炼尽铅华 铸就金银 真情回报股东

　　-------河南豫光金铅股份有限公司投资价值分析报从

　　重庆飞虎证券投资咨询有限公司于步越

　　北京卓融投资管理咨询有限公司 陈斌 杨凡

　　投资要点：

　　1、铅冶炼行业第一家股；

　　2、行业翘楚，市场占有率和产量双双领先，核心竞争力已经成型，竞争优势明显；

　　3、募集资金项目实现当年投入、当年见效，将大大提升公司业绩；

　　4、由于对铅消费需求的增加和预计价格的稳中有升，公司未来几年将保持快速增长；

　　5、募集资金将大大改善公司财务状况，降低公司财务风险；

　　6、环保先锋：顺应产业政策，具备高度的社会责任感；

　　7、致力科研开发，关注企业独特文化的培育，运用现代管理思想和先进管理手段，为可持续发展提供保障；

　　8、靠近能源产地，进一步加强公司能源优势和成本优势。

　　一、铅行业——潜力巨大，市场空间广阔

　　河南豫光金铅股份有限公司(以下简称豫光金铅公司或公司)是我国最大的铅冶炼企业，主要产品有电解铅、白银、黄金等。铅具有抗酸、抗碱、防潮、能吸收放射性射线等性能，可以与其他金属组成各种合金，并可大量用于制造蓄电池等，应用很广，是重要的有色金属。铅冶炼是公司主要业务。白银和黄金是铅冶炼过程的副产品，具有相当高的纯度。铅冶炼行业具有巨大的发展空间，主要产品电解铅和金银都有着良好发展前景。

　　(一)铅产品：依托汽车工业发展，消费需求不断扩大

　　1、行业基本情况

　　(1)行业资源状况

　　公司所在的铅冶炼行业是有色金属行业的重要子行业，是国家基础性行业。铅冶炼就是从铅精矿中提炼铅，铅精矿是铅冶炼企业的主要原料。从铅矿资源来看，我国铅矿资源的特点是大型矿床少，中低品位资源占50%以上，探明的储量中已开发利用的比例已近55%，未被开发利用的储量大多集中在建设条件和资源条件不好的矿区。所以从铅矿资源来看，国内铅矿资源已不能满足行业需要，但是可以通过国外进口铅精矿来满足国内生产。我国是铅精矿净进口国，1999年我国净进口铅精矿14.7万吨，2000年进口31.1万吨。

　　(2)行业结构

　　2000年，中国主要铅冶炼企业有48家，年产5万吨以上的只有5家，分别是豫光金铅公司、株洲冶炼厂、中金岭南有色金属股份有限公司、云南新立有色金属有限责任公司和水口山矿务局，年产量3-5万吨的有6家，1-3万吨的有7家，1万吨以下30家(资料来源：中国有色金属工业信息中心)。豫光金铅公司的生产能力达到13万吨，是国内两家产能10万吨以上的企业之一，也是行业内产能和产量最大的企业。

　　(3)产业政策

　　国家对行业的规范发展十分重视，自1999年以来多次发文，限制和淘汰落后的生产能力、工艺和产品，支持企业采用先进工艺、技术、装备。国家鼓励开发适合我国国情的具有国际同等先进技术的富氧底吹氧化——鼓风炉还原熔炼技术，对我国大型冶炼企业进行技术改造。国家产业政策将有利于铅冶炼行业企业技术水平、环保水平的提高，有利于培育具有国际竞争力的大型铅冶炼企业。另外，为了扩大出口，国家对国内企业实行出口退税。

　　2、铅的生产消费状况

　　到2001年，我国铅冶炼能力已达到120万吨，居世界第二位，铅产量达到117万吨，2000年铅消费量为58万吨。

　　从国际上来看，铅的生产和消费与经济发展关系十分密切。世界精铅产量自1960年以来一直保持着比较稳定的增长态势，1960年-1973年，西方国家经济迅速发展，国民生产总值年增长率达6.3%，铅消费量年增长率为4%。1974年由于能源危机，铅消费出现负增长。1975年后开始回升，1975-1979年均增长率5.1%。80年代，西方发达国家由于其蓄电池耗铅量增长速度较快，铅冶炼工业发展迅速，铅消费量年均增长2.4%左右。

　　自改革开放以来，由于我国的经济增长速度一直比较高，铅的生产与消费也保持快速发展，如90年代以来，我国的铅生产与消费增长速度远远超过世界平均水平(见表一)。1995到2000年间我国铅产量增长速度达到12.59%，消费量年均增长速度达到了5.58%。相对于消费量，我国的铅产量增长更快，其中超出国内消费量的部分都通过出口销售到了国际市场。

	表一  1995-2000年我国精铅的产能、产量及消费状况（单位：万吨）

		1995	1996	1997	1998	1999	2000	年均增长率（%）
精铅	产能	72.40	75.84	77.76	85.73	90.74	111.35	8.99
	产量	60.80	70.62	70.75	75.69	91.84	110.00	12.59
	消费量	44.20	47.00	49.30	53.60	46.00	58.00	5.58

　　资料来源：“有色金属下一个投资热点-深加工工业”(《世界有色金属》，2002.3.)

　　铅的消费主要来自蓄电池和铅合金、铅材、防腐及以铅为母料的化工产品两大领域，其中蓄电池是最大的铅消费领域，铅酸蓄电池行业的耗铅量占铅消费量的70%-75%，例如2000年我国铅的需求量为40多万吨，而蓄电池行业就需要32.8万吨，其中绝大部分蓄电池又用在汽车蓄电池。因此汽车工业的发展，对铅冶炼行业的发展影响巨大。

　　我们注意到，在1994年到1998年这段时间，汽车工业在我国还刚刚起步，汽车的增长速度很慢(见图一)。20世纪90年代末，我国开始大力支持汽车进入家庭，汽车发展潜力刚刚涌现，1999年开始增长速度将达到了两位数，汽车保有量也达到了1500多万辆。有专家预计，2002年、2003年我国的汽车总需求仍将保持两位数增长，估计分别达到295万、350万辆。汽车工业的发展将极大带动我国蓄电池行业的发展，促进铅的消费。

　　图一1994-2003年我国汽车产量和增长率

　　资料来源：华夏证券研究所“汽车整车行业报告”

　　除了汽车行业增长将会带动铅的消费外，通信、建材、化工等其他行业的发展也会增加对铅的需求。另外，随着我国企业对国际市场的开拓，在国际市场上的份额也会越来越大。有文章认为2000-2003年全球精铅需求增加约30万吨，但此间西方世界的原生铅产量将不会增长，因此，满足需求增长的绝大部分将来自中国以及部分再生铅的回收(见“全球铅锌矿山关闭对铅锌市场的影响”《世界有色金属》2002年第2期)。

　　3、行业发展趋势

　　我国铅冶炼行业的发展将出现以下几个趋势：

　　(1)冶炼企业大型化。随着国家环保治理力度的逐步加大，生产工艺落后、污染严重的众多中小企业将被淘汰，铅生产将向工艺先进、环保治理达标的大型企业集中。

　　(2)冶炼生产清洁化。随着公众环保意识的日益增强，国家环保政策将更加严格，冶炼清洁化必将成为行业发展的方向，甚至直接关系到企业的生存。铅冶炼企业必须加大环保投入，积极运用新工艺、新技术来彻底治理污染，实现清洁化生产。

　　(3)电解铅产品向深加工发展。铅产品的深加工是铅冶炼行业的发展方向之一。

　　(4)铅资源二次利用不断受到重视。由于矿山资源紧缺，铅的二次利用正不断受到重视，是使我国铅资源永续的一个重要保证，也是资源综合利用的重要组成部分，再生铅将会享有与原生铅同等、甚至更高的地位。

　　(5)铅精矿中有价金属被回收。铅精矿中除含有铅、金、银外，还含有一定量的铜、锑、铋、锌等有价金属。从铅精矿中回收有价金属，一方面可挖掘资源潜力、充分利用资源，另一方面可为企业创造良好的经济效益，从而提高公司抗风险能力和市场竞争力。回收铅精矿中的有价金属是行业的发展方向之一。

　　(6)市场竞争正趋国际化。近几年，国内企业十分重视国际市场开拓，加上国家提高了铅锭的出口退税率，我国电解铅出口量逐年增加。2000年我国出口电解铅为44万吨，出口率达到40%。同时，国内电解铅的价格也更多地受到了国际市场影响。中国已加入WTO，未来将有国外铅冶炼企业逐步进入广阔的中国市场，与本土企业竞争将会在产品、营销、人才和技术等方面全面展开，但对于生产能力大、管理水平高的行业领先企业而言，入世是机遇，在产品进入国际市场方面更加畅通。

　　面对上述发展趋势，公司采取了有力的措施，投入了大量的人力物力进行环保和环保技术的开发，在铅的二次利用和回收铅精矿中的有价金属方面加大了研究开发力度，并已经建成了一系列项目进行上述工作，取得了显著的成效；在出口方面，公司注意研究国际市场、提高产品质量，不断的致力于国际市场的拓展，近年来出口额和出口比例都呈不断上升的趋势。

　　(二)金银产品：政策放开带来新的发展机会

　　黄金和白银作为贵金属，生产和流通一直受到政府的严格控制，政策限制是这两个行业的最大特点。随着我国经济实力的提高，政策限制正在逐步放开，为黄金和白银带来了新的发展机会。

　　我国是第四大黄金需求国，2001年我国黄金的需求量为213.2吨，较2000年上升了3%。我国人民素有黄金理财的习惯，但长期以来，中国对黄金的买卖在政策上限制很多，如实行统收专营、严禁民间自由买卖等。近年来我国逐渐开放黄金市场，撤消对黄金零售价格的管制。2001年6月中国人民银行启动黄金价格周报制度，8月放开部分金产品的价格，9月成立了国家黄金集团，11月上海黄金交易中心试营业，中国的黄金市场迈开了全面开放的步伐，推动了黄金的需求量。中国的黄金市场将在未来2到3年内实现与国际黄金市场的接轨，百姓、企业可自由买卖黄金，这样的政策将十分有利于黄金生产企业，这样的开放政策将会更加带动黄金需求的持续增长。

　　从金价角度看，由于2001年世界经济衰退，黄金的保值避险功能得到体现，国际市场上的金价也正逐渐走出谷底，正稳步向上攀升。2002年3月份还是289.15美元/盎司，到5月就达到了313.65美元/盎司，创下了2000年2月以来的新高。由于金价的逐步走高，在消费者买涨不买跌的心理驱动下，在首饰市场也掀起了“买金潮”，进一步拉动了黄金需求。预计在未来出台的其他开放政策将进一步挖掘国内的消费潜力，带动黄金的持续增长。

　　在政策推动下，白银市场发展势头也非常好。我国的白银市场于1999年开始逐步放开，目前国内白银年产量在3000-3500吨之间，消费能力在1800-2500吨之间，国内消费主要分布在电工合金、首饰、化工产品等领域，其余的产量主要是出口。在白银市场放开的最近几年，国内白银消费平均年增长率为20%。同时白银首饰及白银制品的开放，还将促进白银消费。随着市场经济的深入，国内白银价格越来越与国际市场价格挂钩。同时，随着白银市场发育的不断成熟，国内白银市场还有一个较大的发展空间。

　　在出口方面，目前国家对白银出口实行主动配额制，国内主要白银生产企业都有出口配额。由于目前国内企业出口白银的利润比在国内销售高(2001年1公斤白银在国际上销售要比国内多50元左右的利润)，所以国内企业优先出口。由于国家对白银的出口将逐步放开，对白银生产企业来说，出口量还将逐步增加。