汉唐证券研究所 吴圣涛

　　券商融资渠道现状

　　无论是从增强资本实力、扩张业务规模的角度,还是从提高资本运营效率、提升企业竞争力的角度而言,融资需求始终伴随着证券公司发展的全过程。一般而言,券商获得资金的渠 道有两个大类:一类是通过增资扩股和发行金融债进行中长期融资；另一类是短期借贷融资,包括同业拆借、国债回购和抵押贷款等形式。由于短期借贷融资在短期内存在偿还的压力,其作用在于弥补证券公司的经营头寸,解决临时性的资金周转问题,因此如果将短期资金用于企业中长期发展,则企业有可能出现在赢利的情况下流动性不足,最终出现黑字倒产(赢利情况下因无力支付负债导致破产)。中长期融资则主要用于中长期发展规划,增资扩股属于股权融资,发行金融债属于债权融资,两者皆可满足企业中长期的融资需求。

　　随着券商业务领域的拓展,购并业务、资产管理业务、项目融资业务、财务顾问业务、风险投资业务、代客理财业务、证券投资基金业务、国际业务、金融衍生产品业务等新的业务品种不断出现、发展和壮大。这些业务对证券公司提出了越来越迫切的中长期融资需求。在未来激烈的市场竞争中,资金实力将是券商胜出的重要因素之一,因此券商发展必须有合适的融资渠道,尤其是能获得中长期资金的渠道。

　　我国券商由于资金规模小(目前规模较大的券商资产规模也就300亿左右的规模,如果是净资本就更少了),融资需求尤为强烈,但券商的融资渠道却十分有限。目前我国券商合法的融资渠道大致有三个途径:增资扩股；证券公司进入银行间同业拆借市场；证券公司在银行同业市场上进行国债回购业务。虽然符合条件的证券公司也可以以自营证券作抵押向银行申请抵押贷款,但由于涉及到股票质押风险难以控制和股票交易的保密性等多个因素,因此很少有券商通过质押贷款获得资金。可以看出,目前券商获得中长期资金的唯一渠道就是增资扩股,而迄今为止证券公司上市的通道还没有被真正打开,所以券商主要就是通过私募形式来增资扩股。然而通过私募形式增资扩股存在明显的缺陷:(1)融资规模相对较小,公开发行股票明显能获得更多的资本；(2)由于股东要求的回报率较高,相对而言资金成本较高。例如,在1999--2000年,由于券商收益水平较高,资金参股券商的欲望非常强烈,而2001年以来资金参股的需求就明显减弱了；(3)没有充分利用负债的财务杠杆效应。

　　金融债融资好处多

　　首先,不久前,中国证券业协会负责人在接受媒体专访时表示将采取必要的措施,加快推进证券公司发行股票、上市及证券公司发行债券等工作。可见券商通过债券渠道获取长期资金有可能得到政策上的支持。

　　其次,经过1999年以来增资扩股的大面积进行,我国券商的资本实力得到很大的充实,但目前券商的资产负债比例都不高。据研究表明,我国券商的平均资产负债比率约为85%,远远低于发达国家的水平,如美林负债率为96.76%、摩根·斯坦利96.67%、莱曼兄弟96.99%等著名证券公司的资产负债率都在95%以上。可见我国券商目前的财务状况还是存在举债空间的。

　　第三,债券市场的活跃为证券公司发行金融债提供了现实基础。经过多次降息,我国利率水平已经到了历史低位,这在客观上推动了债券价格的上扬,而股市长时间在弱势中运行也增加了投资者对债券的需求,客观上降低了债券的筹资成本,这有利于券商利用债券筹资发挥财务杠杆的作用。目前中长期金融债券的到期收益率一般都在4%以下,加上1.5%以下的债券发行承销费,券商通过债券筹资的成本在5.5%以下。由于债券筹资存在避税效应,所以券商通过发行金融债的实际筹资成本将在5%以下。而目前在各类资产委托协议中,券商的资金成本一般都在8%以上(而且这些资金大多是1年左右的时间)。如果通过债券融资将为券商节约的资金成本至少是3%以上。

　　最后,金融债券作为一种主动负债,券商完全可以根据发展的需要、未来现金流的预期来调整负债的规模和期限结构,达到自身财务结构的最优。

　　券商发债带来变革

　　券商发行金融债将使市场资金供给面有一定的增长。为了保护债券投资者的利益,券商在发行金融债券时需要对债券筹得的资金有非常明确的用途,这限制了债券资金直接流入股市。但由于券商在其他项目上的资金可以通过债券筹集,其自有资金就有更多会流入到证券市场,这客观上会增加市场的资金供给。

　　对券商风险防范将提出更高的要求。虽然在金融债券到期之前存在偿还的风险并不大,但财务杠杆同样放大了经营杠杆,这意味着券商将面临更大的经营风险。目前我国尚无证券公司发行金融债的经验,所以必须要对发行债券的券商有更严格的风险控制要求。

　　由于金融债推出存在放大券商经营风险的可能,所以金融债的推出可能不会有很大的规模,监管部门将对发债主体的很多方面进行限制,以控制发债的规模和风险。目前对发债规模的限制主要是《证券公司管理办法》的有关规定:证券公司净资本不得

　　低于其对外负债的百分之八；证券公司流动资产余额不得低于流动负债余额(不包括客户存放的交易结算资金和受托投资管理的资金)；综合类证券公司的对外负债(不包括客户存放的交易结算资金和受托投资管理的资金)不得超过其净资产额的九倍。这个要求相信还是有很多券商能够达到的。由于券商发行债券的好处是显而易见的,所以估计一旦券商发行金融债获得政策上的支持,将会出现僧多粥少的局面。