是否合理、是否会损害投资者的利 益。由于董事们自身的特殊原因和利益,他们没有尽到保护股东利益的责任,安然董事会几乎形同虚设,公司被管理层少数" 内部人"严重控制了。

　　2、美国上市公司激励机制存在较大的负面作用

　　1950年9月,美国国会通过法案,使向公司管理层支付期权作为报酬的做法合法化。随着股票期权发放规模越来 越大,股票价格逐渐成了决定管理层和股东之间关系的关键因素。股价下跌不仅使管理层得不到巨额报酬,而且很可能使管理 层被董事会解雇。而股价上升则皆大欢喜,股东通过股票升值获得了收益,管理层通过行使期权获得巨额报酬,甚至证券市场 上的各类中介机构如投资银行、审计机构、证券分析机构、咨询机构都将获得不菲的收益。于是,公司管理层既有压力又有动 力来控制股价不断上升。

　　管理层操纵股价的一个比较著名的例子是思科公司。该公司曾经连续25个财季每股收益都比其预期正好高1美分, 从而使其股价持续上升,至2000年成为市值最高的美国上市公司,其财务总监也被誉为最好的财务控制专家。然而管理层 在合法的范围内调整财务报表的空间毕竟是有限的,尤其是当实体经济不景气时,要想合法地调整出良好的财务报表是不可能 的,于是有些公司的管理层就试图进行财务欺诈。

　　这就是安然公司、世通公司等做假帐的动因。

　　3、美国证券市场中介机构丧失独立性

　　在安然一案中,作为外部审计师的安达信居然会让如此严重失实的财务报告通过它的审计,也是最终酿成安然丑闻的 重要因素。究其原因,安达信已经完全丧失了其作为外部审计师的独立性,而成了安然公司管理层进行财务欺诈的帮手。

　　这种独立性的丧失表现在以下几方面:(1)安达信既是安然公司的外部审计师,也是该公司的内部审计师。(2) 安达信在为安然公司提供审计服务的同时,它的咨询部门还在为该公司提供管理咨询服务。2000年,安达信从安然公司获 得的总收入为5200万美元,其中2700万美元是提供咨询服务的报酬。而且这两种服务是由同一个"综合工作组"提供 的。(3)安达信和安然公司的人员交流过于紧密,有不少前雇员辞职后就加入安然公司,安然公司会计部门的大多数员工来 自安达信；在休斯敦总部,安然为安达信的审计师设有固定的办公室；安达信的审计师不仅穿着安然的工作服,而且参加安然 组织的员工活动,包括生日晚会、旅游度假等等。由于安达信负责安然公司的合伙人戴维·邓肯已经将有关材料销毁,我们无 法得知他们和安然公司之间究竟有什么样的内幕交易。但是从上面的情况可以看到安达信作为一个审计机构,至少在形式上已 经完全丧失了其应有的独立性,因此安然公司的失实的财务报告才能轻松地通过它的审计。

　　审计机构丧失独立性的问题在美国并非个别性的问题。全球著名的五大会计师事务所都既有审计部门又有咨询部门, 他们向客户既提供审计服务又提供各种咨询服务,而他们通过咨询服务获得的收入甚至大于通过审计服务获得的收入。因此, 这些会计师事务所的收益严重依赖于上市公司的管理层,从而严重影响了他们的独立性。而其中咨询业务最发达的安达信恰恰 是爆出丑闻最多的会计师事务所。

　　此外,有些证券分析机构也丧失了其独立性,成了上市公司管理层欺诈投资者的帮手。

　　4、美国证券从业人员的职业道德亟待加强

　　制度不是万能的,如果忽略了制定制度的人,则制度会失去光芒。制度由人来执行的,在确定的制度范围内,制度执 行的效果取决于人。从业人员良好的综合素质尤其是较高的道德水平可以弥补制度存在的不足,从而使制度更好地发挥作用； 然而,如果从业人员综合素质较差,特别是职业道德水平较低,也可以放大制度的缺陷。在证券市场这个非常专业的市场中, 从业人员的职业道德水平是保障证券市场健康发展的重要基础。美国在过去数百年的经济发展中,一味强调效率,崇拜金钱的 作用,已经到了无以复加的地步。在金钱的诱惑和腐蚀下,美国资本市场中的精英们的职业道德沦丧了,终至造成如此重大的 丑闻。

　　对于这一点,美国制度设计者们也非常清楚。2002年6月,纽约证券交易所"公司责任和上市标准委员会"在其 受托撰写的《关于改进上市公司公司治理制度的若干建议》的报告中,开宗明义地指出,美国上市公司的治理依赖于上市公司 董事们的能力和诚信,依赖于他们能够坚持无懈可击的道德标准,勤勉地担负起监督上市公司管理层的责任；报告中所有的建 议不管会不会被当局采纳,都不可能保证所有的公司董事、管理层以及雇员会将维护投资者的利益作为首位的道德追求,这些 建议只是为了给予那些诚实、勤勉的董事以更好的工具来加强他们对上市公司管理层的监督能力,也为了鼓励尽可能多的诚实 正直的人作为董事、管理层和雇员为上市公司服务。

　　在以自私的理性"经济人"为前提的西方经济学理论体系中,委托代理关系中委托方和代理方之间的矛盾是永远无法 消除的。如果证券市场中的各个参与主体都是极端自私的,那么制度建设得再好也无法完全避免管理层的作弊行为。因此,证 券市场从业人员的职业道德建设非常重要,亟待加强。

　　从美国上市公司财务欺诈案中得到的借鉴

　　他山之石,可以攻玉。认真分析美国上市公司财务欺诈案件的内容及其发生原因,对完善我国证券市场制度建设,防 止盲目性,非常有意义。从中我们可以得到的借鉴是:

　　1、证券监管是一个系统工程,需综合治理

　　我国证券市场还不成熟,存在的问题很多。类似美国的财务欺诈案件在我国也屡有发生。如去年发生的银广夏事件, 从现象上分析,和安然公司案非常相似。要解决这些问题,必须认识到证券市场的监管是一个系统工程。

　　证券市场是个非常复杂的系统,它所产生的问题往往是系统性的问题,对于系统性问题的治理,必须统筹考虑、多管 齐下。美国上市公司财务欺诈案件是美国证券市场存在问题长期积累的结果。由于此前10多年空前的经济繁荣,美国证券市 场存在的很多深层次问题被掩盖了,人们对于如何避免健康的市场体系被某些方面的问题所破坏的警惕性降低了。如今问题虽 被揭示出来,但却并非依靠美国国会出台几个法案就能彻底解决的。

　　对于我国证券市场规范发展而言,完善制度非常重要。对美国及其它发达市场关于证券市场的监管制度,我们要借鉴 ,但必须实事求是。我们必须以更为全面的眼光来看待证券市场监管。既不迷信制度,也不能迷信人；既要加强制度建设,也 要加强道德建设,还要努力改善中国证券市场的发展环境。

　　2、上市公司质量提高需要多方面共同努力

　　当前,规范发展我国证券市场亟待加强的一个基础工作是进一步提高我国上市公司的质量。固然,完善上市公司治理 结构是核心,要着重解决股权结构、三会运作、"一股独大"等问题,要调动管理层的积极性,发挥分配制度、期权激励机制 等方面的作用。但是,上市公司质量提高也是一个系统工程,既要完善治理,也要加强管理；既要防止"一股独大",也要防 止"内部人控制"。治理问题和管理问题是一个硬币的两个方面,不可偏废。期权激励制度也有两面性,美国的教训告诉我们 ,必须注意到治理结构和激励制度不是万能的,它们存在着不可克服的缺陷,存在着很大的负面作用。

　　我国的上市公司在管理水平、人力资源建设等方面同样存在巨大不足。如果忽视这些方面因素,片面强调治理结构和 激励制度作用,可能会导致上市公司产生更大问题。特别是在激励制度的改革方面需要慎重,要有配套的监管措施。激励和约 束必须同时存在。美国的教训说明,当监管体系还不成熟,监管能力还比较欠缺时,向上市公司管理层发放大规模的股票期权 在很大程度上会激励他们操纵股价,应引起我们的警惕。

　　3、制度建设是一个动态过程,需要与时俱进,不断创新

　　任何制度的有效性都是有条件的,它受到产生这项制度环境的制约。当环境发生变化,制度的有效性就会变化,因此 ,没有永远有效的制度。历史上有很多的教训可以证明这一点。20世纪七八十年代,人们把日本式的公司治理结构看作最好 的,结果八十年代开始,日本陷入了长期的经济萧条,日本公司治理结构显得漏洞百出；东亚各国家族企业的治理结构也曾博 得人们赞赏,但是亚洲金融危机的爆发却彰显这种制度的不足；美国公司治理结构因为九十年代美国经济的繁荣而成为人们崇 拜的典范,如今同样被揭示出严重的缺陷。

　　其实,完美的制度是不存在的。根据信息经济学的有关原理,在一个存在信息不对称的市场经济体系中,市场的各种 参与主体拥有良好的信用可以大幅度降低交易成本,提高效率,某种程度上说,发达的市场经济是建立在发达的信用体系上的 。然而另一方面,一个主体的信用度越高,那么他破坏这种信用所能获得的收益就越大,当这种收益大于破坏信用所要付出的 成本时,按照理性"经济人"的假设,他就一定会破坏这种信用。同样道理,制度也是有信用的,一项制度行之有效的时间越 长,其信用度越高,同时随着时间的推移,破坏这项制度所获得的收益将越来越大,当这种收益大于破坏这项制度所要付出的 成本时,这项制度就不可避免地会遭到破坏。

　　因此,制度建设是一个动态过程,是一个根据实际情况不断改进,不断创新的过程。试图通过制定所谓完美的制度, 从而一劳永逸的解决问题的思想是错误的,也永远不会成功。

　　4、以国情为基础,坚持"实践第一"的标准,全面治理我国证券市场存在的问题

　　每个国家的证券市场都是在其特有的国情基础上发展起来的,其存在的问题也有着各自特殊的原因和背景。发达国家 在证券市场制度建设方面有着上百年的经验和教训,我们必须广泛地学习他们的先进经验,同时充分吸取他们的惨痛教训。不 能因为美国证券市场发生了严重的问题,而否认他们在证券市场制度建设方面的先进性。但是,借鉴不等于照搬,必须结合中 国的实际。我国证券市场的发展是在我国过去十年多改革开放的大环境中进行的,充分体现了我国的国情。证券市场存在的问 题和不足也必须从我国市场发展的环境和制度建设中去寻找,必须强调进一步加强调查研究,提高监管的针对性。这次美国发 生的财务欺诈案件,是一个很好的教材,它让美国人认识到了自己的不足,突出显示了美国的制度是在美国特色的国情中诞生 的,它并不具有普遍适用性,它的效力也是和美国经济和社会环境分不开的。同时也让我们获得了借鉴,我国证券市场今后的 发展必须以国情为基础,不能迷信成熟证券市场的制度。今后,我们要破除迷信,更全面、更辨证地看待我们的证券市场,综 合治理证券市场存在的问题。

　　关于加强公司治理的部分建议

　　(美国纽约证券交易所公司责任和上市标准委员会撰写)

　　1、建议美国证交会要求成立一个新的独立于会计行业的组织监管会计师

　　2、建议美国证交会要求所有上市公司的首席执行官书面保证财务报表的真实性,并且保证已经向投资者披露了所有 应该披露的信息

　　3、建议美国证交会要求上市公司报告的财务信息都必须是基于美国通用会计准则(GAAP)的

　　4、建议美国证交会禁止独立审计师和其审计客户之间存在任何可能削弱审计有效性的关系

　　5、建议美国证交会主动地督促美国会计准则委员会FASB尽快改进通用会计准则(GAAP)的质量

　　6、建议美国证交会改进上市公司年度报告中关于"管理层讨论和分析"的披露规则

　　7、建议美国证交会要求上市公司迅速地披露其内部人的交易行为

　　8、建议美国证交会评估F-D法案的影响,尤其是对上市公司管理层所承受的经常性赢利导向带来的压力的负面作 用

　　9、建议美国国会给予美国证交会更大的监管和执行权限

　　10、建议美国国会授权证交会可以禁止公众公司的高官和董事在违规后继续任职

　　11、建议美国国会成立一个全国级别的委员会以检查按照401(k)计划进行的利用退休金投资股票时出现的集 中持股情况

　　财务欺诈案综述

　　一、案件概况

　　安然公司财务欺诈案爆发于2001年11月8日,当天,在美国证交会的检查面前,该公司承认自1997年以来 虚报赢利6.18亿美元。12月2日,安然公司申请破产,破产总额498亿美元,为美国历史之最。2002年1月16 日,纽约证交所将安然公司摘牌,公司正式破产,整个案件造成市值损失320亿美元,财产损失500亿美元。

　　世通公司财务欺诈案爆发于2002年6月26日,当天,该公司承认,在过去5个财季中,虚报赢利38亿美元。 7月21日,世通公司申请破产,破产总额超过1000亿美元,刷新了美国历史上的破产规模记录。7月30日,纳斯达克 证交所将世通公司摘牌。整个案件造成市值损失1200亿美元,财产损失1000亿美元。

　　此外,还有全球最大的办公设备公司施乐公司虚报收入60亿美元、美国第四大通讯公司奎斯特公司虚报收入11亿 美元、美国第六大有线电视公司阿呆尔·菲亚公司隐瞒债务23亿美元等财务欺诈案件。美林证券因误导投资者被罚款1亿美 元,安达信公司因替安然公司做假帐被关闭。

　　二、案件特点

　　这次美国上市公司财务欺诈案件在短时间内集中爆发,呈现了以下几个特点:一是涉案金额巨大。上述公司涉及虚报 赢利的作弊总金额近140亿美元,不仅创美国历史之最,而且创世界历史之最。二是涉案公司数量众多。根据美国证交会前 任首席会计师林恩·特纳的报告,在过去几年中,重新编报财务报表的个案数已从1997年的116起,增加到2000年 的233(起。三是涉案公司类型广泛。卷入这些财务欺诈丑闻的既包括了声名显赫的上市公司,如安然、世通、施乐等,也 包括了著名的审计机构,如安达信、普华永道等,还有顶级的券商,如美林证券。

　　三、美国当局采取的措施

　　由于这些案件影响巨大,因此案发后包括美国总统、国会参众两院、证交会等美国政府各个部门纷纷对此作出反应。

　　布什总统在世通公司案发后严厉谴责了上市公司管理层欺骗投资者的恶劣行为,要求对这些案件做彻底调查,并把欺 骗者送进监狱。他还呼吁美国国会尽快通过紧急立法,惩罚涉及财务欺诈的公司和个人。

　　美国国会参众两院迅速组成了专门的委员会,调查安然和世通两公司的财务欺诈案,并且酝酿出台新的监管公司欺诈 行为的法案。

　　7月24日,美国国会通过了一个打击公司欺诈行为的重要法案。其要点有:涉嫌财务欺诈的CEO可能被判刑25 年；会计师不得随意向被审计的客户提供咨询服务；独立委员会有权查处出具不当财务报告的会计行。美国证交会一方面责成 纽约证交所就公司治理和相关的监管制度提交建议案,另一方面对多家上市公司开展广泛的调查。此外,它还呼吁美国国会授 予它惩罚进行财务欺诈的上市公司管理层的权利。

　　四、直接影响和间接影响

　　美国上市公司财务欺诈案造成的直接影响是:(1)几家大公司破产。如前所述,安然和世通公司的破产规模刷新了 美国历史的记录。由于这些公司都是行业内有着重要影响的公司,因此它们的破产对他们所在行业造成了极大冲击。尤其是世 通公司,它为大量的客户提供基础电信服务,其破产更是严重影响了客户正常业务的开展,甚至美国国防部也不得不起用备用 的通讯系统。(2)投资者损失惨重。其中,安然公司市值损失320亿美元,世通公司市值损失1200亿美元。安然公司 甚至使其员工约10亿美元退休金也损失殆尽。此外,由于破产造成了银行巨额贷款变成坏帐,其规模达数十亿美元。(3) 加剧了"9·11"事件以来美国股市的下跌趋势,导致道-琼斯指数曾跌破8000点,回到1998年的水平。

　　财务欺诈案造成的更为严重的是间接影响:(1)严重打击了投资者对美国经济体系的信心。这些案件的爆发,破坏 了投资者对美国公司诚信的信赖,影响了投资者对美国市场制度的信心。一方面美国股市剧烈下跌,另一方面外国资本也纷纷 流出美国,据统计,自安然案爆发以来,美国平均每天有10亿美元资本净流出,从而导致了自去年底以来美元大幅度贬值1 5%。(2)给美国经济的复苏带来阴影。由于股市暴跌,使美国投资者财富严重缩水,从而极大地影响了消费。而美国经济 增长的主要动力来自国民消费的增长。据美国布鲁金斯学会日前公布的一项研究报告显示,仅安然公司和世通公司的造假丑闻 将使今年美国GDP损失370亿至420亿美元。(3)对国际资本市场造成了很大的冲击。美国股市暴跌带动欧洲、日本 等主要股市一起下跌。