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伴随未来我国宏观经济的持续增长和金融创新、金融深化步伐的加快,金融产品的创新已成为我国证券市场丰富投资
手段、完善市场体系、增强市场流动性、加强风险管理、提高交易所和券商竞争力的重要法宝。尤其是在经济全球化、金融一
体化的国际大背景下,在"法制、监管、自律、规范"的原则下,以股票作为基础产品,不断进行证券产品创新、扩大基础证
券品种市场已成为我国政府、理论界和市场人士的共识。
股票期权最初出现于美国,20世纪70年代开始在全球得到广泛应用,其特点、功能、作用机理以及与股市之间的
关系,在境外成熟证券市场上早已广为人知。由于股票期权具有价格发现和规避股市风险等重要功能,自1973年4月在芝
加哥期权交易所诞生以来,就以其广泛性、时效性和灵活性为广大投资者所熟悉和使用,先后在许多国家和地区证券市场上进
行交易。它不但使投资者有效地规避了股市风险,丰富了投资组合,实现了投资套利,而且成为许多金融衍生产品深化发展的
基础,极大地推动了证券市场的发展。在我国证券市场如何适时适地推出适当的单个股票期权交易,是一个需要理论界和实务
界共同探讨的问题。本文从股票期权的基本理论入手,分析了境外股票期权市场成功的基本因素,探讨了我国推行股票期权交
易的可行性和基本操作思路
一、我国推行股票期权交易的可行性分析
我国证券市场的发展无论从外部环境还是内在需求来看,都亟需新的金融工具出现。在我国推行股票期权交易可以稳
定交易市场,发展证券市场,加快金融深化,推进金融创新,迎接金融市场的开放。
新兴金融衍生产品市场的发展道路基本相似,都是以股权类衍生品作为发展的突破口。我国证券市场经过11年的发
展,市场规模日益扩大,投资者队伍日渐成熟,法律法规逐步健全,监管体系日趋完善,交易技术已达到国际水平,这些都为
我国推行股票期权交易提供了有利条件。
(一)股票市场的发展为股票期权交易提供了坚实的物质基础
1、逐步扩大的股市规模。CBOE前副总裁Dr.Barclay根据全球设立股票期权市场的研究指出,一个成
功的期权市场不仅可从合约量的多寡来判断,还应以股票期权流动性比率(DerivativeLiquidityRat
io,DLR)的大小来衡量,DLR＝(合约数量×合约乘数×平均指数值)/现货市场交易值,且DLR＞1。对一个成
功的股票期权市场,其衡量指标有:在设立股票期权市场前三年股票换手率年平均值均高于20%(21%-102%)；股
票总市值在300亿美元至4.2兆亿美元,且占GDP比例呈上升趋势。
截至2001年12月31日,我国沪深两市的上市公司证券总数达1123种,上市公司家数达1160家,筹资
总额达7726.84亿元,开户投资者已突破6650万户,总市值达43522.20亿元(约5250亿美元),流通
市值为14463.17亿元,日均成交金额99.02亿元。1998-2001年换手率(以上海证券交易所为例)分别
为297.04%、361.91%、375.15%、360.71%,总市值分别为19505.65、26610.9
2、48090.94、43522.2亿元,占GDP比例分别为24.52%、31.99%、54.07%、45.7
3%。我国股市换手率数倍于其它国家股市,短线资金进出频繁,也反映出其对风险管理工具的需求。股票现货市场规模反映
了维持股票期权交易所需的人力资源与资本投资最起码的规模,证券市值占GDP的增长趋势可以衡量资产转换为证券程度的
消长及储蓄转化为投资、吸引外资入市的可能性。依照上述DLR＞1标准,目前我国已具有设立股票期权市场的条件。
2、迅速增加的机构投资者。股票期权的交易主体是机构投资者,而以前我国证券投资者队伍以散户为主。自200
0年我国提出了超常规发展机构投资者,积极推动证券投资基金发展、推出开放式基金、组建中外合资基金管理公司、允许三
类企业和保险资金入市、合资组建证券公司试点,优化了股市投资者结构。同时,我国居民储蓄存款已超过七万亿元人民币,
社会上有数千亿元的游资,这些为股票期权的推出准备了合适的交易主体和充足的资金。
3、日渐完善的信息披露制度。股票市场所披露的信息与数量是否适时与足够,关系到股票与股票期权间的套利交易
。信息披露愈充分,对于套利交易的判断则愈容易。目前我国股票市场形成了一套较为完善的信息披露制度,股票交易采用公
开竞价、自动撮合,交易行情实时显示,有最佳买价量、卖价量、成交价量、涨跌停时的累积委托买卖数量等信息,已足够套
利交易者所需的信息透明度要求。
(二)成熟期权理论为股票期权市场的建立提供理论基础
自从1973年夏布莱克-斯科尔斯股票期权定价模型(Black-Scholes)问世后,大批学者和实务操
作者逐步发展完善了这一理论,陆续建立了许多不同的模型用以确定期权的理论价格,如多级双向渐进模型和CRR模型等；
在股票期权交易中也产生了许多较为复杂的投资组合策略,如"同类期距"、"同类价距"、"蝶式价距"、"异类同步"、
"异类二对一"和"异类一对二"等。这些成熟理论和策略的产生和运用,极大地推动了股票期权市场的发展,为我国股票期
权的设计、推行将提供有益的指导和有力的理论支持。
(三)国际成功经验和国内探索实践为股票期权市场的推出提供了经验支持
自从1973年4月美国芝加哥股票期权交易所成立以来,股票期权已有近30年的发展历史。西方发达国家如美国
、英国、德国等证券交易所,尤其是CBOE在股票期权市场的交易运行方面积累了相当成熟的实践经验,形成了一套完善的
运行、监管体系和制度,制定了相关的法律政策作保障,在交易、交割、清算规则、风险监控体系、合约设计及投资者利用市
场等方面都积累了成功的经验可为我国学习借鉴。许多新兴证券市场如新加坡、我国香港等也因地制宜,推出了适合自己发展
的股票期权市场。这些交易所的成功经验能够使我国发挥后发优势,使我国的股票期权市场建立在高起点、规范化的基础之上
。
同时,我国自身的一系列金融创新尝试也为推出股票期权交易提供了宝贵的经验和教训。从1992年首次发行深宝
安、渝钛白两种普通认股权证,1995年发行上市武凤凰、闽闽东等九家配股权证,1993年在上交所进行国债期货试点
,到1997年可转换债券试点工作等,这些尝试都为推出股票期权节约了创新成本,有利于股票期权交易的顺利推行。
(四)信息技术建设为股票期权交易提供了技术保障
我国证券市场建立之初,就采用了先进的大容量、高速度计算机处理系统,达到了国际上先进交易所的技术水平。上
海证券交易所是目前世界上交易技术非常先进的证券交易所,已先后对电脑主机系统进行了两次升级换代,硬件设备、信息处
理、传输手段越来越先进。不仅使配对速度从每秒1800笔提高到5000笔,而且不断开发、优化新的交易软件。已经建
成了以128K双向卫星通讯技术和光缆技术为标志的现代化高速通讯网络,通过几千个卫星小站和光缆,可以将上海股市的
实时行情和信息迅速传递到中国的每一个角落和全世界大部分地区。同时,上海证券交易所还利用光纤通讯网开设了足够的远
程交易终端,增设了大量的无形席位,采用了国际最先进的计算机系统,通过多家卫星公司进行全球范围内的实时行情传输。
所有这些,都为开展股票期权交易提供了可靠的技术保障。
(五)股票期权交易比其他金融衍生品更易为市场接受
从金融衍生品种类看,由于远期和互换合约大多根据客户需求"量身定做",不宜在交易所中交易,因此应把期货和
期权作为发展我国金融衍生产品市场的突破点。而由于股指期货也存在一些缺点,如开发前期准备工作比较繁杂、合约金额巨
大,一般的中小投资者难以涉足、价格波动剧烈、市场风险较大等。与股指期货相比,股票期权具有合约金额较小、标的选择
面宽、投资人风险小、市场设立简单、场内交易监管容易、一旦出现问题影响面不大等优点,可以成为发展我国金融衍生产品
市场的一个有效选择。从金融衍生品市场的类型看,尽管从投机的角度,利率、汇率作为交易价格的衍生品更有市场,但由于
利率、汇率市场的自由化还有相当一段时间,使得利率期权、汇率期权尚不具备发展的最基本条件；而中国的市场经济结构和
股票市场的规模迅速扩大决定了股票期权品应成为金融衍生品市场发展的突破口,更易为政府部门和市场参与者所接受。
二、股票期权市场的运行、风险与监管
由于美国股票期权市场出现最早、运作最成熟,因此以美国股票期权市场为例来分析股票期权市场的运行、风险及监
管制度对我国推行股票期权交易更有借鉴意义。股票期权市场的风险主要包括利率、汇率、股票指数变动风险和信用风险。股
票期权市场的风险控制主要包括政府的直接控制、行业协会的控制和交易所的控制。与此相适应,其监管体制一般也分为政府
监管、行业协会的自我监管和交易所的监管。
三、我国推行股票期权交易的操作思路
(一)修改和完善股票期权的法律制度
股票期权的安全有效运行需要配套的法律规范以及其他配套政策。目前推行股票期权交易在法律上存在着一定的障碍
:一,《中华人民共和国证券法》第三十五条规定"证券交易以现货进行交易"；二,我国股票市场缺乏作空机制,投资者无
法进行套利、避险交易,致使风险完全暴露,股价波动加剧,影响了股市的稳定性。根据境外成熟市场和新兴市场的发展经验
和我国的实际情况,我国股票期权市场可以按照"边规范、边发展"和逐步立法的道路发展,可尝试成立股票借贷中心等办法
,而不能在现有的法律条文中寻找股票期权交易的合法性。
(二)利用现有基础,建立监管体系
借鉴境外成熟经验,我国应当充分利用现有的金融监管机构,建立由中国证监会监管、中国证券业协会行业协调、证
券交易所自我管理的"三级管理体制"。中国证监会作为全国统一股票期权市场的最高权力机构,拥有独立的决策权,可在其
内部成立专门的股票期权监管部门；中国证券业协会是一个非营利性的会员制行业自律组织；交易所内部的自我管理更是期权
市场管理中的重要一环。
(三)借助现有条件,加快市场建设
1、交易所:美国、日本等国家的股票期权交易是架构于证券交易法下在证券交易所进行的,据附表可知,全球有二
十三个国家和地区的三十二家交易所进行股票期权的交易,其中二十一家是证券交易所,而其他交易所也与证交所存在投资、
合并等关系。而1997年股票期权的期权费前二十大交易所中绝大部分与证券交易所有密切关系,说明股票期权交易在证券
交易所进行是主流做法。在证交所进行股票期权交易有利于避险策略与套利交易的进行,能对同一客户群在股票与股票期权间
实施有效的风险监控。上海证券交易所管理运作经验丰富,并且拥有一大批质地良好的蓝筹股,上海也将成为中国的金融中心
,因此,我国股票期权交易可选在上海证券交易所推出。这样可充分利用上交所目前的场地、席位和先进的设备,节约建设成
本,缩短建设周期。
2、期权结算公司:股票期权交易应通过清算公司的会员每天进行清算。期权结算公司要求其会员开立保证金账户,
会员公司则要求股票期权出售方开立保证金帐户,以确保期权交易的顺利进行。目前,我国已经成立了全国统一的中央证券登
记结算中心,中央证券登记结算中心可以作为股票期权的交易清算机构,负责股票期权的发行(或由上交所发行)、担保注册
、清算、交割等工作。
3、股票期权交易的市场主体:为活跃市场,股票期权市场应选择一批信誉良好的证券公司作为做市商,同时放宽对
境内外投资者的条件限制。如果股票期权首先在上交所开市,则可以使所有目前在上交所开户的投资者自动拥有股票期权的交
易权,这样,市场主体可以瞬间放大,不必重新培育。
(四)根据中国国情,制定交易规则
我国证券交易所需要制定的股票期权交易规则应当包括
1、保证金制度。为了确保股票期权合约的如期、正常履行,股票期权的出售者必须按规定交付保证金,并在交易所
指定的账户中存人,作为履行合约的财力保证。保证
金金额的确定主要取决于合约交易对象成交额的高低、市场价格波动的幅度、交易客户的资金及信誉程度。
2、佣金及经纪商制度。佣金的金额一般由成本及利润目标两方面来决定。其成本内容包括交易席位费、通讯费、市
场调研费、行政管理费等其利润目标包括交易股票期权价格、成交合约的数量及总金额、交易风险程序等因素。
3、价格报告制度。为了保证交易所价格的公开性、及时性和权威性,交易所必须制定严格的价格报告制度,以便及
时准确地将场内进行的每笔交易的成交价格进行汇总、公布,并使之成为公开交易价格的基本保证。
4、制裁交易违法行为制度。为了保证交易所内交易的正常进行,交易所对违反交易规则的具体行为应当作明文规定
,当交易所会员出现违法行为时,交易所有权进行停止交易、罚款、取消会员资格或向刑事法庭起诉等措施。
5、价格限制制度。为避免股票期权交易场内价格受外界政治、经济形势的影响而发生暴涨暴跌,对各种期货期权合
约都要规定最大最小波动值来控制交易价格波动幅度。
6、交易头寸限制制度。指由交易所限定每个交易者最多可持有的股票期权合约数量。当交易者持有的合约数量达到
或超过规定数量时,交易者必须逐日向交易所报告。
(五)适时推出适当的单个股票期权
股票期权的推出必须选择适当的时机。根据前述研究DLR＞1的市场经验,首次推出与下次推出的股票期权平均间
隔约为11个月；而DLR＜1的市场两个股票期权的推出间隔约为三年。我国在推出股票期权时可参考并根据实际情况调整
。
单个股票是否有期权存在,取决于股票的市场强度、交易广度、活跃程度、波动范围以及投资潜力的大小和套期保值
能力的强弱。在选择股票期权时应综合考虑这些因素。在选择单个股票期权的基础股票时,应当选择那些股票市值大、业绩良
好、交投活跃的蓝筹股作为股票期权的基础资产。且由于我国目前尚没有作空机制,初期以推出美式看涨股票期权较为合适。
四、结论
综上所述,根据股票期权的功能特点和国外股票期权市场的成功经验,在我国上海证券交易所推出股票期权交易对稳
定、发展、完善我国证券市场,提高市场竞争力,促进金融深化,具有十分重要意义。同时建立股票期权市场应具备的要素在
我国已经初步具备。尽管在法律政策环境、交易运行监管制度、投资者教育等方面仍需一定的配合条件,但本报告认为,在适
当的时机,在上海证券交易所选择合适的个股作为基础资产推出股票期权交易是可行的。
境外股票期权市场发展概况
股票期权市场根据期权交易的场所可分为有组织的期权交易市场(OrganizedExchange)即交易所
和场外期权市场(Over-The-Counter,OTC)。期权交易起源于公元六世纪,于十八世纪被引入金融市场
,以现货股票作为交易对象,即早期的股票期权交易。之后一直到二十世纪七十年代以前,股票期权交易一直较为零散,二十
世纪七十年代到八十年代,股票期权逐渐规范并得到发展,八十年代后发达国家均在各自的交易所开始了大规模的股票期权交
易,进入了繁荣发展的阶段。
1973年4月26日,全球第一个有组织的、规范化的、由政府监督管理的股票期权场内交易市场------芝
加哥期权交易所(CBOE)由美国证券交易委员会(SEC)批准成立,同时推出了标准化股票期权合同,正式挂牌交易。
初期只交易十六种股票的买权,第一天成交量只有911张合约,之后其交易量迅速增加,1974年3月成交量已超过19
72年OTC市场全年的交易量,而1974年全年成交合约所代表的股数,已超过美国证交所全年的股票成交量。1974
年美国证券交易所、1975年费城证券交易所、1976年太平洋证券交易所和中西部证券交易所先后推出了股票期权交易
业务。1977年3月SEC批准上述交易所可进行股票卖权交易。1982年纽约证券交易所也开始从事股票期权交易。由
于在交易所内的股票期权是标准化合约,有规范的运行规则和监管制度作保障,更方便了一般投资者交易,克服了OTC规范
性和流动性不足、交易成本较高等缺陷,因此股票期权市场得到了迅速发展。
目前,美国是全球最大的股票期权交易中心,交易的股票期权已从1973年CBOE成立时的16家最热门股票发
展到1400多种,其中包括在证券交易所挂牌交易和在NASDAQ交易的最活跃的美国股票和外国公司股票。CBOE
是当今世界最大的期权交易所,已经成为仅次于纽约股票交易所的全美第二大金融证券交易所""按交易数额计算"",拥有
在证券交易所委员会注册的300000多个经纪商和强大的销售网络。1978年英国伦敦证券交易所、荷兰的欧洲期权交
易所都开办了股票期权业务。20世纪80年代以后,股票期权市场在全球发展迅猛,法国、德国、日本、新加坡、我国香港
等国家和地区的许多交易所都开始了股票期权交易,交易量猛增。同时,围绕开发以股票为原生产品的期权品种也不断推出。
根据The1998IFRHandbookofWorldStock＆CommodityExchanges资料显示
,全球八十七个国家和地区的从事现货期权的二百四十个证交所及期交所中,有二十三个国家和地区的三十二家交易所进行股
票期权的交易,而二十一家是证券交易所(详见下表)。
根据WorldEquity,March1998资料表明,1997年全球股票期权的期权费前十名的交易所分
别是芝加哥期权交易所、美国证券交易所、阿姆斯特丹交易所、太平洋证券交易所、圣保罗证券交易所、德国交易所、费城证
券交易所、瑞士交易所、澳大利亚证券交易所、香港证券交易所,其中CBOE期权费达到36794.19百万美元。根据
国际清算银行(BIS)2001年度报告和第三季度报告,至2001年6月30日,全球金融衍生产品交易所和OTC共
交易名义价值达249.8兆美元,比去年同期增长5%；其中股票期权等权益类在OTC交易名义价值达1.9兆美元,在
交易所交易价值达11.6兆美元,交易所股票期权交易价值在近10年当中首次出现增长速度快于场外交易,欧洲和亚太地
区分别增长13%和18%,而北美却下降了15%。
全球各交易所股票期权概况
交易所推出时间
美国*芝加哥期权交易所(CBOE)1973.4.26*美国证券交易所(AMEX)1974*太平洋证券交
易所(PC)1976*费城证券交易所(PHEX)1975*纽约证券交易所(NYSE)1982澳大利亚*澳大利亚
证券交易所1976奥地利*维也纳证券交易所--期权市场比利时比利时期货期权交易所1985巴西*里约热内卢证券交
易所*圣保罗证券交易所1979加拿大*多伦多证券交易所1982*蒙特利尔证券交易所1982*温哥华证券交易所1
984智利*圣地亚哥证交易所丹麦*哥本哈根证券交易所芬兰*赫尔辛基证券与衍生品交易所法国巴黎期权交易所(MON
EP)1987德国德国交易所1990中国香港*香港证券交易所1995意大利意大利衍生品市场日本*东京证券交易所
1989*大阪证券交易所1987荷兰阿姆斯特丹交易所期权市场1978新西兰新西兰期货期权交易所挪威*奥斯陆证券
交易所新加坡*新加坡证券交易所1984南非*约翰内斯堡证交所—权益类期权市场西班牙西班牙期权交易所瑞典苏黎世期
货期权市场1988瑞士瑞士交易所英国伦敦国际金融期货及其权交易所(LIFFE)1978OMLX，伦敦证券与衍生
品交易所1989注：标*者为证券交易所
(天同证券有限责任公司课题组)
 股票短信一问一答，助您运筹帷幄决胜千里！
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