编者按记得去年末本人发表《中国股市重组谜局》一文后，引起了证券市场和管理当局的高度重视，在各界强烈呼吁 下，人大立法委对上市公司资产重组的立法进程明显提速。更令笔者感到欣慰的是，半年的时间过去了，至今仍有一些普通投 资者来电告之，他们已经逐渐学会在欣赏每部重组大片的同时，用一种审视的目光辨别重组的真伪。不过，事务总是在不断发 展的，时下盛行的二次重组似乎是为本已错综复杂的重组谜局又蒙上了一层面纱。据东方高圣统计，在1998年底之前上市 公司发生控制权转移的120次案例中，至今已有近4 0家经历了控股权的再次甚至三次转让。在早期现身的重组机构销声匿 迹后，新一批的资本市场掘金者们又能为上市公司带来怎样的变化呢？

　　首次重组投机的代名词在1998年前的市场环境中，重组多是被动发生的。公司经营不善，保“壳”保“配”，维 系上市公司再融资资格成为上市公司日常经营的首要目标。根据我们的统计计算，26家样本公司在第一次控股权转让之前的 加权平均每股收益为0.125元，净资产收益率为5.37％，明显低于上市公司整体平均赢利水平。虽然样本中亏损的上 市公司比例并不高，仅4家，占样本比例15％，但整体上这些公司大都已丧失配股权或有丧失配股权的威胁。而第一次控股 权转移的股权受让方经过各种努力，通过关联交易、资产置换注入利润等手段，迅速使这些公司业绩大幅提高，大都恢复或保 持了上市公司的融资能力。根据样本统计，第一次控股权转让后当年，样本公司的加权平均每股收益达到0.22元，净资产 收益率达到10％以上，整体上基本符合了所要求的配股条件。重组方加倍获取利益收购是要付出代价的，但在商言商。新股 东在完成对上市公司初步改造后，开始利用上市公司为自身谋取利益，其手段也是不断翻新。频繁拉抽屉。在一些市场资本运 作高手眼花缭乱的背后，是将类似资产，甚至同一资产作为抽屉在上市公司与大股东之间拉来拉去，拉入上市公司时，此资产 是如何如何，此举乃大股东对上市公司的慷慨施舍，上市公司自然出价不菲，就在几个月后，由于如此原因，这个资产又成为 上市公司的经营累赘，大股东又挺身而出，欣然接走包袱，当然代价小得多。大股东抽屉多拉几次，钱袋子自然鼓了不少。瞒 天过海。在上市公司中，大股东挪用、占用上市公司资金的现象普遍存在，而大股东往往利用信息优势，将上市公司的资金挪 做他用。在我们的研究样本中，有数家上市公司在控股权的第二次转让时，发现原来上千万的投资子虚乌有，原来大股东早已 挪做他用，为二次重组留下隐患，新旧股东因此诉讼不断。剔肉敲髓。在上市公司的资金套完后，企业也陷入了经营危机，更 有甚者连上市公司的信用都不放过。以上市公司大股东的身份甚至直接以上市公司的名义，获得贷款，几千万、上亿的资金又 为我所用。奇货可居。由于制度设计的历史原因，中国的上市公司仍是社会的稀缺资源，有一批社会资源优势者，先知先明， 早就动上“炒股权”的脑筋，将收购的上市公司乔装打扮，束之高阁，伺机出手。有一家上市公司两次控制权转移的间隔只有 短短的8个月，企业没有任何实质性的变化，产品市场也波澜不惊，可二次转让的价格却相差一倍。项庄舞剑。借并购重组之 名图二级市场之利的逐利本能也造就了并购重组的虚假繁荣。根据东方高圣的研究，1996年、1997年、1998年三 年，在沪、深两市年度涨幅前10名的股票中，八成与并购重组有关。在我们的案例里，80％的被收购上市公司的股价在公 告前有明显的操纵痕迹，根据统计，控股权转让公告之前三个月内样本公司股票价格的平均最大涨幅74.28％。有一家上 市公司控股权发生了转移，但新的大股东未对上市公司采取任何动作，只是公告将从商业零售业向旅游产业进军，结果股价在 公告前后的4个月内，顺利翻番。

　　二次重组脱胎换骨在我们所有26家样本公司中，有12家公司两次控股权转让之间的时间间隔超过了24个月，我 们因此获得了观察从第一次控股权转让之后到第二次控股权转让之前公司业绩变化的有效时期。分析两次控股权转让之间公司 的经营情况，作为一项资产重组计划，控股权的转移会对公司的经营业绩产生较大影响。因为伴随着公司控制权的转移，通常 还有注入优质资产、剥离劣质资产、精简经理层等一系列举措。综合考虑这些举措和公司的经营情况，可以作为新股东是否实 质进入公司的一个判断依据。从统计结果看，除个别上市公司净利润和净资产收益率在两次控股权转让之间保持稳定外，有30 ％的上市公司净利润和净资产都出现下降的趋势。而超过50％的上市公司在两次控股权转让期间出现了亏损。仔细研究发现 ，控股权第一次转让当年的利润尚能保持为正(第一次控股权转让后当年，样本公司的加权平均每股收益由0.125元增长 到0.22元，净资产收益率由5％上升到10％以上)，且整体水平有了显著提高，但在接下来的报告年度里，亏损迅速出 现且来势比较迅猛。而在第二次转让发生当年则几乎无一例外发生亏损。究其原因，有几个方面：一是控股权多次转让的上市 公司多处在衰退行业或产业周期低谷行业，普遍业绩不佳，前一次资产重组不彻底，许多无效资产仍然没有剥离出上市公司。 而且根据调查，上市公司进行资产重组后经营机制没有出现重大转变也是其重组绩效不佳的原因。两次转让背后内容不同第一 次重组追求短期利益的后果在重组后的不长时间内就表露无疑。到第二次控股权转让之前，样本公司的总体状况与第一次转让 后相比已江河日下，甚至比第一次转让前差了很多，加权平均每股收益仅有0.04元，净资产收益率也只有2.09％。亏 损公司比例占样本的40％，而赢利公司也大都在微利边缘，且利润来源和手法值得商榷，用今天的会计制度和准则衡量，亏 损比例高达80％之多。某家样本公司竟然出现刚配完股就亏损的情况，令众多投资者大惑不解。与首次重组不同，二次重组 后上市公司控股权转让和重组当期的业绩均较转让前有明显改善，第二次控股权转让当期平均每股收益达到0.20元，净资 产收益率达到11.2％。但就是在这种相似的背后却隐藏着不同的内容。第一个变化表现为实质性的资产重组多了。虽然我 们不能确定重组方主观上是否有战略性考虑，但从结果看，在第二次控股权转让之后，毕竟有65％的公司发生了重大资产置 换或购买行为，企业也因此真正被注入了长远发展的动力。第二个变化是控股权受让方的主角不再是投资类公司一枝独秀。IT 、生物制药等朝阳产业中的实力企业走向前台，开始利用资本市场整合资源发展相关产业。虽然重组的手段与第一次相差不大 ，但在监管力度加大、市场发育更为成熟的背景下，运作更加规范，重组方主观上是为改善上市公司经营能力而进行资产重组 。在我们的案例中，有相当比例的上市公司经过了二次控股权转让，脱胎换骨，到目前仍然保持良好的发展态势。相关公司股 票价格在二级市场的表现似乎可以作为上述不同内容的一个注脚。我们分别计算了两次控股权转让公告之前三个月内样本公司 股票价格的平均最大涨幅，第一次为74.28％，第二次为27.96％。可以简单理解为，在1998年之前发生第一次 控股权转让的时候，由于对迅速大幅提高重组之后公司经营业绩的良好预期，市场做出了较为激烈的反应，而对于更为理性和 更少操纵的第二次转让，由于以改善企业长期发展能力为目的，市场的反应相对平静多了。两次重组收购主力有变第一次控股 权转移中受让方行业分布是一个值得关注的地方。金融投资类及房地产企业成为收购上市公司股权的主力军。这些公司大多实 力雄厚，对产业经营没有什么经验，却是资本运作的高手。在当时市场法律法规及监管环境下，相对于弱小的普通投资者群体 ，有多种方式、手段和渠道可以从股权交易、资产重组过程中获得巨额回报：一方面投资公司有较强的金融背景和资金实力； 另一方面投资公司的主业就是资本运作，有较强的资本经营观念，投资上市公司股权可以说本来就是它们业务的一部分，这类 公司占据较大比重是自然的。虽然许多金融、投资公司在收购之初一般都宣称其收购目的是为了调整公司产业结构，会长期持 有等等，但由于金融、投资类公司长于资本运营而短于生产经营的组织和管理，因此很难完成对目标公司的整合。另外金融、 投资类公司收购上市公司的初衷既不是为了经营上市公司现有的业务，也不是为了借上市公司这个“壳”来发展自己的某些优 势产业，实现买壳上市，而只是为了有朝一日以更好的价格卖出或二级市场运作。即使是为了经营，但由于目标公司与其本身 的业务缺乏相关性，因此一旦在经营中遇到困难，或者发现有可能将公司控股权以有利价格套现时，金融、投资公司的本能会 使它们更容易放弃对公司的控制。统计表明，在所有的研究样本中，投资类公司在完成第一次控股权转移后再次出让控股权的 周期最短，均没超过24个月。

　　发展趋势实质重组渐成主流在1998年之前，战略性重组并非市场主流。在样本案例中丝毫没有看到产业整合等战 略性的重组痕迹，原大股东愿意出让控股权也仅仅是寄希望于重组方能为公司保住或得到配股资格，至于新大股东目的如何， 用什么手段并非公司所关心的。在本研究报告的样本公司中，第一次控股权转让后发生重大资产置换并改变主业的仅占样本总 数的20％，超过40％的新大股东没有对公司进行任何重大资产重组。经过多年轰轰烈烈的重组，我国上市公司股权结构逐 渐走向分散化，导致股东更具有竞争性，容易诱发企业重组，形成股权结构与企业重组的互动。第二次控股权转让的长期效果 还需要时间来检验，因为毕竟不是经过二次重组后每一家公司都脱胎换骨获得重生，毕竟20多家样本公司中还有几家公司经 历了第三次控股权转让，但我们仍然可以从总体上得到对两次控股权转让特点的基本判断。我们的研究表明，控股权多次转让 及重组表现出明显的纠错特征，即后面发生的转让重组从提高上市公司长期发展能力方面明显地好于前面的转让。其中的原因 可能包括以下两个：一是监管环境趋严，压缩投机性重组空间。随着管理层对并购重组市场的不断规范，利用重组概念单纯炒 作的空间渐渐缩小，对重组方实质重组的要求也越来越高。二是外部竞争压力增强，促使股权受让方及上市公司把获得长期发 展动力作为重组的首要目的。上市公司多次控股权转让及资产重组是中国证券市场中并购重组发展不同阶段的缩影。通过炒作 股票和买卖资产差价获利等投机性重组已经渐渐退出历史舞台，致力于改善企业经营的实质性重组逐渐成为市场主流。然而， 以战略资源互补的产业整合、一体化及强强联合为特征的战略性并购重组的爆发尚待时日。东方高圣

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