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上半年银行间债券市场在去年快速发展的基础上再显强势。
一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。上半年市场化发行国债与金融债券共17期(含交易所一期)
，发行总量3055亿元(含交易所200亿元)，其中银行间债券市场国债发行6期1800亿元，加权平均期限为9.0
6年；国开行金融债券发行6期700亿元，加权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低，
5月23日发行的30年期国
债，招标利率降至2.90％，超出很多投资者的预料。
二级市场交投活跃，现券交易急剧放量。
上半年银行间债券市场现券和回购交易总量为45808.36亿元，其中，回购首期交易结算量为43433.8
5亿元，比2001年全年回购结算量还多3335.89亿元，现券结算总量达2374.51亿元，比前五年现券成交总
和还多749.33亿元。共有80只现券发生交易结算，交投率为11.07％。上半年银行间债券市场现券交易放量原因
有三：一是降息给已趋于活跃的债券市场增加了催化剂。降息后一级市场债券发行利率屡创新低，带动二级市场现券收益率持
续下探，加之市场对利率尤其是备付金利率进一步下调的预期趋于强烈，做多气氛强于做空，现券价格持续走高。二是现券交
易方式的变化促使现券交易量的放大。由于目前债券市场未开通远期交易和缺少避险品种，机构投资者出于避险考虑不断进行
新的交易方式尝试，如非标准的债券互换和“开放式回购”等，也有的借风险因素进行跨市场套利。三是本息到期兑付资金大
量转化为新的债券投资。上半年到期还本资金为886.58亿元，付息资金为240.17亿元。
现券收益率和回购利率下探。与一级市场债券发行利率持续走低相呼应，现券收益率下探，回购利率亦走低。降息加
剧了行情的上涨，从收益率曲线可以看出，2、3、4月份收益率曲线平行下移非常明显，在5月份达到极致，尤其30年期
国债招标出2.9％的票面利率后，这种趋势更为明显，曲线扁平状态突出。当月成交的50只现券中有47只收益率全部落
在3％以下，当月国债加权平均收益率降为2.18％，平均回购利率也由年初的2.204％下降至6月底的1.965％
。扁平的收益率曲线反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百
分点，按到期收益率2.90％的久期计算，其价格要下降19.95元。6月份以后，债券利率开始反转，曲线明显发生转
变，但扁平趋势未改。
国债柜台交易相对清淡。债券柜台交易的推出对债券市场发展有积极而深远的意义，但债市非理性和降息预期的增强
，使得该期国债招标利率与期限相比明显偏低。另外由于试点城市和试点银行范围窄，试点券种期限较长，加之普通投资者认
识与接受有一个过程，国债柜台交易的不活跃状况还是比较正常的。
银行间债券市场与交易所债券市场的联动性有所加强。尽管上半年交易所债券市场只有一只国债发行，但每一次银行
间市场债券招标结果都会使交易所债券市场走出一波上涨行情，两个市场的联动性也越来越紧密。
债券市场出现的不正常现象，暴露了我国银行体制与管理的深层问题。客观地看，金融机构特别是商业银行目前对实
体经济的资金支持的确存在力度不足的问题，使我国经济未能完全发挥增长潜能，然而在目前条件下，强制要求商业银行不顾
自身不良资产压力，盲目大规模扩张信贷，将会使其重新回到以前所走过的危险老路。但商业银行过多持有低息长期债券，其
潜在经营风险也是不言而喻的。在这种情况下，所有的调整措施都应是稳健的，需要有一个缓冲时间。一方面应出台积极而富
有实效的政策鼓励商业银行稳步增加信贷，另一方面，应注意控制和化解债券市场的利率风险。我们的建议是：
第一，商业银行应适当控制长期债券投资的规模和比重。由于过多的资金追逐数量有限的债券，使得债券，尤其是长
期债券的利率风险渐次抬高，在其未来存续期内，它们能否继续作为商业银行的优质资产存在着很大的不确定性。因此，适当
控制商业银行长期债券投资的总体规模及其在每一会计年度债券投资中的比重，对防范整个金融体系的经营风险是有必要的。
第二，调整较长期限固定利率债券的发行节奏，适当增发一些浮动利率债券。这对投资人调配债券投资组合、降低债
券资产利率风险十分有益。
第三，继续保持一定规模的国债发行。随着连续几年较大规模发行国债，中央财政已面临了很大的压力，但面对当前
的经济运行态势，继续保持一定规模的国债发行仍然是十分必要的。一是可以使金融体系的资金以购买国债的方式注入到实体
经济之中，在一定程度上缓解实体经济资金供应上的不足。二是可以为商业银行化解不良资产提供一个缓冲的时间和环境，以
使其重新具备扩张信贷的能力和动力，支持实体经济的发展。
第四，扩大债券市场投资群体，吸引企业、事业单位积极参与市场。目前，债券存量中的很大一部分集中在金融机构
，尤其是吸收存款的商业银行，使金融主干体系的债券资产利率风险得不到适度分散，也使其他社会群体的债券投资需求得不
到充分满足。因此，应在控制风险的基础上，加快推进已开始试行的债券结算代理业务和已开始试点的国债柜台交易业务，扩
大投资债券的群体基础，特别是扩大非金融类企事业单位参与市场的广度和深度。在结算代理业务方面，要进一步完善相关制
度和安排，消除各种风险隐患，争取早日使企业、事业单位纳入结算代理业务的覆盖范围。在柜台交易业务方面，要适当增加
上市交易券种，扩大试点地区范围，并适时批准其他资信较好的商业银行介入这一业务，为各类投资人通过柜台交易参与国债
投资创造更便利的环境。
第五，规范债券市场出现的一些自发避险行为。今年6月份以来，类似互换、远期的交易频繁出现。这些行为源于市
场参与者债券结构调整、收益和税收调节、交割安排以及规避利率风险等方面的需求，带有较明显的衍生工具特性。但是，由
于这些交易行为没有标准化的协议约束，潜在的风险较大。因此，对这些既适应了一部分市场需求、具有一定可操作性，又运
作不很规范、蕴含着较大风险的市场行为，宜通过认真研究，采取以疏导为主的办法，在规范的基础上稳步发展。
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