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将使指数更准确反映市场的实际收益水平
自9月23日起，上市新股于上市首日即计入指数计算，而原来的规则是上市新股于上市次日才纳入综合指数的计算
。指数计算方法的这种改变将使上证综指能够更准确地反映市场的实际收益水平变化。作为综合指数，其主要功能莫过于反映
市场整体平均价格/收益水平的变化，为投资者衡量投资业绩提供一个参照标准。任何指数在新股上市后都要面临是否
将其计
入和何时计入的问题。对于综合指数而言，此前上市新股于上市次日才纳入上证综合指数的计算，主要是考虑到新股首日的成
交量和波动性都很大，不利于指数的稳定性和连续性，但这种做法的代价却是牺牲了综合指数的主要功能，即真实反映市场的
实际收益水平。研究表明，新股上市首日存在普遍的溢价交易现象，对于投资者的这部分收益一直未能反映在综合指数中，就
造成了投资者对市场整体平均收益预期的错觉。为了考察新股上市首日收益对市场总体的影响情况，我们分析了自从实行市值
配售政策后，所有上市新股的整体市场收益情况，见表1。选择这段时间是由于实行市值配售政策后，目前上市新股普遍向二
级市场进行全额配售，这就使一、二级市场差价收入实际上完全归于拥有股票市值的投资者所有，或者说一、二级差价收入完
全流入总体反映股票市值的市场指数之内，因此将该上市溢价直接计入指数在原则上无疑是成立的。
表中指标的计算方法为：单只新股市值配售市场总体收益率％＝中签率％×(首日收盘价-发行价)/10。上式中
以10作为除数，是因为市值配售规定每10000元市值可申购1000股新股，其倍率为10。通过附表可以看到，市值
配售以来上市的27只新股共计增加市场流通股总量达到146100万股，带来的总市值增量为105.64亿元，导致市
场累计增加的收益率达到了1.57％，这部分收益完全没有反映在市场指数之中。通过附表得到的累计收益率其实是沪深两
个市场的总平均值，另外，如果考虑到平均只有不到一半的市值参加申购新股，则该累计收益率的真实值会比估计值有所降低
。
将为联通发行提供额外的减震机制
总体而言，从计算方法的这种变化对上证指数的影响来看，小盘股不太明显，而大盘股的影响较大。以即将上市的联
通为例，我们的统计表明，如果联通按20倍市盈率发行50亿股，每股定价在2.30元，目前已知联通A股的总股本为1
97亿股，若其上市后能站稳在3.30元以上，则其带来的市价增值约为50亿元，将使指数收益的增加达到将近0.78
％(这一数值是根据表1中如果总市值增量为105.64亿元，则市场累计增加的收益率为1.57％，同比例计算得到的
)，相当于目前沪市综指有12点以上的涨幅。当然在上市定价不变的前提下，总股本越高，发行价格越低，对指数的推动作
用就越强。因此，如果说全额配售为新的指数计算方法提供了合理的依据，那么联通的发行则为新指数计算方法提供了一个触
发的条件。
新举措出台有三点积极意义1、上证指数计算法则的变化实际上是新股全额配售发行方式的一项配套措施，它的出台
意味着全额配售制度将更趋稳定与长期化，这是与全额配售相关的一系列市场规则的进一步完善过程。2、就对指数的贡献而
言，在目前一、二级市场差价普遍为正的情况下，只要新股上市后始终不跌破发行价，则每只新股的发行上市都会使指数有所
增长。考虑到上证综合指数是以总股本为计算权重，而市场运作是以流通股本为实际权重，造成的放大作用使得这种增长效应
将更趋显著。3、由于以上在新股上市首日溢价交易下所带来的指数推动效应，将缓解由于发行扩容因素所带来的指数利淡影
响，这种影响体现在资金和情绪影响两个层面上，使得综合指数更能真实反映市场的平均收益情况。(国泰君安证券研究所田
宏伟彭艳)
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