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影响可转债价值的因素
随着我国证券市场实施核准制以来第一只可转债----阳光转债的发行,对可转债这一金融衍生产品的讨论开始热
烈起来。就目前江苏阳光的情况而言,其转债的理论定价应该是多少,如何理性地看待可转换债券的投资等问题讨论得比较少
。本文想从这几个角度作一些探讨,希望能对投资者投资可转换债券有所帮助。----编者
可转换债券是一种混合型金融衍生产品,它可以近似看成是普通公司债券与公司股票的看涨期权的组合体。当证券市
场有效以至于可以忽略"稀释效应"时,它的价值近似等于普通债券价值和美式看涨期权价值之和。所以影响公司普通债券价
值和转债包含的期权价值的因素都将影响转债的价值。影响普通债券的因素大家比较熟悉,主要有:(1)债券利率大小,利
率越高,转债的价值就越大；(2)到期期限长短；(3)付息方式,到期一次性还本付息、每年付息一次还是半年付息一次
；(4)根据债券风险和无风险利率等因素确定的贴现率大小,贴现率越大(小),转债的价值越小(大)。
期权价值的影响因素相对比较复杂,根据布莱克--斯科尔斯Black-Scholes期权定价模型,影响转债
包含的看涨期权价值的因素主要有:
(1)执行价格,在转债中称为转股价格,转股价格越高,期权价值就越小,转债的价值也就越小,反之亦然。阳光
转债以公布募集说明书之日前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础,上浮7%作为初始转股价格,即11.46元,
而4月18即转债发行日江苏阳光的收盘价为11.49元,已经超过了转股价格。
(2)股票价格,股票现价越低,期权的价值就越大,转债的价值也越大；反之亦然。股票的价格是与上市公司的业
绩和大盘走势相关的,江苏阳光在这个时候发行转债应该讲时机把握得不错。
(3)股票波动率,股票的波动率越大,其期权的价值就越大,转债的价值也就越大；反之亦然。股票波动率是影响
期权价值的一个重要因素,但波动率的准确度量与预测一直困扰着理论和实务界。
(4)无风险利率,无风险利率越大,期权的价值越大,但转债中债券的贴现率也随之变大,债券的价值变小,综合
起来转债的价值一般来说是要变小的。我国的无风险利率可以用一年期定期存款利率或短期国债利率代表。
(5)到期期限,一般来说,到期期限越长,美式期权的价值越大,转债的价值也就越大。离到期日越近,期权的价
值就越小,所以快到期的转债投资价值不大。
(6)红利,股票派发的现金红利越多,除权缺口越大,就等于股票价格大幅下跌,期权的价值自然就会变小,转债
的价值也就越小。我国股票派现的比例不大,即使派现也是象征性的,比如江苏阳光2001年每10股派发现金0.5元。
所以就目前而言,我国的可转债定价可以忽略红利因素。
(7)附加条款,赎回条款实际上是要强制投资者提前转股,这将降低转债内含有的期权价值。回售条款则保障了投
资者在转债的基础股价低迷时的权益,能提高转债内含的期权价值。其它条款也将不同程度地对期权价值有一定的影响,但由
于各个条款的抵消作用,期权价值实际受到的影响并不如想象中的那么大。
根据以上对可转换债券价值的影响因素的分析,我们可以知道如果其中的某一个因素发生变动,可转债的价值也将发
生变化,投资者就可以根据该变化作出相应的对策。那么阳光转债的理论价值到底有多大呢?我们根据目前的市场情况对其作
个预测。阳光转债债券部分价值估算的重点是贴现率的确定,有些人用一年期定期存款利率作为其贴现率,我们认为这是不妥
当的,阳光转债虽然有中国银行作担保,但其风险仍然要比国债高,其贴现率自然要比同期国债利率要高。由于阳光转债的期
限是三年,参照最近一期三年期国债2.42%的利率,我们认为阳光转债的贴现率在3%左右。这样我们就可以计算出其债
券部分的理论价值大概为94.34元。对于期权的估价,重点在于波动率的估计,我们用阳光股票上市以来的日收益率的标
准差乘以(我国年交易天数约240天)来估计其年波动率,得到其波动率为30.72%15'3。无风险利率用一年期定
期存款利率1.98%代表,按4月18日阳光股票11.49元的收盘价可以计算出每股期权的价值为2.7元。根据8.
726的换股比例,可以得到100元面值转债的期权部分价值为23.56元,加上债券部分价值为117.9元,理论价
值大大超过了面值。那么阳光转债上市后会达到这个理论价值吗?肯定不会。有这样几个原因:(1)为了配合转债的发行,
阳光股票价格短期一度逆势上扬,转债上市后其股价一般会出现修复性下跌,而且对可能出现的稀释效应市场也会作出理性的
调整；(2)从我国已发行的可转债来看,股票波动率在转债发行后会出现一定程度的下降,这也将降低转债的价值；(3)
一年之内不能转股,可能出现的股票分红等其它因素也将影响阳光转债的价值。如果江苏阳光的股价调整到10.5元左右,
波动率变成20%,未来两年每年每10股派发红利1元,则其期权价值就变为每股1.2元,转债的价值就为104.81
元。当然,阳光转债能够定位到多少,市场价格将体现人们对其股价和隐含波动率的预期。总的来说,可转换债券是一种防守
型的投资品种,在未来市场不明确的情况下不失为一种理性的投资工具。
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