张卫星

　　国际上的"溢价发行"事实上是"同价同股"

　　可以肯定的说,中国股票市场几乎所有重大问题的根源都出在"股权分裂",比如前期大讨论的国有股减持问题,新近引起争论的"用友现象"等等都可以寻根溯源到此。而"股权分裂 "又都源自股票IPO发行阶段而产生,而在中国股市现今争议最大的就是IPO阶段非流通股与流通股不同价,既流通股相对非流通股的"高溢价"。

　　在股票的首次公开发行阶段(IPO)时,有一个概念"溢价",也就是股票的发行价格可以高于发起人的帐面价格。这一"溢价"此时显现得最为迷惑,因为从表象上看这里似乎出现了"同股而不同价"的问题。其实在国际通行的IPO发行股票的"溢价"实际上并不是"同股不同价",而这"溢价"是货真价实的"同股同价"。

　　我们都知道,企业的价值并不仅仅是其账面价值,一块优质资产的价值是要高于它的账面价值的,因此,在出售或标价的时候要"溢价"。但其中这有一个重要问题,就是"这块优质资产"的价值到底是几何?用什么方法来界定其价值呢?

　　现在流行的对企业价值的评估模式有多种比如:市盈率模式、未来现金流贴现等等多种经济学模型,但这些经济学分析模型都只是评估方式而不是定价方式。可以说股票的定价只有一个模式:"市场定价"。

　　国际上IPO如何"市场定价"

　　在国外IPO(新股发行)价格是件让承销商头痛的事情,IPO价格确定的理论分析非常复杂。但IPO实践却相对简单:即让市场来定价。将企业推向市场,让市场来竞价(无论是"流通(减法)上市"还是"IPO上市"),让市场给出其价值。在国际上通行的IPO发行的价格确定,是将企业的"价值确定"与"融资(股东扩充)"这两个工作在一个环节中完成。IPO确定的股票发行价不单是要向社会公众融资的股票价格,实际上也同时确定了发行企业原始股票的价值。这一IPO过程实际是"同股同价同权"的对接,并不存在谁吃亏谁占便宜的问题。所以国际通行的"IPO溢价发行"并不存在"同股不同价"的问题。

　　市场定价机制是如何形成"同股同价"

　　我们应该先了解"市场"是如何发挥功能来确定价格的。如果供求关系只有两方是形成不了市场化价格的。"你需要的东西只有我有"或"我有的东西只能卖给你",这样的两元经济关系只能形成"强买强卖"或曰"垄断"的价格。形成"市场、市场价格"的基本要素是:至少是三方制约关系。即"买东西至少要有两个供货方"或"卖东西至少要有两个需求方",这样的最基本的三方关系才能构成市场,这样形成的成交价格才可称是"市场价格"。

　　明白了这一点我们再看看国际通行的IPO股票发行机制,首先确定形成市场价格的三方关系:发起公司、承销券商、市场投资者。在这个形成市场化的IPO价格中,做为股票的卖方实际上有两个:企业发起人的原始股份和承销券商承销的股份。

　　IPO发行结束后股票上市,由"同股同权"的原理,所有的股票就都可以上市流通了(全流通市场环境),大股东为了控股等因素虽然不卖出股票,但不改变股票可流通的性质。

　　"鸡蛋与母鸡"的故事

　　中国股市IPO因"历史遗留问题"发起公司的股份不能流通,将正常的三元市场关系割掉了重要的一环,形成了事实上的"两方"关系:承销券商与投资者。正是因为没有"三方市场机制",所以在中国股市形成的IPO发行价格绝不是市场化的价格。

　　那么在中国股市即成事实的IPO发行价格又是如何确定的呢?通过一张张的招股说明书,我们看到原来是通过"市盈率定价机制"确定出来的。但"市盈率"只是一个评价参数,根本不具备定价的功能。实际上世界股票市场从来都是"市场定价"机制而没有什么"市盈率"定价机制。

　　我们所犯的错误是将"市盈率"这种评估指标当作定价体系来用了,即用"未来预期定价"取代"市场定价",这一点可以说中国股市的教科书都错了。为了说明"市盈率定价"的理论陷阱与危害,可以通过一个古老的阿凡提故事来分析清楚:"阿凡提向巴依老爷借了一只鸡蛋,当阿凡提准备按市场价给付1元钱归还这只鸡蛋的钱,巴依老爷拒不接受并且说:这只鸡蛋如果孵出小鸡来,长大了变成一只母鸡,就会下很多的鸡蛋,这些鸡蛋如果再孵出小鸡,长大变成母鸡又能下出更多鸡蛋……,所以你应该支付这许多母鸡的价钱！"

　　其实巴依老爷的这个推论,就是用未来预期给现实的物品来定价,实质上就是一个"市盈率定价机制",表面看理论逻辑上几乎非常有道理但却都知道有陷阱。

　　《公司法》的法律规定没有被严格执行

　　在笔者思考中国股票市场诸多重大历史遗留问题的过程中,发现这种新股发行阶段"不同价而同股"造成的"股权分裂"危害极大。

　　笔者翻遍《公司法》一直想找到中国股市法律上有"不同价而同股"的规定,却发现《公司法》上几乎到处都是同股同价、同股同权的阐述。这一点在新的《证券法》上也是同样的。但我们看到中国股市事实上的IPO新股发行是同股不同价的。因为相对(一级市场)社会公众股东平均6元多的认股价,非流通股股东的资产的认股价却只有1元左右,这一点显然违背了《公司法》第133条规定的。

　　所以对中国股市的3700亿股的非流通股来讲,必须要证明在发行新股(IPO)的时候,"非流通股"的实际价值是等同于"流通股"的价值。但很遗憾笔者发现没有任何方法能够证明这一点。非流通股的真实价值只有招股说明书上明确的刚刚评估过的净资产值。所以非流通股按此低价获得的如此多的股票都是有违《公司法》的。

　　前一段时间"国有股问题"讨论时有人大代表建议"国有股减持"应该立法。依笔者看,解决国有股问题根本不用立法,现实的中国法律中已经规定得清清楚楚,需要做的只是严格执行法律。在现有的法律框架下就能够解决中国股市的重大"历史遗留问题"。

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