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曾几何时，市场闻“增发”而落，投资者闻“增发”而逃。“增发”成为上市公司恶意圈钱的代名词。如今，证监会
制定了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》(征求意见稿)，广大投资者期望：
多管齐下重塑信心
华夏证券研究所黄凌
为进一步规范上市公司增发新股的行为，保护投资者的合法权益，中国证监会近日制定了《关于进一步规范上市公司
增发新股的通知》。虽然还只是一个征求意见稿，但《通知》的出台对于规范上市公司再融资、重塑证券市场信心必将产生深
远的影响。
《通知》最大的创新之处在于提高了上市公司增发的门槛，而门槛的提高除了通过一些量化的指标来规范外，更重要
的在于通过相关市场主体权、责、利的制衡对于增发的条件提供了有力的保障。
《通知》中对于上市公司的增发进行了严格的规定：首先是调高了赢利能力的要求，除了规定“最近三个会计年度加
权平均净资产收益率平均不低于10％”外，还要求“最近一年加权平均净资产收益率不低于10％”。其次对于募集资金的
数量和投向进行了一定的限制。数量方面，《通知》要求“募集资金量不得超过公司上年度末经审计的净资产值”；投向方面
，为了提高募集资金的使用效率，避免资金闲置，规定增发新股的前提之一是“前次募集资金投资项目的完工进度不低于70
％”，同时，对于最近两年内存在擅自改变募集资金用途的上市公司将不允许增发。最后首次将上市公司的融资行为和公司治
理结构联系在一起，既要求“最近一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平”，又限制了“最近一年内
公司治理结构存在重大缺陷”的上市公司的增发行为。
对于券商而言，《通知》中也强化了它在上市公司增发行为中的责任，规定“上市公司本次发行完成当年净利润较发
行前一年下降幅度超过50％(含)的，扣减或暂停该公司主承销商的推荐通道”，这样一来就在券商与上市公司之间建立起
了有效的利益约束机制，券商出于自身长期发展的考虑，将有很强烈的内在冲动保证其向证券市场推荐优质的上市公司。
对于投资者而言，用脚投票已经不是投资者的唯一选择了，《通知》中要求“增发新股的股份数量超过公司股份总数
20％的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股(社会公众股)股东所持表决权的半数以上通过”，这种将流通股股东
表决权与上市公司再融资相联系的方式，既体现了对投资者利益的保护，又有效制衡了企业的再融资行为。
从发展市场的角度来看，《通知》的出台将有利于引导市场树立正确的投资理念。通过对《通知》中相关数量指标的
分析，我们不难看出《通知》对于绩优上市公司的再融资具有明显的政策偏向性。目前上市公司的股权结构为1／3的流通股
和2／3的非流通股，绩差的上市公司只能通过配股的方式进行再融资，考虑到10配3的上限和非流通股股东往往放弃配股
，实际配股比例上限往往为1／3×3／10＝1／10，绩优的公司则可以通过增发实施再融资，目前还没有具体增发数量
上限的限制，即便考虑到《通知》中存在的流通股股东行使表决权比例的限制(20％)对上市公司增发行为的影响，增发相
比较配股而言在数量方面的优势还是很明显的。如果再考虑到目前增发定价比较配股定价而言所具有的优势，应该说《通知》
的内涵实质上有助于发挥资本市场自身所具有的资源配置的功能，集中社会优势资源向优势行业和优势企业转移。从长期来看
，这将有助于证券市场整体价值中枢的提升，并从根本上改变市场的投资理念。
规范增发重在治本
申银万国证券研究所蒋健蓉
证监会发布的《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》(征求意见稿)，虽然是征求意见稿，但基本上可以把它
看作是政府的正式意见。笔者认为，《通知》本身只是一项治标措施，增发问题的关节点并不在于增发门槛过低，而在于上市
公司的质地和诚信等问题。
从增发制度本身来看，无论增发价格高或低，总会使一部分投资者利益受损，因此增发制度的公平性不及配股，但是
增发的规模可以大于配股，可以满足确实有业绩支撑或盈利前景的企业的资金需求。在欧美国家，增发一直是主要的再融资方
式。国外的增发是一种注册行为，不需要经过审批程序，只要在交易所登记备案就可以。国外的增发程序也很简单，上市公司
董事会决议增发，登记备案后的第二、三天，承销商就可以向其客户定向发行。国外的增发是市场化程度很高的一种融资方式
，表面上看似门槛很低，但实际上，其相关的法律制约手段非常完善。
中国证监会在2000年5月颁布了《上市公司向社会公开募集股份暂行规定》以促进增发新股工作的顺利展开，并
把增发作为中国证券市场市场化进程中的一项重要举措。这个规定对《公司法》、《证券法》有关增发新股条款进行了补充，
使上市公司增发新股走向了普遍化。证监会于2001年3月又发布了《上市公司新股发行管理办法》，进一步降低了增发的
门槛，其条件与配股相比更低，加强了市场化的力度。然而实际情况是，增发这种国际运用普遍、市场化程度很高的融资手段
在我国却走了样，增发变为上市公司圈钱的手段。而证监会这次发布《通知》，是对增发过滥问题的一个正视，也是对市场化
推进过程中引发问题的一种纠错。
然而我们应该更为关注隐藏在增发问题背后的更深层次问题，包括上市公司虚假行为问题、上市公司股权结构问题、
产权结构问题和法人治理结构问题等，这并不是通过对增发再增设几个条件就可以解决的，它涉及到我国证券市场的几大历史
遗留问题。我国证券市场的市场化方向无疑是正确的，但在推进过程中理应充分考虑中国国情，要与中国的市场条件相符合。
要切实保护中小投资者的利益，关键还是要根治目前国内证券市场上的种种弊端。
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