自去年以来,股票市场波动较大。在这种市场环境中,加之世界主要货币利率下降的推动,境内对人民币利率下调的 预期只不过是时间早晚的问题。由此,债券市场成为大量资金涌入的对象,债券交易价升量增。也正是在这种条件下,作为积 极财政政策支撑的几乎唯一手段,国债发行不仅继续增加,而且大都是中长期国债,发行利率也成为历史的最底水平。投资工 具的稀少,经济增长压力等使银行筹资金融机构的贷款增幅下降,存差资金增多,因而只要有国债发行,使大量承购并持有, 这不仅使得国债发行利率进一步降低,而且使银行新增资产 运用中的越来越大的份额是国债和政策性金融债券。

　　然而问题是,利率下调的预期已经实现,欧元区及东亚经济增长态势好于原本预期,复苏加快的声音成为主流后,人 们对人民币利率走势的预期就产生了分歧,至少不会像2001年那样近乎完全的下调预期,这自然使得债券市场的风险加大 ,价格波动从第二季度起加大。

　　还值得注意的风险尚不仅如此,那些银行持有的大量的长期低利率国债才是真正让人们认真思考的。因为,就今后的 趋势讲,谁也不能保证境内人民币利率水平一直这样低,难道你能确信物价水平就不会再回升?毕竟中国的高速增长期只有2 0余年,日本的物价持续低落是在其近40年的高速增长期过后才出现的现象。既然如此,如果利率随物价回升而上调时,银 行持有的那么多低利率长期国债和政策性金融债券以及不可流通的凭证或国债又卖给谁?要知道,有相当一部分股份制商业银 行持有的国债占其总资产的15%以上,如若这部分资金有朝一日大量缩水,对银行的资金调动是一个重创,由此引起的金融 经济影响绝不可小视,况且那时正是内外资银行竞争最激烈的时候。真的由此导致内资银行竞争力下降,就绝不划算了。

　　形成这种国债潜在的投资风险,在政策上有可检讨之处。因为,国债不仅仅是弥补财政赤字的手段,如果不重视国债 的金融属性,所有的财政、货币政策的有效性都是可疑的。既然如此,财政部从节省发债成本角度考虑国债发行,正像我们看 到的,在低利率时期,一味发行长期低利率国债,在国内金融市场狭窄、银行缺乏广泛投资对象的情况下,只要财政部发行超 过银行存款利率的国债,不论期限多长,银行都会购买。大量存差资金追逐少量国债而进一步压低利率,尽管这对节省当前财 政债务筹资成本有帮助,但由此若导致银行出问题,最后收捡残局的还是国家财政。

　　如此看来,国债投资不仅有风险,而且风险范围还不一般。那么,就应当尽早解决这一问题。一是,财政部应当发行 短期国债,只要有足够量的短期国债发行,即可缓解国债发行利率过低的情况,又可减少长期国债对银行形成的压力；二是, 让过去发行的不可流通的凭证或国债在柜台上流通起来。对此,有关部门已开始试点,这包括可流通的长期国债在银行柜台的 交易。

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