一、我国上市公司融资结构及股权融资偏好

　　企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道,其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中 的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分,主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首 次上市募集资金(IPO)、配股和增发等股权融资活动,所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银

行 金融机构的贷款等债权融资活动,所以也称为债务融资。

　　我国证券市场成立迄今已有十年多的发展历史,股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要 的场所。以上市公司境内的A股融资为例,1991年----2000年的十年期间,累计股权融资总额超过了5000( (亿元,其中首次发行筹资额累计达到2967.98亿元；配股融资累计达到1637.85亿元；增发融资累计达到25 6.91亿元。

　　但研究表明(有关结果见表1和表2),我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的,外源融资比例远 高于内源融资,而那些"未分配利润为负"的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次,在外源融资中,股权融资所占比重平 均超过了50%0,其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17% 左右的水平,并且随着股票市场的进一步发展,有理由认为这一比例的平均水平还将继续快速上升。

　　然而,在西方企业融资结构中,根据啄食顺序原则,企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益), 其次是债务融资,最后才是外部股权融资。

　　从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看,内源融资比例高达55.71%,外源融资比例为44. 29%；而在外源融资中,来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%,而来自金融机构的债务融资则占32%。 从国别差异上看,内源融资比例以美、英两国最高,均高达75%,德、加、法、意四国次之,日本最低。从股权融资比例看 ,加拿大最高达到19%,美、法、意三国次之,均为13%。英国、日本分别为8%和7%,德国最低仅为3%。从债务融 资比例看,日本最高达到59%,美国最低为12%。可见,美国企业不仅具有最高的内源融资比例,而且从证券市场筹集的 资金中,债务融资所占比例也要比股权融资高得多,可见,西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。

　　但我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序 与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资 产负债率,甚至有些上市公司负债为零,但从实际上看,目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次 发行股票进行股权融资的机会。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。

　　中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行 股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上 市公司集中性的"配股热"或"增发热"。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的 持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都 是不能令人乐观的。

　　二、上市公司融资成本的计算及特点

　　近年来,国内已有许多研究者从不同角度对上市公司的股权融资偏好进行了研究,但一些研究的局限性在于:没有能 够牢牢抓住融资成本这一主线展开对上市公司的股权融资偏好行为的实证研究。而我们认为,无论是债务融资还是股权融资, 上市公司的任何一种融资方式都是有成本的,而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点 就是上市公司的融资成本。

　　上市公司的融资成本存在"名义成本"和"真实成本"之分。目前国内大多数关于上市公司融资成本的研究文献中所 提到的或所计算出来的融资成本实际上只是表面意义上的,即应属于"名义资本成本"。而问题的关键和实质则是究竟应如何 合理计量上市公司的"真实资本成本"或"真实融资成本"。

　　我国学术界和金融实务界在有关"真实资本成本"的计量问题上迄今尚未形成统一的标准,并且目前关于上市公司的 融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上,建立了一套中国上市公 司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型,并且以自1998年----2001年上半年全部实施过增发的 上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析(结果见表3)。

　　表3反映的是上市公司的真实融资成本。数据显示,1998年实施增发的上市公司,无论是股权融资成本还是融资 总成本,增发后都要高于增发前,如股权融资成本增发前平均为18.8%,增发后则上升到31.19%；融资总成本由增 发

　　前平均为15.16%上升到增发后的22.45%。但从1999年开始,增发后的股权融资成本和融资总成本都 要低于增发前。如1999年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%,融资总 成本由增发前平均19.65%下降到16.76%；2000年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的20.54%下 降到增发后的16.58%,融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同样本公司的股权融资成 本和融资总成本差异还比较明显,比如1998年实施增发的上市公司,股权融资成本最高的达到38.66%,最低的为2 4.47%；2000年实施增发的公司,股权融资成本最高的为41.51%,最低的仅为5.36%。

　　由此可见,对于实施增发再融资的上市公司而言,无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多 。

　　三、上市公司股权融资行为与债务融资行为和融资总成本之间关系的实证分析

　　为了对上市公司股权融资偏好进行深度分析,我们通过建立适当的经济计量模型,以全部实施增发的上市公司数据为 截面样本,对上市公司的增发融资行为进行实证研究。

　　上市公司增发再融资行为所涉及的主要方面有:融资成本,其中又包括股权融资成本、债务融资成本、融资结构(即 股权融资资本或债务融资资本占总投入资本的比例)、股票市场的预期平均收益率；增发募集资金的规模、增发类型(即是由 原A股还是B股增发)等,因此,我们建立了关于上市公司增发融资行为的相关模型(略)。

　　同时,我们对上市公司的债务融资增加(或减少)是否会影响上市公司的融资总成本的问题也作了研究。根据现代公 司财务与资本结构理论,财务杠杆是度量公司债务融资行为的重要指标,因此研究上市公司债务融资与融资总成本之间关系实 际上就是研究财务杠杆的变化与公司融资总成本之间究竟存在什么样的关系问题。

　　度量财务杠杆通常有三种方法:资产负债率、偿债比率和市值杠杆比率。资产负债率为帐面负债与帐面总资产之比； 偿债比率常常用利息倍数或偿债倍数来表示；市值杠杆比率为总负债有股票市值或总资产市值之比。在研究中,我们采用总负 债------总资产市值来作为财务杠杆的度量。在实际分析中,我们将总负债划分为短期负债和长期负债,以进一步计算 短期和长期财务杠杆。这里我们假定,负债的市值等于负债的帐面值,而权益资本的市值等于股价乘以总股本数。那么总资产 市值就等于负债的帐面值加上权益的市值。

　　依据实证分析我们得出了值得深思的结论。

　　实证分析得出的主要结论

　　1、股市预期平均收益率对融资总成本存在显著的正向影响,同时上市公司增发类型(即增发前公司是否有A股或仅 有B股)对融资总成本的影响较显著。

　　2、股权融资成本和债务融资成本对融资总成本都有显著正向影响,但股权融资成本的影响更大。增发前后的股权融 资占总资本比例对融资总成本有显著影响,其中增发前的股权融资比例对融资总成本的正向影响程度更大。

　　3、增发募集资金占上市公司外部资金来源之比对融资总成本存在显著的正向影响,但增发募集资金金额或增发募集 资金与增发前股东权益之比或增发募集资金与增发前股权融资资本之比或增发融资额占总资产市值的比例对上市公司融资总成 本并没有显著影响。

　　4、上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期财务杠杆,即短期财务杠杆要大大超过长期财务杠杆,反映了上市公司进 行长期融资选择时普遍存在的股权融资偏好以及上市之前将长期债务大量剥离的行为。

　　5、财务杠杆变化与公司融资总成本之间没有显著的相关关系,即增加债务融资并不一定显著地导致上市公司融资总 成本的上升,反之,减少债务融资也不一定会显著导致上市公司融资总成本的下降。

　　表1上市公司的内源融资与外源融资结构(%)年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司内源 融资外源融资内源融资外源融资股权债务股权债务199512.4051.4836.139.5048.7841.73

　　199614.7549.4035.853.2339.3857.40199715.4352.2332.3 5-3.2847.0556.23199813.7346.1840.10-10.5550.6359.931999 14.2351.1534.63-15.8355.3360.50200019.1953.2327.59---

　　表2上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构(%)年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上 市公司股权融资债务融资股权融资债务融资199558.7641.2453.8946.11199657.9542. 0540.6959.31199761.7538.2545.5654.44199853.5246.4845.79 54.21199959.6340.3747.7752.23200065.8634.14--

　　表3全部实施增发样本公司股权融资成本与总融资成本(%)增发描述性股权融资成本融资总成本年份统计特征增发 前增发后增发前增发后1998平均值18.8031.1915.1622.45标准差2.255.771.904.6 2最大值21.7138.6618.2429.52最小值16.1824.4712.6516.111999平均值2 8.2420.7919.6516.76标准差9.757.578.967.64最大值38.3328.6234.1 825.89最小值16.7211.859.397.032000平均值20.5416.5816.0714.43标 准差10.849.227.788.42最大值49.8741.5135.9540.81最小值7.335.366. 205.22

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