本文就中国证监会、深圳和上海证券交易所对上市公司信息违规处罚的实际效果进行研究,以此来检验我国证券市场 对违规行为监管和处罚的实际效果。其要点是:

　　●有相当一部分公司受到过不止一次的处罚,因此处罚的威慑力不够

　　●以内部批评为主的处罚和再处罚手段,没有起到阻止再犯的效果

　　●市场的反应程度与处罚的公开性和处罚力度正相关

　　对上市公司信息披露违规行为作出处罚的机构主要有中国证监会和深圳证券交易所、上海证券交易所。中国证监会对 上市公司信息披露违规行为处罚的依据主要是《股票发行与交易管理暂行条例》,它对公司上市信息披露和持续信息披露作出 了详细的规定。《禁止证券欺诈行为暂行办法》也是中国证监会处罚上市公司信息披露违规行为的重要依据。就深沪交易所而 言,对上市公司信息披露作出比较完整规定的主要法规是《深圳证券交易所上市规则》和《上海证券交易所上市规则》。

　　我们收集了从1993年开始至2001年10月上旬止中国证监会和深圳、上海证券交易所有关上市公司信息披露 违规处罚的资料。所有的处罚都是以监管机构的正式文件为准。其中,公开谴责是深沪交易所以公告形式发布的,中国证监会 的处罚是以处罚决定的方式发布的。一、处罚数量统计

　　从1993年起至2001年10月上旬止,中国证监会和深圳、上海证券交易所共进行了218次上市公司信息披 露处罚,其中中国证监会29次,深圳证券交易所124次,上海证券交易所65次。年度数据显示,从2000年开始,处 罚数量有了十分显著的上升(见表1)。

　　在总共218次处罚中,有156次发生在2000年以后,占总处罚次数的72％；而在2001年的104次处 罚中,有45次是在7月以后的3个月中发生的,显示2001年下半年开始监管机构进一步加强了对信息披露违规行为的查 处。二、违规行为分析

　　在对信息披露违规行为分类的基础上,我们进一步将这些违规行为归为三大类。第一,信息未披露,包括未及时报告 、公告重大信息和故意隐瞒信息或者存在多处重大遗漏；第二,虚假信息披露,包括发行时的虚假陈述及上市后的虚假信息披 露等；第三,未经批准擅自披露。

　　在三大类的违规中,绝大部分属信息未披露,占70％,远高于虚假信息披露13％的比例,显示出上市公司更多的 是采取不披露的方式来隐瞒重大信息,而不是制造虚假信息欺骗投资者。存在虚假信息披露和信息未披露共同存在的情况,显 示有上市公司为达目的而故意编造虚假信息、隐瞒真实信息的行为同时存在,两者不具有互斥性。不存在未经批准擅自披露并 且披露虚假信息、只存在未经批准擅自披露并且未披露信息的情况。三、处罚种类统计

　　为了对信息披露违规而受处罚的公司进行实证分析,我们将中国证监会、深沪交易所的处罚种类作了分类。中国证监 会对上市公司违反信息披露法规的处罚方式,主要有警告和罚款两种。这两种处罚可以单处,也可以并处。上海和深圳两地交 易所对上市公司因信息披露违规的处罚,主要以公开谴责,内部批评和责令改正三种方式为主。在上述几种处罚方式中,中国 证监会的警告和罚款是对违规情节较严重的公司实施的严厉处罚(见表2)。

　　从1993至2001年10月上旬的处罚历史看,证券交易所的内部批评占主要的比例,占总处罚数的61.93 ％；公开谴责占22.94％。这两项处罚在历年处罚中合计占了84.87％,成为迄今为止最主要的处罚方式。值得注意 的是,交易所的公开谴责自1999年起正在逐年增加,从1999年的3起,增至2001年前9个月的42起。中国证监 会的处罚次数相对较少,共29次,占总数的13.3％。四、处罚效果分析

　　(一)再处罚分析

　　对信息披露违规的公司进行处罚,其主要目的之一是,被处罚公司能在处罚后吸取教训,改正错误行为,不再违规。 所以对被处罚公司的再处罚情况分析,成为处罚有效性考察的一个重要方面。在此,我们仍以从1993至2001年10月 上旬,中国证监会、上海和深圳交易所的218次处罚作为研究的样本。从信息披露违规处罚的统计来看,有相当一部分公司 受到过不止一次的处罚,显示出上市公司信息披露具有一定的"惯性"。

　　迄今共有171家公司因信息披露违规而受到处罚,其中有28家公司受到2次处罚,占受处罚公司总数的17％； 5家公司受到3次处罚,3家公司受到4次处罚；大约有21％的公司受到不止一次处罚。

　　(1)再处罚的时间段分析

　　为了进一步分析再处罚的频率和分布,我们将再处罚的情况放在时间框架中考察(见表3)。

　　有些上市公司在处罚后很短的时间内,因信息披露违规而再次受到处罚,如中科创(000035)在2001年3 月因信息未披露而受到深圳证券交易所内部批评的处罚,在2001年9月因信息披露违规再次受到深圳证券交易所公开谴责 的处罚。

　　第一和第二年内受到再处罚的情况显示,27％至30％受处罚的公司在处罚后的第一或第二年内,因信息披露违规 受到再处罚。平均来说,约三分之一的公司在处罚后,再次违规,再受处罚。这也说明,这段时间内的处罚,尽管处罚的量在 逐年增加,但处罚的有效性非常局限,没有对违规受处罚的公司起到下不‘违’例的威慑作用。

　　(2)处罚手段与再处罚

　　为了进一步对处罚和再处罚手段的有效性进行研究,我们利用再处罚公司的样本,对处罚的手段进行分析(见表4) 。

　　从处罚和再处罚的手段看,内部批评占了最大的比例,第一次处罚为内部批评的公司受到再处罚的概率高达20％。 第2次处罚中,内部批评为13次,占38.2％。值得注意的是,在第1次和第2次的分布中,从第1次内部批评到第2次 内部批评的处罚占最高比例,为11次,占第二次内部批评的84.6％。显然,以内部批评为主的处罚和再处罚手段,其有 效性非常局限,没有起到阻止再犯的效果。但是,受到中国证监会信息披露违规处罚的上市公司中,只有7.6％(两家)的 公司再次因为信息披露违规受到处罚。这说明中国证监会对上市公司的处罚具有较大的震慑力。

　　(二)再融资机会

　　对处罚公司的再融资机会进行考察,是从信息披露违规成本的角度考察被处罚公司在资本市场上运作的情况,以期决 定处罚是否已成为上市公司信息披露违规成本的一部分。在这里,再融资指上市公司的配股和增发新股的资本市场行为。

　　对被处罚公司再融资机会的考察,首先根据再融资的条件对上市公司中符合条件的公司数做出估计,进而估算出具融 资资格公司占公司总数的比例,在此基础上,对再融资的机会进行比较研究。我们用公司前三年的平均净资产盈利率不低于1 0％(2001年前)作为决定上市公司再融资资格的主要条件,估计上市公司中具再融资数的公司数(见表5)。

　　从具融资资格公司估计的两列数据可以看出,未被处罚公司中,具融资资格公司占公司总数的比例相当稳定,大约在 60％左右(除1997年外)。相对应的,被处罚公司中,具融资资格公司占公司总数的比例相对地比较低,大约在30％ --40％。

　　在对具融资资格公司数的估计基础上,我们进一步计算出,未被处罚公司和被处罚公司获融资公司数占具融资资格公 司数的比例。这两组比例显示了值得注意的一些特征:第一,未被处罚公司中,获融资公司数占具融资资格公司数的比例相当 稳定,在24％--

　　29％之间,平均为28.81％。相对应的,被处罚公司中,获融资公司数占具融资资格公司数的比例则变动幅度 较大,从9.09％"至31.25％,平均在22.22％。第二,从获融资公司数占具融资资格公司数的比例看,被处罚 公司和未被处罚公司没有显著的差别。

　　市场对违规处罚的反应

　　为了客观地考察市场对处罚的反应,我们通过计算股票被处罚前后的超额日收益率,即个股的当日收益率与市场收益 率的差,将公司股价波动的分析与市场的波动联系起来考察。

　　处罚当日超额日收益率

　　首先,我们对处罚日的超额日收益率进行考察。在2001年,受公开谴责的公司的超额收益率平均为负0.37％ ；受内部批评处罚的公司,其超额收益率几乎没有反应,处罚当日为负0.05％。

　　就2000年来看,处罚当天市场对处罚这一事件,有相当的反应。平均来说,在2000年,受处罚公司在处罚的 当天股价明显下降,导致超额收益率明显下降,并呈负值。受公开谴责的公司的超额收益率为负1.48％。受证监会警告处 罚的公司,在处罚当日也出现负超额收益率,为--2.03％,内部批评的公司的当日超额收益率为0.62％。

　　在1999年,各种处罚手段的当日超额收益率显示了与2000和2001年一致的情况,受公开谴责公司的当日 超额收益率平均为--3.11％；内部批评和警告的当日超额收益率分别为--0.23％和--0.14％。

　　总的来说,在1999、2000和2001年,市场对处罚还是有相当的反应。市场的反应程度与处罚的公开性和 处罚力度存在着相关性,即处罚的公开性越高,处罚力度越大,如公开谴责和证监会的警告,市场的反应就越大。在此,值得 注意的是,证监会的警告是处罚手段中公开性最高,力度最大的。可是在处罚当日,市场对证监会的警告反应没有对公开谴责 的明显。

　　处罚当日超额收益率的分布

　　在观察到处罚当日的超额收益率变化后,我们对1999至2001年的各类处罚在处罚当日超额收益率的分布作进 一步的考察,将处罚的当日超额收益率下降的比例,按年份和处罚种类,作了统计分析。

　　从处罚当日超额收益率下降的比例分布,可以看出,对内部批评和责令改正的处罚,市场没有明显的反应；这两种处 罚的当日超额收益率正负分布以百分之五十比例平分,而且在过去的三年内,这种分布相当稳定。与此同时,我们也观察到处 罚当日超额收益率对公开谴责处罚的反应。市场对公开谴责这种公开性程度较高的处罚,作出了明显的反应:在1999、2 000、2001年处罚当日分别有68.18％、100％、100％的公司超额收益率为负。

　　1999--2001年各类处罚前后股票的平均超额收益率

　　2001年2000年1999年内部批评50％48.4％53.8％公开谴责68.18％100％100％警 告-66.67％50％责令改正-50％-

　　处罚当日超额收益率下降的比例分布内部批评公开谴责证监会处罚1999-0.23％-3.11％-0.14％

　　20000.62％-1.48％-2.03％2001-0.05％-0.33％-1.15％

　　表1上市公司信息披露违规处罚统计

　　年份19931994199519961997处罚次数3--110证监会3--1-深交所----10上交 所-----上市公司数183291323530745处罚比率％1.64--0.191.34

　　年份1998199920002001合计处罚次数222652104218证监会785529深交所157 2369124上交所-11243065上市公司数85194910881154-处罚比率％2.592.744.7 89.01-说明：表中的上市公司数是年末数据。2001年的处罚次数数据截止到10月5日，上市公司数数据截至2001 年8月底

　　表2上市公司信息披露违规处罚种类年份责令内部通公开警告罚款警告处罚只对个人处罚改正报批评谴责＋罚款合计

　　1993---111-31996-----11-1997-10----10-1998-15-32-22 21999-1532132622000339532-5220011564241--104合计413550135 74218比重％1.8361.9322.945.962.293.211.83-

　　表3再处罚的时间分布被处罚第1第2第3第4总计第1年和第2年总数年年年年占被处罚总数199710301 2630%199822151727%19992626830%200052121223％*20011042--- -1.93％*

　　表4不同处罚手段导致“再犯”的统计分析第1次处罚第2次处罚种类次数内部警告公开责令总计(％)批评谴责该 正内部批评1351179027(20％)证监会处罚29202(6.8％)公开谴责5011406(12％)责令改 正41102(50％)总计21813912036(16.5％)

　　表5受处罚公司与未受处罚公司再融资能力比较分析年份(1)具融资资格公司(2)获融资公司数占公司总数的比 例占具融资资格公司未被处罚公司数的比例被处罚公司199750.00％30.96％199861.00％31.46 ％199959.48％24.15％200069.33％29.34％200185.81％11.07％1997-2 00060.67％28.81％年平均

　　年份(3)具融资资格公司占(4)获融资公司数占公司总数的比例具融资资格公司数的比例199753.33％ 25.00％199833.33％18.18％199937.93％9.09％200032.00％31.25％20 0137.56％12.50％1997-200034.95％22.22％年平均

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