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企业债券迟早会成为中国境内投资者所关注的对象,但对企业债券的投资分析相对复杂些,这主要是由于中国的企业
制度仍处于改革与市场化过程中,因而我们很难简单地拿发达市场上已经和正在运用的理论和分析方法来对待境内的企业债券
分析。比如,仅就供给机制讲,境内市场就有自己的特点；
首先,额度管理的审批模式决定了一段时间内企业债券供给是既定的,不存在随需求或
发行利率(价格)变动的供给
弹性问题,与目前的西方市场完全是两码事,这实质上是一种资金计划分配制度的演化。
其次,由于企业制度改革尚未到位,特别是那些非上市的国有企业并没有树立起利用财务杠杆的观念,即通过适当扩
大债务资本提高企业市场价值。即使是上市公司,也仅仅是热衷于通过发行股票筹资,投资者也只是一心赚取价差收入,股权
收益率的提高并没有成为大多数投资者和上市公司所重点考虑的问题。因此近几年上市公司的财务报告中,通过"应付债券"
会计科目形成的债务资本非常小。
第三,与第二点相联系,目前中国企业的资产负债率很高,但其资本金利润率(相当于股权收益率)和资金利润率(
相当于总资产收益率)却不高,还呈逐年下降之势,资本金利润率与负债率也不呈MM理论所显示的正相关关系。在企业的负
债率已经很高的情况下,再增加债务资本对企业生产经营和效益的提高并不发挥积极的作用,因而原有债务资本已变成库存积
压产品,未能转化为企业扩大生产所需的货币资本,新增加的资本只能是弥补积压资本的空缺,不但有可能形不成新的收入,
反而可能会加重产成品积压。
第四,就目前中国企业外部资本供给来源看,主要包括银行贷款、发行债券和股票,企业较偏重于银行贷款和股票发
行,对债券融资的内在积极性不是很大,尤其是在金融监管较严的情况下就更是如此了。原因是:银行贷款利率是较低的官方
管制利率,手续简便,成本费用较低,期满不能偿还时,还能展期甚至挂帐。而发行债券,成本费用不比银行贷款低,并且债
券主要是由个人购买,如不能按期偿还,压力要大得多,所以,企业对债务资本进行选择时,债券并非是首选对象。更值得注
意的是,自从允许发行股票以来,企业更加偏好于这种融资工具。因而目前企业外部融资渠道是按银行贷款-股票-债券的顺
序来选择利用的,即只是在银行贷款规模收紧、股票发行无望时,才选择债券发行。
可见,西方经济学界关于公司资本结构和融资方式选择的理论并不完全适合于我国目前情况,因而不能照搬来解释评
析我国现阶段的一些经济现象。但这并不等于说我国企业债券供给弹性问题就永远得不到解决,只不过需要具备一些基本的前
提条件:首先,企业改革要达到一定程度,至少大中型企业预算约束要能够使企业的经营者感觉到非得为企业的股东利益着想
才能不削弱个人利益的地步；其次是银行信贷不再包揽中长期基建或技改性质的固定资产投资,斩断企业对银行信贷的过度依
赖机制,只有进入这个境界,才能对企业债券的发行放松政府额度控制,也才不会担心出现债券发行过滥而不负责任、将风险
推给国有银行和政府的现象,债券的供给也才会表现出随需求、利率变动而有所起伏的合理弹性来,那时的市场机制才真正有
了眉目。
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