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还有两天的时间，大盘股招商银行的发行价就会水落石出，但是在上周五招商银行发布《申购报价公告》，在媒体公
布6.68—7.30元的发行价格区间后，它的上下限已经明朗，至此，招行上市的投资故事已经上演过半，留下的只有故
事最后的悬念——投资者会以何样的态度迎接它的最后着陆。
3月23日，作为招行上市主承销商的中国国际金融有限公司(以下简称“中金公司” )资本市场部主管林寿康对3
0多个小时前公布的发行价格区间表示说“多数投资者对这个结果比较认可。”招商银行上市工作组组长郑先炳表达的看法是
“这个价位是经过反复考虑多种因素，几经权衡之后确定的，从目前市场反应来看也证明比较合适。”
多方对预路演推出的价格区间表示认可，但是就是在招行的发行价位这个问题上，在3月19日开始预路演之前市场
上流传着很多声音，很多业内人士集中的观点是，他们纷纷预测发行价格在7—8元之间，现在公布价格区间后，很多人认为
这一结果低于预测，是不是招行或主承销商根据预路演情况将目标有所调整？于是一系列敏感的问题浮出水面：在发行上市前
，招行和承销商有没有价格框架？招行的投资故事中价格发现篇章是如何演绎的？
框架说遭到否认
从三月份开始，招行上市成为市场关注焦点，特别是在新年后的股市乍暖还寒之际，融资额巨大的招行能否为市场接
受，什么样的价格能为市场接受成为证券市场之谜。
全国两会期间的一则消息令招行上市升温，据有关媒体报道，当时参会的招行负责人表示招行上市要争取筹资100
亿元人民币。此后又有媒体报道说“招行发股规模为15亿股”，于是一种说法不胫而走，招行发股规模庞大，发行价格指针
已经瞄准在7元/股。凑巧的是，如果依照刚刚公布的6.68—7.30元的价格区间的低限6.68元计算，招行发行1
5亿股，最低也能筹资100.2亿元，这个数字恰恰对应上了两会期间的那个100亿元。
对于“招行事前已经有了价格框架，有了底盘”这个传播广泛的说法，招行上市工作组组长郑先炳表示说他个人觉得
不是那么回事，他认为这些都是数字上的“巧合”。至于作为设计全盘发行方案的中金公司，林寿康先生同样表示，作为承销
商，对一家公司的股票上市及发行价格是有预期的，但其中绝没有价格框架，整个发行过程是一个价格发现的过程，林寿康表
示说，这次公布的招行价格区间已经考虑了市场多方面的因素。
价格发现
招商银行于3月19日公布的招股意向书及对发行配售办法长达22万多字，业内外人士及投资者注意到其中在发行
上最具特色的两点是：采用预路演和在国内首次采用网下配售和网上累计投标询价方式进行发行。
这些新的思路，自然令人关注起招行上市这一投资故事的操作者——中金公司，因为它是一家有摩根士坦利参股背景
的中外合资券商，它承销过国内筹资额最大的中石化和大盘股宝钢，这一次它为市场带来的新模式的价值是什么呢？
“一个好的项目，就需要一个好的价格发现机制”，中金公司的林寿康认为，启动预路演是整个价格发现过程的关键
。
招行上市的项目运作最初是由中金公司投行部项目运作小组和研究部分头进行的，研究部的分析员根据行业及二级市
场等多方面因素搜集信息，调查投资者意向。林寿康说，当时机成熟之时，投行部项目运作小组会邀请分析员过来一起工作，
这一过程被称为“跨越防火墙”(OVERTHEWALL)，即“越墙”，从越墙的这一时刻起，由于分析员接触到了大量
的敏感信息，因此他不能再做与这个项目相关的投资者及二级市场研究。
防火墙被认为是西方投资银行业务中最重要的保护投资者措施之一，依照投行设置，投行部的项目运作小组是为发行
人服务的，因此他自然要保护发行人的利益；而研究部的分析员则是站在投资者的立场上的，他们之间的防火墙轻易不能穿越
，这也是为什么越墙后，分析员不能再接触投资者及二级市场的原因。
其所言的市场调查实际上也就被看做预路演的实质内容，招行上市所进行的大规模市场调查就在3月19—21日三
天中进行，据称接触的投资者数百家。在这重要的市场调查中，也对投资者进行了分类，对申购意向特别大的机构会单独会面
，即“一对一”，除此还要举行规模不等的推介会。
如果说防火墙的设置是投资银行为保证发行人和投资者利益最大化的工具，那么投行下的资本市场部则是投行保护自
己利益的机构，而林寿康正是中金公司这个部门的主管。林寿康说发行人是希望发行价越高越好，而投资者则希望发行价越低
越好，资本市场部扮演着一个中间角色，希望能以一个比较合适的价格成功发行，于是在市场调查等环节搜集来的大量信息基
础上，资本市场部考虑多方面因素，最终确定价格区间，到此预路演的工作告一段落。
确定价格是具有风险的，早先在海外发行的中海油股票就出现过判断失误，把价格区间定得过高，未能获得市场接受
，由此可见，发现价格是投资银行发行制胜的关键。
价格出发点
过去国内发行股票往往要更多地根据市盈率、盈利预测或是每股税后利来定出发行价，种种迹象表明，中金公司在发
行招行股票之时，更多地倚重市场，更多地依赖市场调查，事前未设计价格框架。
倚重市场同样显现在发行规模上，据有关人士讲，招行作为发行人，发行是有预期的，但是没有具体的筹资金额目标
，15亿的发行股本是董事会上根据现有的42.07亿总股本提出来的。这一选择同时也是根据市场走势而定的，如果市场
状况好，就可能发得更多，如果市场低迷，有可能发得更少。
作为承销商林寿康认为，在15亿股本规模下，制定发售方案，要考虑到多方面的利益，要考虑到招行股票后市的走
向。只有这样才能真正实现市场机制下的价格发现。
按照现在公布的方案，上网发行的数量暂定为4.5亿股，网下申购的数量为10.5亿股，网上网下比例为3：7
，公告还称，主承销商将根据网上网下申购情况启动回拨机制，如果网上申购中签率低于1%，则从网下向网上回拨发行总量
的10%(即1.5亿股)。
3月22日早间公告一出来，就有人提出疑问说，15亿股的流通规模，为什么还只卖给网上投资者30%的新股，
为什么不能多拿出些，这是考虑一般投资者的利益吗？对于这个敏感的话题，林寿康有一番解释，他说将网上和网下的比例定
为3：7，是承销商基于全面发展形势而做出的，现在推出的价格不仅仅要保证股票的成功发行，还要考虑日后上市的表现，
要稳定，要让投资者有利可图。
他解释说，向网下机构倾斜比例，是因为网下的投资者是要受条件限制的，是有锁定期的，而这种锁定期正是保证日
后稳定的前提，否则如果大量在网上配售，上市最初几天就有可能出现大量未锁定股票的抛压，就会引起股价动荡，因此在招
商银行如此大的流通股中，设定大量的有锁定期的认股比例是十分必要的。在锁定期这个问题上，中石化的表现有值得研究之
处，由于中石化的机构持股比例较低，因此在上市的几天内出现了大量换手，导致上市后价格走软，给投资者带来被动。
至于首次推出的网上网下累计投标询价方式，据称也是为了实现公平公正，在过去的股票发行中，有过网下累计投标
询价，也搞过网上累计投标询价，此次是将二者结合在一起。这也被认做是此次招行发股最具市场化色彩的举措。
无论最后的结果怎样，中金公司设计的招行上市方案是价格发现体制的一次实验，它的特殊之处会给今后的市场发行
提供思考，市场需要什么样的价格？如何让市场接受？
对于招行上市的未来，林寿康表示，按国际惯例一只股票为上市价格留下10%-15%的价格空间是较为理想的，
但国内的投资者对利差要求较高，这一次发行价格已经综合考虑投资的需求，这从招股价与其他银行的价差可以看出。但是他
拒绝对招行上市价格做出评论。招行上市工作组组长郑先炳在谈到与另外几只银行股的比较时，表示招行未来走势要看市场走
向，但招行自身有充分信心。
另据来自深圳的消息说，已经于22日在深圳结束的第一场推介会场面热烈，提问者众多且问题直率尖锐，推介会持
续到很晚才结束。(张念庆)
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