引言

　　基于效用理论之上的传统投资决策理论,假定投资者是风险的回避者,投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资 组合的角度作出投资决定,并且总是作出一致,准确和无偏的理性预期。投资者的行为是理性的,不会受到主观心理及行为因 素的左右。然而近二十年的研究表明,传统的投资决策理论假设不尽合理,首先,投资者未必有一致无偏的理性预期。其次 , 投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关,而非仅决定于未来的收益风险关系。总之,投资者由于受到心理因 素的影响而明显具有某些行为特征,投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。

　　处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。

　　理论回顾和动机

　　1、前景理论

　　1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题 。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction) 。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。

　　首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从 整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资独立来看可能是没有( 或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资 参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数 ,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者；当投资者 处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数 量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。

　　2、经验研究

　　在前景理论的框架下,其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是,近年 来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究,并取得较大的进展。

　　Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继 续持有亏损股票,不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现处置效应的现象 。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而 回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大 心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资 者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续 上升。

　　Odean(1998,1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易 记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持 亏的行为趋向,而且这种行为动机不能用组合重组,减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,Odean发现出 于避税考虑,美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多,处置效应在十二月份因而较不明显。

　　赵学军和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究,他们的结论是:中国的投资者更加倾向于 卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重。

　　3、研究动机和贡献

　　投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得,至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的 数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助,提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库,这使 得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向,总体上来讲,这种倾向至少是不合适 的。因为在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观 判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。正因如此,不少流行的投资策略建议投资者使用止 损指令来控制损失的程度,但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。

　　相比赵学军和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究,本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参 考点的定义,并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置 效应外,亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本 文分析了投资者处置效应中的理性因素。

　　样本与方法

　　1、样本描述

　　如前所述,本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库,辅助数 据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后,我们可以得到投资者每日股票的交易量 、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总,如果净额为正,则投资者买入该 股票；若净额为负,则投资者卖出该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上 的交易的含义更明确。对于个人投资者而言,在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大,原因是这样投资者需要 付出交易成本,而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言,如果该投资者或投资者集团可以 操纵某只股票的价格,则当日反复买进卖出,故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。

　　目前,投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户,但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监 管、操纵股价的目的,部分机构资金使用个人账户进行操作,根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一 般来说,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大,平均股票投资组合市值较 大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。

　　由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资组 合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万,但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上,我们可以 认为第一类是个人投资者,第三类是机构投资者,第二类是个人和机构的混合体。

　　2、检验处置效应的两个推论

　　处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票,和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股 票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是 卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时,投资者的投资组合中的大部分股 票会处于盈利状态,盈利股票的数量远超过亏损股票,买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时,投资者的投资组 合中的大部分股票会处于亏损状态,亏损股票的数量远超过盈利股票,买出更多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式 有利于克服上述问题。此外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对这种较为明显 的现象展开。

　　实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进 的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价 格；6、投资者所有交易的平均清算价格。

　　成交价的优点是与申报价格一致,容易成为投资者心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损 益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致,缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影 响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总体上也很 难说哪一种定义方式更科学。

　　参考点确定后,需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式,一种是实现的盈亏,另一种是账面的盈亏。实 现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是 考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈 利；若当日最低价低于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以( 1--0.0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0.0075％)大于参考价格。实证研 究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。

　　对于每一个投资者,计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后,对所有 投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR),

　　一般来说,卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还 是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例,则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例,则投资者倾向于卖亏。 我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR--PLR(记作)和之比PGR／PLR(记作)来衡量投资者"售盈持亏"的 程度,数值越大,则越愿意卖出盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意卖出亏损股票,继续持有盈利股票。从统 计角度,检验和,相应的统计量显著且大于0或小于0。处置效应表明,投资者愿意售盈持亏,检验统计量应显著大于0。

　　为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差,如果投资者具有较强的" 售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显著 非零,可以验证上述推论。

　　3、处置效应中理性因素的分析

　　投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的,它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后, 投资者可能降低股价进一步上涨的预期,售出股票也在情理之中；当股票价格下跌,投资者可能预期股价反转的可能性加大, 也有理由继续持有亏损股票。

　　我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨,则 投资者的决策是错误的,继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌,则投资者的决策是正确的,继续持有股票会减 少收益。事实上,在一段时间内,股价大多同涨同跌,如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅,则 投资者的决策是正确的；反之,投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。

　　从事前来看,如果投资者相信股价将继续原有的趋势,则会"售亏持盈"；如果投资者相信股价会反转,则会"售盈 持亏",即会表现处置效应倾向。因此,"售盈持亏"现象与股价反转是一致的。

　　为了检验投资者"售盈持亏"行为是否基于对价格反转或相对价格反转的预期,我们考察投资者卖出股票后10、2 0、30、60个交易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况。

　　·数据·

　　表1：投资者交易特征基本统计1998-2000年1998年1999年2000年投资者数量(人)9749 548161857853股票数量(股)10518259231050买进次数260028626107918111 8237卖出次数2378135614473672107997买进成交数量(股)2200192726272058

　　卖出成交数量(股)2458200928852400成交数量(股)最大值2520000997400134 0622252000099％分位点2500020000300002380090％分位点490040005000 4500中位数100090010001000平均值2323196627522221成交金额(元)最大值99％4 3691845137396933408457943691885分位点90％307731218179350757 325660分位点54200446045800057018中位数983086001000210430平均值28 6622244231442

　　表2：投资者交易活跃程度基本统计交易次数1998-2000年1998年1999年2000年平均值512 22529最大值176075258794199％分位点44017920922290％分位点123536066中 位数229121525％分位点734510％分位点2122

　　表3：日内相同股票反复交易分类

　　交易类型频率百分比(％)累计频率累计百分比(％)都是买进3209053.713209053.71都是卖 出2190136.665399190.36买进多于卖出16973.845568893.20买进少于卖出1979 3.315766796.52买进等于卖出20803.4859747100.00

　　表4：不同规模的投资者卖盈卖亏比例之比1998-2000年1998年小于50万3.40(38.11)3 .34(24.72)50-1000万2.77(11.79)3.32(9.58)大于1000万1.81(4.84 )1.94(5.48)

　　1999年2000年小于50万3.00(29.86)3.33(32.62)50-1000万2.73(1 1.68)2.80(8.71)大于1000万1.92(4.92)1.49(3.36)

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