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投资亮点
★公司主要经济指标连续五年位居全国微分电机行业之首
★"机电一体化＂概念------微分电机产品,与电子信息、生物工程、新材料并称为当代四大高新技术,是连
接传统行业与新经济的纽带
★环保、节能概念------新崛起的电动车产业,前景广阔
★盘小绩优----股本扩张的基础源于袖珍型的流通股本和滚存利润,高成长性保证了长线投资的稳定回报。
一、浙江卧龙科技股份有限公司基本情况
(一)公司概况
公司位于浙江省上虞市经济开发区,前身为浙江卧龙集团电机工业有限公司,成立于1995年12月,1998年
9月经浙江省人民政府证券委批准变更设立为浙江卧龙电机股份有限公司,又于2000年8月经浙江省工商局核准登记,更
名为浙江卧龙科技股份有限公司。
公司发起人包括3家法人单位和13名自然人。
浙江卧龙集团公司作为公司的主发起人,其前身是浙江上虞多速微型电机厂,创建于1984年10月,1994年
6月组建为浙江卧龙集团公司,是国家大型二档企业。
公司实际最大的控股股东为陈建成,持有公司控股股东浙江卧龙集团公司38.29％的股权。本次发行前,除直接
持有公司股权6.63％外,还通过集团公司间接持有公司股权25.04％,合计持有公司31.66％的股权；发行后共
持有公司21.5％的股权。
根据公司2002年第一次临时股东大会所作决议,本次股票发行成功,2001年度的未分配利润和自2002年
1月1日起产生的净利润将由新老股东共享。预计在2003年6月底以前实施本年的股利分配。
(二)主营业务和产品介绍
公司主营业务是微分电机及其电子控制装置、电动车产品的设计、生产、销售。公司先后从国外引进主要生产工艺装
备和测试设备,相继实施了国家"双加"一期、二期工程等重大技改项目,具备了年产240万台(套)、28个系列、12
00多个规格的各类微分专特电机、控制器等机电一体化产品1.5万台／年的生产能力。公司主要经济指标连续五年位居全
国微分电机行业之首,系全国机械工业百强企业之一,被推举为中国分马力电机行业协会副理事长、浙江省电机行业协会理事
长单位,被授予浙江省"五个一批"重点骨干企业、优秀小型巨人企业。
公司的主要产品有家用电器类微电机、工业驱动与控制电机、汽车摩托车微电机、电动自行车整车等。公司主要产品
均列入了科技部、财政部、国家税务总局编写的2000年《中国高新技术目录》和国家计委、国家经贸委2000年发布的
《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》,公司先后获得和申请发明、实用新型专利37项,形成了自主的知识产
权,获得省级以上科技成果18项,国家级重点新产品5项,国家级火炬项目4项。
卧龙牌电机被认定为浙江省名牌产品,卧龙牌商标被认定为浙江省著名商标,主要产品在国内市场占有率位居行业领
先地位,被众多知名大公司定点配套及应用于国家重点工程建设项目,并畅销欧洲、北美。
(三)行业中的竞争地位
在国内市场,公司的产品和主要经济指标连续五年名列全国行业前茅,在注重产品技术开发的同时,还注重营销网络
体系的建设,建有完善的国内营销网络体系。
在以专特用途为主的工业控制与驱动电机中,部分产品的市场占有率目前已达到30％以上；部分产品的市场占有率
为7％左右；经过生产布局的重新整合,预计2002年市场占有率会提高3--5％。
2000年生产空调塑封电机80万台,市场占有率为11.4％；公司生产塑封空调电机122万台,市场占有率
约为12.2％；2002年公司预计产销塑封空调电机200万台,市场占有率将达18％。
2000年度公司共生产摩托车电机28万台,市场占有率为4％；2001年生产摩托车约1011万辆,公司产
销摩托车电机35万台,市场占有率为5.8％左右；预计2002年以后公司摩托车电机市场占有率约为10％。
根据中国自行车信息中心的调查资料,电动助力车(车)的市场需求表现出强烈的上升趋势；公司在这一产品上拥有
7项国家专利,是中国自行车行业协会认定的六家信誉标志企业之一。预计2002年至2003年按达产70％即7万辆计
算,市场占有率可达7％,全部达产后市场占有率可达10％。
(四)公司未来发展规划和目标
突出主业地位,坚持以微分电机及其控制、工业自动化和电动车为主导产业,运用现代高新技术改造传统产业,把产
品结构全面调整到现代意义上的电子化、数字化、智能化、机电一体化和精密电机产品上来,全面提升产品的技术含量；集聚
优质要素,提高现代化生产水平,建设好卧龙科技工业园区；通过投资、并购等方法拓展相关领域,快速壮大主业规模,实现
市场国际化、资金社会化、管理现代化；坚持国际化经营战略,把公司建设成为微分电机行业国际知名企业,努力打造"东方
西门子"。
二、微分电机行业分析
微分电机行业属于电气机械与器材制造业中的分马力电机行业与微电机行业的合称。
(一)产品和行业特性分析
1、产品特性
微电机产品按其功用可分为三类:即控制微电机、驱动微电机和电源微电机。产品广泛应用于信息处理与办公设备、
各种机动与电动车辆等方面。
分马力电机产品按用途主要可分为三大类,即一般用途电机及其派生产品、大件家用电器配套电机、专用特种电机,
主要产品有:单、三相交流异步电动机,空调器、冰箱用电动机等。
2、微分电机行业特性
(1)该行业市场应用范围广阔,且市场需求量每年以10％以上递增。是与各种主机配套的驱动、控制执行元件,
与主机行业互动发展,并具有很好的出口前景。
(2)该行业已经得到了现代高新技术的全面改造,形成了全新的、有成长潜力的高新技术产业,且具有良好的政策
导向。
(3)该行业是一个遵循市场模式、依靠竞争发展的行业,但具有较高的技术壁垒和行业进入壁垒。
3、影响其发展的关键因素
(1)主机行业的发展与变革,对微分电机的发展有直接影响；主机行业的技术进步对微分电机行业有极大的促进作
用。
(2)由于微分电机行业具有大批量生产特征,各种资源价格的变化,都会较大程度地影响行业的经济效益。
(二)世界微分电机产业的发展状况
20世纪40年代,微电机在各种军事装备中广泛应用后,才开始迅速发展起来；50年代后期,各种微电机已相继
形成系列；70年代末到80年代初,由于微电机和功率电子器件的应用,并借助现代控制理论和新型永磁材料,促使了智能
化微电机的发展,出现了无刷直流电机、永磁交流伺服电动机、步进电机、开关磁阻电动机、变频调速电动机和矢量控制感应
电动机等新品种。
国外分马力电机制造技术的发展经过从手工或半机械化生产；再到机械化流水线生产的过程。80年代以来,结合C
AD等计算机辅助技术的广泛应用,形成自动生产线；90年代进一步以计算机控制的柔性制造系统、立体仓库、机器人进行
装配等组合起来的全自动化均衡生产。
目前,世界微电机行业的需求平均年增长速度在10％左右。世界微电机产量目前已超过40亿台,产值50多亿美
元。微电机产量的增长主要集中在办公自动化用电机、家用电器电机、车用电机和工业控制电机,以日本为最多,占全世界4
0％以上。
(三)国内微分电机产业的发展状况
1、行业竞争状况
(1)微电机工业。2000年微电机全行业企业253家,销售收入138.78亿元,利润总额7.87亿元,
其中出口金额约12亿美元。2000年度增长速度最快且技术含量较高的一种电机是电动自行车电机,达到40万台以上,
比上年增长40％以上,今后几年仍将是热点产品；另外由于空调器热销及出口扩大,空调器电机生产逐渐形成规模,且集中
度较高。
(2)分马力电机行业。到"八五"期末,全行业生产分马力电机的企业有约190家,合资企业约20家。根据对
行业39家企业的统计,2000年完成销售收入27.56亿元,比上年增长了19.8％；出口创汇额6324.17万
美元,比上年增长了31.32％,利润总额为11160.47万元,比上年增长了15.9％。
目前国内微分电机企业属于行业归口管理的有200余家。根据微电机和分马力电机行业统计,到"九五"期末,全
行业市场销售总额为200亿元,从业人数约20万人,产量约为17亿台,约占世界产量42.5％,其中相当部分为出口
。
由于微分电机产品门类众多,国内微分电机生产厂家都有其一定的主导产品方向,卧龙科技的产品主要涉及微电机市
场中的摩托车微电机、家用电器微电机和分马力电机等领域。
2、我国微特电机产业的市场现状分析
微特电机行业,除军用微特电机之外,是对外完全开放和实行较充分的市场经济的行业。目前,我国微特电机制造生
产厂商可分成三大块,一是外国独资企业、二是国有微电机厂、三是民营企业。
在我国大陆的独资微特电机厂,1999年的产量约12亿台,主要集中在日本的万宝至有限公司等。香港微电机制
造企业1999年产量约14亿台,主要集中在德昌有限公司、新生电机科技集团等,绝大部分在广东地区组织生产。台湾地
区有小电机制造厂生产1.8亿台。大陆国企和民企微电机制造厂1999年产量约2.5亿台。
据我国海关统计,微特电机出口额1996年为7.5亿美元,1997年为9.8亿美元,1998年为11.6
亿美元,1999年近13亿美元,2000年为16.8亿美元,年均增长18.6％,其出口额1998年是我国整个电
子元件行业第一位,1999年占第二位。
(四)产品市场分析
1、国内市场分析
(1)市场容量
"九五"期末,国内微电机市场总容量为2.37亿台,其中家用电器微电机为1.2亿台,工业控制微电机为4万
台；预计到2005年国内微电机市场总容量为8.7亿台,其中家用电器微电机为3.4亿台,工业控制微电机为10万台
,总容量及其中的家用电器微电机、工业控制微电机的年均增幅分别为20％、16％、14％。
"九五"期末,国内分马力电机市场总容量约为100亿元,预计到2005年达到150亿元,年平均增幅为6％
。
(2)价格走势
工业控制和军事装备用微电机因精度高、用量少,价格呈上升趋势。家用电器微电机由于已初步形成规模经济,生产
能力过剩,价格是下降趋势。汽车用各种微型永磁直流电机价格平稳。摩托车起动电机由于市场竞争激烈,价格也是下降趋势
。办公设备用的微电机价格保持平稳。
2、国际市场分析
综合有关资料的统计,2000年全球小电机的需求量超过65亿台。近几年来,微分电机市场需求量以10％左右
的年增长率上升,但是价格不断降低,销售额年增长率低于5％,充分说明了竞争的激烈程度。
供给方面,全球微电机产量已超过40亿台,产值50亿美元,年平均增长速度10％左右。微电机产量增加比较明
显的是办公自动化用电机、车辆用电机和家电用电机,占总量的绝大部分。目前世界微分电机行业的发展以日本小电机厂家为
引导,1999年日本提供40亿台,2000年为45亿台以上,占全球视听、信息产品市场的79％,电动车用电机市场
的54％,家电空调用电机市场的44％。当前我国微分电机生产产量约占世界总产量的50--60％。
根据我国海关统计资料,1996--1998年微电机产品进出口数量呈上升趋势,出口量平均增长率达21.3
％。进口产品主要以玩具电机、信息处理、汽车电器及工业自动化用电机为主。
考虑到国内现状、趋势和国际市场平均增长速度,初步选定1998--2005年出口量和出口额的年平均增长率
分别为10％和8.5％。根据我国海关统计资料,1998年出口量为141187万台,出口额为51559万美元。按
上述增长率计算,可预测2005年我国微电机出口量约为275000万台,出口额约为91000万美元。
三、公司分析
(一)经营业绩分析
1、主营业务收入构成及变动趋势
表2：主营业务收入情况表(单位：元)项目1999年度2000年金额比例金额比例工业驱动与控制电机67,
082,028.8850.48％75,721,478.2145.05％家用电器微电机28,669,869.21
21.58％63,163,205.0437.58％电动自行车742,156.830.56％6,807,917.
894.05％汽车摩托车微电机35,972,204.2727.07％21,497,870.5112.79％其他
416,999.960.31％902,839.300.53％合计132,883,259.15100％168,0
93,310.95100％
项目2001年金额比例工业驱动与控制电机60,941,951.9830.01％家用电器微电机82,38
3,655.7140.57％电动自行车30,426,647.9714.98％汽车摩托车微电机25,975,06
6.4112.79％其他3,357,176.031.65％合计203,084,498.10100％公司的主营业
务收入呈稳定增长趋势,1999年、2000年、2001年同比增长率分别为43.48％、26.50％和20.82
％。从收入结构上来看,前三年工业驱动与控制电机的销售金额保持持续增长且是公司第一大收入来源产品；而家用电器微电
机和电动自行车无论从销售金额还是所占比例均呈上升趋势。2001年的销售金额及所占比例显示:家用电器微电机已跃居
公司第一大收入来源产品,所占比例已达40.57％,比上年增长了30.43％,；电动自行车的所占比例已达到14.9
8％,比上年增长了338.14％；摩托车微电机已止跌回升,比上年增长了20.83％。
2、利润总额构成及变动趋势
表3：利润总额构成表1999年2000年2001年主营业务利润48,983,180.7756,797,
871.8764,037,922.71其他业务利润164,389.951,357,803.962,728,51
9.00投资收益-补贴收入4,939,918.042,557,512.391,789,723.18营业外收支净
额-155,210.73-256,094.42232,446.26利润总额30,111,329.9840,84
7,904.9746,780,076.68公司的利润总额也是呈现稳定增长的趋势,1999年、2000年、200
1年同比增长率分别为43.40％和35.66％、14.52％,2001年的利润总额增长的主要动力来自于主营业务
利润增长及产品结构调整。
1999、2000、2001年公司期间费用分别2,382.09万元、1,960.92万元、1,881.2
1万元,相应占同期主营业务收入比例为17.93％、11.67％、8.91％；公司1999年、2000年、200
1年主营业务收入增长率分别为43.48％+)&,、26.50％和25.65％。剔除1999年度公司会计
政策及会计估计影响因素后,期间费用占同期主营业务收入比例呈下降趋势。
(二)财务状况分析
1、盈利能力
表4：主要财务指标主要财务指标1999年2000年2001年销售毛利率(％)38.1934.9332.
19净资产收益率(％)27.9529.0929.92总资产报酬率(％)16.8620.4721.28主营业务利
润率(％)36.8633.7931.53每股收益(元)0.320.360.41主营业务收入保持较高的增长幅度，
但增长比率呈下降趋势；主要是由于在公司经营规模的扩大过程中，对资本投入的依赖程度逐渐偏强所致。1999年、2000
年和2001年主营业务收入分别与上年同期增长43.48％、26.50％和20.82％。公司1999、2000、
2001分别实现净利润2335.73、2665.17、3066.50万元，经营业绩保持持续增长的势头。公司毛利
率较高，1999年、2000年、2001年的毛利率分别为38.19％、34.93％、32.19％，主要原因是公
司处于上升期的家用电器微电机及处于成熟期的工业驱动及控制电机技术含量较高所致；鉴于电机行业产品量大面广，生产厂
家较多，行业内部竞争激烈的现状，公司开始就定位在开发技术难度大、附加值高的“专”、“特”电机产品，凭借技术优势
、产品质量优势和健全的市场网络而保持高价位和大批量的竞争优势，且新产品不断推陈出新，这些优势是一般企业难以企及
的。公司近三年来净资产收益率维持较高水平，主要是公司近年来一方面不断进行产品更新换代，推出毛利率较高的新产品，
另一方面公司每年均进行利润分配，从而导致公司在盈利能力提高时而各期净资产保持不变或较低增长，故使得每一年净资产
收益率均保持较高水平。公司每股收益由1999年的0.32元，增加到2001年的0.41元。这表明公司的盈利水平
不断提高，综合盈利能力较强。2、经营效率表5：主要财务指标主要财务指标1999年2000年2001年存货周转率
2.563.343.87应收帐款周转率2.252.482.69固定资产周转率1.972.673.16总资产周转
率0.650.760.83股东权益周转率1.772.031.98公司是近几年来快速成长发展起来的高科技企业,流
动资产主要为货币资金、应收账款和存货,截止2001年12月31日,公司应收帐款余额0.64亿元,虽占流动资产总
额的41.41％,但帐龄在一年以上的占73.16％,并已提取了10％的坏账准备,三年以上的应收账款仅占应收账款
总额的4.54％,并已提取50％的坏账准备,表明公司销售信用良好、货款回收的风险小。库存商品、原材料等流动资产
都无积压沉淀情况,存货资金周转速度良好。因此,公司流动资产质量良好,可变现性较强。固定资产为公司所拥有的生产经
营所必需的房屋及建筑物、机器设备等,其中关键机器设备先进,65％以上设备从美国、意大利、日本、韩国进口,不存在
报废和不良资产。
公司资产结构稳定,公司从1999到2001年12月31日止的资产包括流动资产、长期投资、固定资产与在建
工程、无形资产及其他资产等。流动资产占总资产的比重稳定在60％左右；无形资产及其他资产的比重在1999年200
0年之间比较稳定,基本保持在5％左右,截止2001年12月31日下降到0.63％。
3、偿债能力
表6：主要财务指标主要财务指标1999年2000年2001年流动比率1.271.271.26速动比率0
.970.991.02资产负债率(％)59.4364.5456.14资产负债结构较为合理。1999、2000年
和2001年12月31日,公司资产负债率分别为59.43％,、64.54％、56.14％。公司资产负债率波动较
大,主要原因系公司资产负债率按照母公司财务报表数据计算,1998年及2000年末公司应付下属控股子公司款金额较
大,合并时已抵销,按合并报表数据计算资产负债率1999、2000及2001年12月31日的资产负债率分别为58
.99％、58.70％、47.48％,波动正常；流动比率、速动比率较稳定,但公司2001年末流动负债115,5
35,216.44元,占负债总额的96.36％,占资产总额的45.75％,主要是短期借款及一年内到期限的长期借
款及购货款。
4、现金流量分析
公司2000年和2001年经营活动产生的现金流量净额分别为5,634万元、4,007.11万元,每股经
营活动现金流量分别为0.76元、0.54元。2001年比2000年经营活动现金流量减少1,626万元,其中经营
活动现金流入增加11,907万元,经营活动现金流出增加13,534万元。主要是由于公司经营规模的增长导致的,其
中销售商品及提供劳务收到的增加现金流入7,333万元；购买商品及接收劳务支付的现金流出增加10,776万元。
(三)同业对比分析
由于目前沪、深两市并不存在与卧龙科技产品类似的上市公司,因此只能选取业务相似或者同属电工、电机行业的上
市公司来进行比较,并且因为产品的不可比性,故只比较主营业务利润率等指标,而不考虑产品销售价格、销售能力等的比较
。这里选取许继电器、长城电工和特变电工三家上市公司来进行比较,以下是三家上市公司的简单情况:
卧龙科技与上述三家上市公司盈利能力指标的比较情况如下表:
分析指标／公司名称卧龙科技199920002001主营业务利润率36.86％33.79％31.53％营
业利润率19.13％23.22％22.04％净利润率17.91％15.20％15.10％净资产收益率27.95
％29.09％29.92％每股收益(元)0.320.360.41
分析指标／公司名称许继电器长城电工特变电工200120012001主营业务利润率38.88％26.41
％20.48％营业利润率17.76％2.86％5.37％净利润率13.99％2.21％6.27％净资产收益率1
1.85％1.5％9.95％每股收益(元)0.450.0480.32从以上比较可以看出,卧龙科技无论是产品主营
业务利润率还是营业利润率都远远高于长城电工及特变电工。究其原因,主要是卧龙科技产品与该二公司有较明显的不同,卧
龙科技作为行业内的优势企业,技术水平处于行业领先地位,同时公司积极引进先进的进口设备,公司进口设备原值占机器设
备总原值的50.59％,超过平均水平是完全可能的。
(四)竞争力优势分析
1、制度与结构的优势
公司建立完善了现代企业管理制度,规范了股东大会、董事会、监事会、总经理的运作机制,制订了各自的议事规则
,建立了《重大投资决策制度》、《重大财务决策制度》和《重大经营管理决策制度》等规章制度,为公司规范、健康发展提
供了制度与结构上的保证；聘请了二位独立董事。
公司内部机构设置齐备、精干高效,适应公司的发展需要,为提高管理效率,相继推出了一系列具有自身特色适应市
场竞争的的管理方法,如一切围绕市场的营销保障体系制度、新产品开发提成激励制度、以质量控制为中心的ISO9001
质量保障体系、以控制成本为目的的原材料采购招标制度、以利润为中心的"五包干"考核体系制度以及以人为本、蓬勃向上
的企业文化等,取得了良好的经营业绩,形成了经营管理上的方法优势。
2、技术与质量的优势
在产品方面,公司管理层前瞻性地把握住了电机从普通电机向专特电机转变的发展方向,自成立以来就一直从事专特
电机生产,专特电机产品已超过70％,具有明显的专业优势；经过多年的积累,公司已具有40多个系列、1200多个规
格的产品,形成了年产240万台(套)产品的生产能力；目前又有一批在研产品、项目(详见招股说明书)为公司的持续发
展增添了强劲的动力。
在自主知识产权方面,公司已获授权或申请国家专利37项,其中在空调塑封电机产品上拥有13项专利、电动车产
品上拥有7项国家专利,形成了自己的核心技术优势；同时还获得省级以上科技成果18项,国家级重点新产品项目5项,国
家级火炬计划项目4项。
在研发机构设置方面,公司技术中心为浙江省省级企业技术中心。中心下设电机研究所、控制技术研究所、电动车研
究所、技术质量部、检测试验中心、试制车间等机构,聘请国内汪生院士等16位著名专家、教授担任公司技术中心的高级顾
问。公司准备以现有的技术中心为基础,与浙江大学联合组建"浙大--卧龙电机电气工程技术中心",在电机电气工程技术
的基础理论和应用技术研究等方面发展成为国内电机行业的先导。
在技术人员配置方面,公司从高等院校、国内20家大中型电机企业引进了各类专业技术人才65名,还相继选派2
1名中级以上科技人员到浙江大学等高等院校进修。目前公司直接从事科研开发和新品推广应用的科技人员195名,占职工
总数的21.29％,其中具有中高级职称的68人,电机及其控制专业人员45人,机械设计与制造专业人员65人,电子
、电气自动化专业人员41人。
公司建立了严密的ISO9001质量保证体系,引进了国外先进的电枢自动检测、匝间试验、摩托车电机整机测试
、噪音频谱分析等检测设备,配备了完整的试验装置,培养了一支高素质的质量管理队伍,广泛开展QC小组活动,在历次国
家统检、行业及省市质量抽检中全部合格,树立了优良的品牌形象。
3、市场与品牌优势
公司注重销售网络的建设,及时适应市场和技术的变化,与国内外许多知名主机厂家同步发展,建立了较为牢固的业
务合作关系,在广州、浙江、江苏、上海、山东建立了销售公司,在欧美等22个发达国家与地区建立了客户关系,形成了完
善的市场营销网络。
经过多年的历炼和打造,公司的"卧龙"牌产品多次被评为浙江省名牌产品,"卧龙"商标多次被认定为浙江省著名
商标,在市场上有较高的知名度,主要产品市场占有率处于行业领先地位。
4、企业文化与经营理念的优势
经过十八年的探索与积淀,公司形成了富有卧龙特色的企业文化:卧薪尝胆的创业文化、海纳百川的开放文化、与时
俱进的创新文化；形成了富有企业个性魅力的经营理念:"诚、和、创",即"诚以待客、和衷共济、勇于创新"。
四、公司募股资金投向分析
公司新股社会公众股3,500万股,按发行价格7.40--8.28元／股计算,扣除发行费用后实际募集资金
预计24,869--27,845万元。募集资金投资项目计划的实施,将使现有业务的规模与实力大大提高。
(一)扩大专特分马力电机出口技改项目
本项目总投资规模为2,900万元,全部为固定资产投资。该项目已利用银行贷款提前实施,于2000年开工建
设,预计2002年上半年可竣工投产。该项目建成后,预计可实现年销售收入7,267万元,净利润777万元,新增出
口创汇320万美元,投资回收期为5.27年财务净现值为2228.48元内部收益率为25.23％。
(二)年产300万台(套)变频无刷类电机及其控制装置
项目总投资19,800万元,其中固定资产投资16,000万元,流动资金3,800万元。该项目原计划待募
集资金到位后开工建设,考虑到市场的需要,项目已于2000年度通过银行贷款先行启动,预计到2003年上半年正式竣
工投产。
该项目建成后,形成300万台(套)变频无刷类电机(包括控制器)的年生产能力。预计可实现年销售收入38,
462万元,净利润5,617万元投资回收期为5.37年包括建设期。
(三)扩大电动自行车出口项目
本项目总投资规模为2,950万元(含外汇130万美元),主要包括(1)土建工程为6,000平方米的老厂
房改造150万元；(2)引进数控车床、加工中心、测试设备等设备1,080万元；(3)装配流水线、多回路蓄电池充
放电装置、电动自行车综合测试系统等设备1,500万元；(4)进口设备费用220万元。
项目达到建设规模后,将新增销售收入17500万元,净利润1479万元,投资回收期2.62年(含建设期)
,项目投入产出比为1:6。
(四)年产10万台(套)精密减速伺服驱动装置项目
根据市场预测,到2003年形成年产10万台(套)减速精密伺服驱动装置产品的生产规模。项目建设期为1.5
年。项目总投资4900万元,其中用于固定资产投入2990万元,铺底流动资金1910万元。
项目达到建设规模后,将新增年销售收入9000万元,净利润1853万元,投资回收期3.7年,项目建设期1
.5年,投资收益率37.8％。
以上各项目合计投资30,550万元,运用募集资金30,550万元,其中用于归还项目提前启动贷款2,71
4.37万元。详细情况见下表(单位:万元):
五、二级市场定价
本报告选取以下三种模型估算股票价格。
(一)市盈率模型
1、新股市盈率类比法
由于目前沪、深两市并不存在与本公司产品类似的上市公司,因此比较其股票价格无法选取可比性很强的上市公司来
比较。我们选择了2001年11月以来上市的新股的首日市盈率和最新市盈率(2002／4／26收盘价)的均值进行比
较。
卧龙科技市盈率参考值为(52.03＋59.04)／2＝55.54,依此计算,卧龙科技股票二级市场价格参
考值为55.540.41元＝22.77元。
(二)每股收益增长模型
根据现金流量折现股票定价模型,股票的现价为
P0＝D1／(1＋r)＋D2／(1＋r)2＋……＋D∞／(1＋r)∞
＝∑Dt／(1＋r)t
式中:P0--表示股票的现值,即股票的现价；
D1、D2、……、D∞--表示第t年的每股收益；
r--为折现率,即持有股票的预期收益率。
假定股票每股收益按某一固定的增长率g增长,则Dt＝D0(1＋g)t
故:P0＝∑Dt／(1＋r)t＝D1／(r--g)
(1)折现率r的确定
我们通过近些年股票二级市场的平均收益水平来作为确定r的依据。大盘指数的变化可以基本上认为是市场平均收益
情况的变化,考虑到发行人计划在上海交易所发行上市,我们以沪市近年来的年收盘价格为参考数据作出判断:
年份上证指数上证指数年收益率深证指数深证指数年收益率1992780.38166.562493.5619
93833.796.842384.98-4.351994647.87-22.291361.76-42.9019
95555.28-14.291071.24-21.331996917.0165.143574.38233.66
19971194.1030.214814.7234.7019981146.7-3.963426.83-
28.8319991366.5719.173898.3713.7620002073.4751.725466.8
540.23几何平均12.06％10.93％两市平均11.495％从上表可以看出,上证指数和深证指数10年来的
几何平均增长率为11.495％,我们选取r＝11.495％。
(2)股票每股收益增长率g的确定
公司前四年的盈利情况为:
1998年1999年2000年2001年几何平均增长率(％)利润总(万元)1794.182335.73
2665.173066.5019.6％
考虑到公司未来的发展趋势,从稳健性原则出发,我们选取几何平均值g＝10％。
(3)上市后价格的确定
按2001年审计后每股盈利即D1为0.41元,r＝11.495％,g＝10％,则股票上市后的价格应为:
P0＝∑Dt／(1＋r)t＝D1／(r--g)＝0.41／(11.495％--10％)＝27.42元／
股。
经以上计算确定股票上市后价格为27.42元／股,市盈率为66.89倍。
(三)贴现现金流模型(WACC)
(1)卧龙科技股权期望收益率的计算:
公司β值:1
在确定无风险收益率时,我们采用的是城乡居民个人七年期长期国债年利率3.50％；
市场收益率:RM＝11.495％(沪市和深市的平均收益率)
根据资本资产定价模型:Ke＝KF＋β(RM--Rf)
＝3.50％＋1(11.495％--3.50％)
＝11.495％
(2)卧龙科技债务成本的计算:
卧龙科技近年负债与付息状况表单位：人民币元200019991998短期借款20,220,000.009
,830,000.0026,780,000.00应付票据23,230,000.0012,022,221.567
,400,000.00一年内到期的长期负债13,240,000.0020,140,000.002,470,00
0.00长期借款20,590,000.0020,110,000.0023,530,000.00其它长期负债--
--174,792.00负债合计77,280,000.0062,102,221.5660,354,792.00
偿付利息所付现金4,732,564.784,161,498.643,485,482.39利息与借款比率
(％)6.126.705.77
根据公司的历史付息情况粗略计算其债务成本为,1998--2000年公司的利息与借款比率分别为6.12、
6.70、5.77％,平均值为6.20％。
(3)公司资本结构的分析：1998-2001.6公司资本结构如下：20012000负债合计119,90
5,216.44138,684,590负债合计／资产总额47.48％58.70％股东权益合计132,616,1
80.3597,580,750股东权益／资产总额52.52％41.30％负债与股东权益合计252,521,39
6.79236,265,340
19991998负债合计106,984,597103,054,865负债合计／资产总额51.19％52
.14％股东权益合计101,996,55694,559,591股东权益／资产总额48.81％47.86％负债与
股东权益合计208,981,153197,631,456(一)公司加权资本成本的计算：公司的资本成本公式为：WACC
＝Kd×(1-T)×债务比例＋Ke×股权比例对公司加权资本成本的计算实际税率为33％所得税税率33％时的加权资
本成本价值权数税前成本税后成本WACC的分摊额债务47％6.20％4.15％1.95％股权53％11.495％
11.495％6.09％WACC8.04％
(二)公司价值的计算
根据对GDP年增长率6％以上的的预测和中国国际金融有限公司《仍有客观潜力----中国长期增长展望》中关
于中国国民经济增长的预测,我们认为国内经济仍将保持稳步增长,这说明国内消费存在巨大的发展潜力.对公司2011后
连续价值进行计算时,本文认为在平滑经济波动的影响之后,考虑通货膨胀影响和公司产量的增长,可考虑的增长速度为5％
。
以此数据计算,公司2011年以后的连续价值为:
连续价值＝FCFT＋1／(WACC--g)
FCFT＋1----预测期后第一年利润水平
WACC----为加权平均的资本成本
期末连续价值(所得税为33％)为516653万元；
公司价值的计算,根据公司历史绩效和发展规划,以及对宏观经济环境的分析,我们预测,公司公开发行股票成功以
后,到2005年会保持较高的的发展速度,净利润年增长率为20％；到2011年会保持中等的发展速度,净利润年增长
率为15％；2011年以后,保持5％的永续增长速度。具体预测数值见下表(假定资产负债率为47％)。
公司股权价值＝公司总价值-净债务价值200320042005200620072008净利润A44155
29863587629877410090资产负债率47％47％47％47％47％47％WACC8.04％8.0
4％8.04％8.04％8.04％8.04％折现因子1.16731.26111.36251.47211.590
41.7183现值378242014666518255175872
200920102011期末连续价值合计净利润A116031334315345530008资产负债率4
7％47％47％WACC8.04％8.04％8.04％折现因子1.85642.00572.16692.3412
现值625066527081226383278991(2002年数据略)
公司价值为278991万元,2001年12月底公司负债合计11990.50万元,股权价值267000.5
0万元,公司总股数10,910.4261万股,每股价值24.47元。
(4)单因素敏感分析1)市场收益率变动分析市场收益率10％11.495％12％13％WACC7.25％
8.04％8.31％8.84％期末连续价值(万元)716100530008486775419590期末连续价值
折现值(万元)331589226383202292165251自由现金流折现值(万元)550475260851
81350477公司价值(万元)386636278991254105215728净负债(万元)11990.50
11990.5011990.5011950.50股权价值(万元)374645.50267000.5024211
4.50203777.50每股价值(元)34.3424.4722.1918.68市场收益率与公司股票价值呈负相
关,市场收益率越高,也就是投资的预期收益越高,公司股票的内在价值就越低。2)Bata系数变动分析Bata系数0
.80.911.11.2WACC7.19％7.62％8.04％8.46％8.88％期末连续价值(万元)7357
19614971530008465672415264期末连续价值折现值34278527417322638319
0599162893(万元)自由现金流折现值5522953886526085137550180(万元)公司价值
(万元)398014328059278991241974213093净负债(万元)11990.5011990.
5011990.5011990.5011990.50股权价值(万元)386023.5316068.502670
00.50229983.50201082.50每股价值(元)35.3828.9724.4721.0818.43
Bata系数的增加,引起股本成本的增加,从而引起公司股票内在价值的减小,Bata系数与公司股票价值呈负
相关。
通过分析上述因素可知:在考虑市场各因素变化的情况下,卧龙科技的内在价值在35.38--18.43元之间
。我们在具体估值时,综合考虑了多种因素,包括行业因素等,采取了比较谨慎的态度,根据以往取值和本行业的特点,我们
把它确定在适中的位置。因此我们对浙江卧龙估价应该是比较谨慎的和合理的。
六、结论
全面研究分析浙江卧龙科技股份有限公司所有公开的信息资料后,我们得出以下基本结论:卧龙科技是在核准制发行
制度下发行上市的公司,其规范的运作及合理的股权结构是公司今后健康快速发展的坚实基础。卧龙科技的科研开发能力和稳
步扩大的市场份额,使该公司的茁壮成长不可小视。卧龙科技拥有一支经验丰富、团结肯干、勇于创新的核心团队,其卓越而
富有成效的管理,是公司长期持续保持国内微分电机行业龙头地位的保证。
因此,我们有理由相信,随着募集资金所投项目的逐步实施,作为行业排头兵的卧龙科技在未来的一段时间内业绩会
有显著成长,属于长期稳定高速成长型企业,可望给具有长线投资理念的股东带来理想回报。
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