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证券市场对国民经济的推动作用毋庸置疑,特别是在经济全球化的形势下,一国证券市场健康与否直接影响了国家的
经济竞争力。而证券市场健康发展的基石是合理的价格发现功能,通过价格机制实现资源的优化配置。从理论上讲,上市公司
的股票价格发现,应当充分反映上市公司的业绩,因为上市公司的业绩是投资者获取投资收益的源泉。也就是说,上市公司的
业绩越好,它的股票价格就应当越高。从这个角度看,上市公司股票价格与业绩之间的关联性强弱,是衡量证券市场对上市公
司股票价格的发现合理与否的重要标志。
我国证券市场经过十余年的快速发展,在市场参与主体的培育、市场法律、法规的制定与完善等方面都取得很大的成
绩,但相当长一段时期里,市场中存在一种观点认为,我国上市公司的股票业绩信号扭曲,价格发现失真,股价与公司基本面
无关。为此,本文对上市公司2000年至2002年股票价格与业绩之间的关联性进行了实证研究,结果发现,上市公司的
股票价格与上市公司业绩具有关联性,并且由于近年来加强了监管,上市公司股价与业绩之间的关联性进一步加强,市场价格
发现逐步趋向公司基本面主导的合理秩序。
一、研究方法与相关指标的确定
证券市场是信息市场,股票价格的发现过程实质上是证券信息的扩散过程。在密集的证券信息中,上市公司业绩信息
是投资者最关注的信息,对股票的价格发现起着基础的作用。而在上市公司业绩信息中,年报信息具有完整性、规范性的特点
,因此,本文选取上市公司年报信息作为分析对象。
为了定量实证研究的需要,本文选取可以量化的公司业绩指标作为股票价格的影响因素。在一个会计年度内,公司业
绩指标主要包括公司的运营效率,获利能力和增长能力三个方面。由于一些上市公司存在主营业务不突出、经营业绩不稳定的
特点,因此,本文从获利能力指标中选取每股收益和净资产收益率作为上市公司业绩的代理量。每股收益反映了上市公司单位
股本的盈利能力,是上市公司进行利润分配的基础。净资产收益率反映了公司所有者权益的投资报酬率,是投资者进行股权投
资获取投资收益的保证。
另外,考虑股本对股票价格的影响,选取流通股股本和流通股比例作为上市公司股本信息的代理量。流通股股本和流
通股比例包涵了上市公司经营实力和公司治理方面的信息,对于一定的流通股比例,流通股股本规模越大,相对而言它的经营
实力越强,而对于一定的流通股股本,流通股比例越大,表明它的股权越分散。由于我国上市公司存在国有股"一股独大"的
现象,容易引发内部人控制,因此,上市公司股权分散在一定程度上有利于上市公司治理结构的改善。
这样,本文将采用每股收益、净资产收益率、流通股股本和流通股比例四个变量作为上市公司基本面的代理变量。运
用逐步回归分析方法来研究股票价格与公司业绩间的关联性,公司业绩变量和股本信息与股票价格的关联性取决于系数a的显
著性,解释变量与股票价格关联性的强弱取决于解释变量的偏相关系数的大小。解释变量的偏相关系数R2值越大,表明它的
影响力或说解释能力越强。模型总的相关系数R2越大,表明上市公司股价与公司基本面的关联性越强。
上市公司股票价格的业绩和股本信息驱动模型(下标i代表第i个公司基本面指标的代理变量):
LnPi＝a0＋a1EPSi＋a2ROEi＋a3LnLSi＋a4LSRi
其中,Ln·表示对数函数
P表示股票价格EPS表示会计年报公布的每股收益；ROE表示会计年报公布的净资产收益率；LS表示会计年
报公布的流通股股本；LSR表示会计年度末的流通股比例。
二、数据收集与实证研究结果
数据收集上考虑到上市公司年报信息披露的特点和股票价格在上市公司年度业绩披露时存在过度反应或反应不足的特
征,每股收益、净资产收益率、流通股股本、流通股比例数据按会计年度分别选取1999年、2000年和2001年上海
证券交易所上市的所有A股股票年报数据。而股票价格本文选取会计年报相应的下一会计年度6月30日的股票收盘价作为股
票价格(如果6月30日股票没有交易,则选取6月30日之前最近一个交易日的收盘价),这一期间正好处于年报信息披露
(截止日为4月30日)之后、中报披露之前,因此,这一时点能够较好地考察股票价格和公司业绩间的关联性。
另外,根据本文建模的需要,剔除净资产收益率和每股收益为负的股票,得到三个样本组:2000年样本股445
只(股票价格取2000年6月30日的收盘价,当日上证指数收盘1928点),2001年样本股523只(股票价格取
2001年6月29日的收盘价,当日上证指数收盘2218点),2002年样本股573只(股票价格取2002年6月
28日的收盘价,当日上证指数收盘1733点)。对上面的三个样本组以每股收益为变量进行描述性统计分析得到了这样的
结果(见表1)。
分析表1,可以发现上市公司每股收益的均值2000年最高,每股收益达0.266元,2001年最低,每股收
益0.226元,平均每股收益下降0.04元。但考虑到2001年是上市公司实行新的《企业会计制度》的第一年,多数
上市公司根据新制度进行了相应的会计政策变更和调整,特别是将资产减值由过去的四项计提增至八项计提,对2001年上
市公司盈利产生了较大的影响。这样,2001年上市公司每股收益均值的下降包含了一些技术性的成份,更严格的会计准则
使得上市公司的业绩信息更加真实。
另外,图1描述了三年来上市公司每股收益的分布情况(见图1),直方图下边对应的数值表示区间的中点值,单位
区间长度为0.1元。从上市公司每股收益的分布来看,2001年每股收益分布在(0.05,0.15)元区间的上市公
司比例增加,而分布在(0.25,0.35)和(0.35,0.45)元区间的上市公司比例下降,表明上市公司业绩从
2001年年报数据上看,出现了一定程度的下滑。
对三个样本组按上面的上市公司股票价格的业绩和股本信息驱动模型进行逐步回归得到了这样的结果(见表2、3、
4、5)。
以模型的相关系数作为上市公司股票价格和业绩变量关联性的度量指标,业绩变量的偏相关系数越高,说明它对股票
价格的解释能力越强,模型总的相关系数越高,说明模型的解释能力越强。由此可以得到上市公司业绩和股本信息对股票价格
解释能力的变化图(见图2)。
对上面的逐步回归结果进行分析,可得到如下结论:
1、上市公司股票价格反映了上市公司基本面信息。上市公司每股收益、流通股股本的对数和流通股比例解释股票价
格在统计上高度显著。净资产收益率解释股票价格的能力相对比较弱,并且利用2000年数据净资产收益率解释股票价格在
统计上不显著。
2、回归模型的参数估计结果与模型的理论解释和市场反应一致。从回归模型的参数估计上看,上市公司股票价格与
流通股股本规模负相关,与每股收益正相关和流通股比例正相关。
3、以2000年模型总的相关系数作为比较基础,上市公司基本面对股票价格的解释能力呈现增强的趋势。200
0年模型总的相关系数为0.4039,而2001年模型总的相关系数为0.4966,2002年模型总的相关系数为0
.4501,均高于2000年模型总的相关系数。
4、按解释能力排序,流通股股本的解释能力最强。其次是每股收益和流通股比例,解释能力最差的是净资产收益率
。净资产收益率解释能力差,表明我国上市公司成长性不佳。
5、从公司基本面四个代理变量的解释能力的变化上看,不同会计年度数据表现出一定的差异性。股本信息变量总的
解释能力2000年为0.219,2001年为0.4137,2000年为0.1428,而业绩变量的解释能力200
0年为0.1848,2001年为0.0899,2002年为0.1428,并且2001年和2002年净资产收益率
的解释能力强于2000年进入模型。总体而言,上市公司股本信息的解释能力呈现出下降的趋势,业绩变量的解释能力呈现
出增强的趋势,特别是2002年和2001相比,股票价格发现逐步转向公司业绩主导的价格发现机制。
6、在股票价格高企时,上市公司业绩对股票价格的解释能力降低,而股本信息对股票价格的解释能力增强。在20
01年,取6月29日股票收盘价数据,上证指数当日收盘2218点,接近历史最高位2245点,流通股股本的解释能力
达0.382,流通股比例的解释能力达0.0317,显著高于2002年和2000年两者的解释能力。
主要结论
根据实证研究的结果,同时结合公司基本面和整个证券市场环境再进一步分析,可以发现:
1、上市公司流通股股本对股票价格的解释能力最强。表明股本规模是驱动股票价格的主要原因,这与"庄股"效应
以及市场对股票增发、配股和"国有股减持"政策的敏感而产生"一石激起千层浪"的股价反应的事实是相呼应的。
2、流通股比例与股票价格正相关。表明上市公司治理为市场所关注。在流通股股本一定的条件下,相对而言,流通
股比例越高,股权越分散,上市公司的股价就越高。
3、2002年和2000年相比,每股收益的解释能力稍有下降。而净资产收益率的解释能力显著增强,表明市场
对上市
公司业绩信息认识更全面。同时,2002年模型总的解释能力为0.4501,高于2000模型总的解释能力0
.4039,表明上市公司股票价格发现机制更加合理。
4、2002年和2001年相比较,流通股股本对股票价格的解释能力显著下降。这是监管部门明确监管目标,重
拳出击"庄股"的结果。在监管部门"强监管"的背景下,一批"老庄股"被有效查处,一批"新庄股"被有效遏制,一批大
盘绩优股的价值逐渐为市场所挖掘。
而每股收益对股票价格的解释能力显著增强,进一步反映了在证券市场"强监管、规范市场、保护投资者利益"的背
景下,上市公司治理取得成效,中介机构行为得到规范,机构投资者规模得到发展壮大,投资者素质得到普遍提高,会计信息
的准确性得到提升,市场认同度得到增强,市场价格开始出现以上市公司基本面为主导的趋势。
表1、三个样本组每股收益的描述性统计分析结果会计年度样本数均值标准差最小值最大值19994450.26
10.1760.00021.1520005230.2660.1690.00151.2020015730.226
0.170.0031.31表2、2000年样本数据逐步回归分析结果STEP解释变量偏相关模型相关F统计量P值系
数R2系数R21流通股股本(对数)0.19910.1991＜0.00012每股收益0.18480.3840＜0
.00013流通股比例0.19990.40390.0001“净资产收益率”
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