文/易宪容

　　信贷超高速增长及新的融资模式的出现，不仅导致地方政府的融资疯狂，也让大量的信贷资金进入股市及楼市。这种势头如不加遏制，将导致整个中国经济泡沫越吹越大

　　美国金融危机之后，全球经济陷入衰退，随之而来的是信贷紧缩，尽管欧美各国政府采取一系列宽松的货币政策，但至今无法改变信贷紧缩的局面。

　　中国则不然。2008年10月美国金融危机之后，货币政策突然转向，央行连续多次下调存贷款利率，并取消商业银行信贷规模控制。之后，国内商业银行的信贷立即出现爆炸式增长。2009年1~6月，新增人民币贷款已达7.4万亿元。这个数字不仅远远超过了商业银行信贷快速增长的2006、2007年，而且也超出了今年《政府工作报告》所计划的信贷增长目标。如果以这样的速度，2009年的银行信贷增长将在10万亿元以上。

　　我们要问的是，国内商业银行信贷这种爆发式增长能否持续？其所面临的风险有多高？

　　地方政府“融资狂欢”

　　从已有的资料来看，2009年二季度以来，大型商业银行、股份制银行以及城商行的新增信贷投放所占的比例与一季度出现了明显的变化。数据显示，工农中建四家国有大型商业银行，5月份的新增贷款仅占当月金融机构新增贷款总额的33.93%，四家大型商业银行新增贷款占比已连续两月低于40%。与此同时，城商行的新增贷款却增势迅猛。就是说，这种前所未有的超高速信贷增长的银行主体发生了变化，由最早的四大国有商业银行转向各地方的城市商业银行。

　　城商行的新增贷款之所以开始猛增，与其支持由地方政府主导的项目有一定的关系，也与今年出现的地方债发行及新的“银信政”融资模式有关(下文对此有详细分析)。

　　在银行信贷极度宽松的背景下，地方政府的大量举债成了脱缰之马。有媒体称此为地方政府的“融资狂欢”。我最近到过不少地方，总会听到地方政府的官员说，现在是一个千载难逢的机会。哪个地方能够把握住这个机会，从银行获得更多的信贷，哪个地方就能够找到当地经济快速发展之途径。甚至于有人提出，这就是所谓的“弯道超车”，即借助经济发达地方增长缓慢下来的机会快速发展。

　　地方政府“融资狂欢”最为得心应手的工具，是地方政府融资平台。2009年以来，以城市建设投资集团为名的政府融资平台遍地开花，由省市复制到县城，由城市基础建设行业发展到其他各行各业，规模有小有大。

　　所谓的融资平台是指由地方政府发起设立，通过划拨土地、股权、规费、国债等资产，迅速包装出一个资产和现金流均可达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴作为还款的承诺，从金融机构融得资金，再把这些资金用到城市基础设施的建设等。更有部分公司在这个融资平台的掩护下，将银行借贷资金转化为子公司的项目资本金，以便进一步放大做债务融资，让银行信贷的金融杠杆放大到极致。

　　今年上半年信贷超高速增长，地方政府平台公司是融资的主体。此外，城市投资债券(或城投债)、“银信政”信托产品等都成了地方融资平台撬动银行信贷资金最有力的工具。

　　据发改委财金司统计，截至6月1日，企业债发行88只，融资1447亿元，其中典型的城投债有46只，融资605亿元。由于城投发债专门为政府融资，政府就会调动所有的资源让城投公司达到各种融资所需要的标准。在打造地方政府融资平台的过程中，土地注入是最为普遍和核心的内容。这既可扩大资产基数，也可用于抵押担保及成为未来收益的重要来源。因此，各地方政府经营土地成为地方政府融资最大法宝。

　　还有，撬动地方政府融资平台最有力的工具是“银信政”产品。所谓的银信政产品就是指银行发行理财产品，购买信托公司发行的信托产品，投资于地方政府融资平台的股权或债权，同时政府向银行及信贷公司出具回购的承诺。由于这种模式为融资平台或项目带来资本金，最终可撬动更多的银行信贷，因而深受地方政府欢迎。由于这种“银信政”产品短债长贷，杠杆化十分了得。

　　根据北京大学中国经济研究中心副教授沈明高的测算，目前各地融资平台的负债总规模在3万亿~8万亿元之间，且增长很快。

　　政府融资平台的核心是通过高杠杆化获得更多的银行信贷资金，而让其风险由整个社会来承担。这样既可让政府官员短期内出业绩，也可为地方政府官员寻租创造巨大的空间。

　　地方政府大举融资将产生如下影响：

　　一是地方政府融资平台的出现，让整个国内融资市场及生态发生了巨大的变化，地方政府的信用扩张在短期内可抵消市场信用的紧缩，但挤出民间投资。

　　二是政府平台融资工具的高杠杆化，不仅可能催生城市基础设施建设的泡沫，给商业银行带来巨大的信用风险，而且将影响央行货币政策，增加央行货币政策调整难度。

　　三是由于地方政府融资平台是以经营土地为核心，而土地价格与房价息息相关。在这种情况下，地方政府为了保证融资平台畅通，就得以各种理由来托住或推高房价，从而使房地产市场不能够按照市场内在性调整，房地产市场供求关系扭曲。可以说，2008年以来国内房地产市场出现不少不可理喻的现象，基本上都与地方政府的这种思路有关。如果房地产市场不能够根据市场的内在性出现调整，那么，房地产市场泡沫不可避免。

　　房地产与信贷

　　最近，房地产市场突然量价飙升，与这种融资疯狂密切相关。在这一波房地产行情中，信托公司功不可没。其具体操作方式如下：一家房地产公司与一家信托公司合作，由信托公司通过按揭贷款把房地产公司一部分住房买下来，以此来制造住房销售增长，然后房地产开发商以住房销售剩余不多为由，把房价提高再销售，以便诱导真正的购买者进入，当真正的购买者进入后，这些由信托公司购买的住房或让房地产开发回购，或退回可购买住房合同等。这样既套取银行的信贷资金，也可制造住房销售繁荣假象，诱导购买住房者进入。房地产开发商所希望的繁荣也就出现了，银行的信贷也快速增长。

　　上述做法是一种“暗动作”，在明面上，国家对房地产企业也给予了政策方面的支持。

　　近期，国家对房地产项目开发资本金的比例进行了下调，不少项目的资本金比例下调达到15%以上。这让房地产企业银行信贷的杠杆率增加将近一倍，即房地产企业以同样的资本金可以从银行获得多一倍的信贷资金。

　　随着最近国内房地产市场回暖，银行将会降低房地产企业信贷准入标准，从而使得大量的银行信贷进入房地产市场。此外，个人住房按揭贷款也会跟着快速增长。一些商业银行为了增加信贷扩张的市场占有率，有可能突破现行的一些银行信贷管理规则，让住房的投资者纷纷进入市场。在这种情况下，银行信贷增长速度可能会比我们预期的要快。

　　分析认为，除了“铁公基”等(铁路、公共基础设施)大型项目贷款之外，房地产业的贷款将是下半年商业银行信贷投放的重点。

　　问题无法回避。如果大量的房地产投资者通过银行信贷高杠杆率进入房地产市场，可能又会在很短的时间内炒高房地产市场价格，吹起中国房地产市场泡沫。如果这种情况出现，不仅会终止中国经济的回升，而且会导致央行的货币政策出现较大的逆转。如果这种情况出现，国内银行信贷超高速的增长也将突然停止。

　　高信贷   高风险

　　下半年的信贷增长速度会不会放缓？由于加快信贷增长来推动经济回升的基本宏观政策思路不会变，宽松的货币政策不会变，再加之中央项目资金到位、部分行业资本金比例下调以及银企对经济复苏的信心逐步增强等，这些因素都将促使银行信贷继续快速增加。

　　因此，银行信贷超高速增长在短期内改变的几率小。但是，我们应该清醒地意识到，它不仅不可持续，而且也将给国内银行体系带来巨大的潜在风险。

　　首先，是中长期贷款风险。商业银行本来应该是以短期贷款为主，中长期贷款比重不能太高。商业银行的资产负债是短期债务多(即存款)，如果用短期债务做中长期贷款，就会给商业银行带来债务资产结构错配的风险及流动性风险。美国金融危机的根源之一，就是不少证券化产品用短期融资来支撑长期债务。1999年，全国银行中长期贷款占贷款总额的比重不到25%，但后来该比重不断攀升，2007年突破50%。到2009年3月，中长期贷款余额已超过17万亿元，这些贷款相当大的一部分流向政府主导的基础建设项目。尽管这些项目的贷款大部分由各级政府提供显性或隐性的担保，但是，这些项目商业化、市场化程度低，使得这些项目的第一还款来源不一定有保证。再加上一些地方财政收支状况面临许多不确定，政府担保承诺可能只是一张空头支票。在这种情况下，这些中长期贷款可能面对巨大的信用风险与流动性风险。只不过，这些贷款都是中长期贷款，这些风险在短期内不会暴露出来。

　　其次，是票据融资风险。一季度票据融资快速膨胀，到二季度才有所收缩。如果票据融资没有进入实体经济，而只是在银行体系内循环并放大，那么，这种循环的系统性风险就会逐渐积累起来。当票据融资没有真实贸易作背景时，票据融资的交易也可能流入股市及楼市，吹大资产泡沫。今年上半年，国内股市与楼市之所以能够在这样短的时间内回暖，与银行信贷资金进入这些资产市场有很大关系，只不过进入方式有待观察。

　　再次，就是利率市场化的风险。无论是信贷政策的收缩还是扩张，利率工具总是首当其冲。尽管国内商业银行的利率看上去是市场利率，但实际上仍然是央行严格管制下的利率。美国金融危机全面爆发后，我国政府为保增长、扩内需，对住房消费采取了一系列的信贷优惠政策，特别是对个人住房按揭贷款利率的调整，更是优惠得彻底，使得当前国内个人住房按揭贷款利率要低于美国同类利率(在中国，五年以上个人住房按揭贷款利率为4.158%，而美国个人住房按揭利率为5.3%)。当然，这种个人住房按揭贷款优惠利率降低了个人进入房地产市场购房的成本，有利于个人住房消费，但是它增加了商业银行的信贷风险。从2008年10月起，个人住房按揭贷款利率由原来享受8.5折优惠利率转变为7折优惠利率政策，这就使得商业银行同期存款利率与按揭贷款利率曾出现过倒挂，即享受优惠政策的五年期以上的个人住房按揭贷款利率低于同期的个人存款利率。尽管后来有所调整，但两者的利差水平越缩越小。有人估算过，商业银行的存量贷款有30%的比例采用的基准利率下浮10%的标准，如果对这些贷款一次性使用30%利率下浮幅度的话，会导致总体净利润水平下降10%左右，这给国内商业银行带来较大的经营压力。今年一季度，一些银行的利润增长为负，就与这种利率调整有关。这种利率风险还与政府保增长的政治意愿有关。个人住房按揭贷款作为一种中长期贷款，未来市场存在不确定性，如果利率市场化掺入较多的政府政治愿意，并通过利率来调整个人住房按揭贷款中的利益关系，那么，银行住房按揭贷款的利率风险可能会更大。

　　今年以来，中国的融资生态发生了巨大变化，不仅表现为银行信贷超高速增长，也表现为出现不少新的融资模式。这种信贷超高速增长及新的融资模式的出现，不仅导致地方政府的融资疯狂，也可能会让大量的信贷资金进入股市及楼市。

　　对于当前中国金融市场的融资疯狂，我们要有足够的认识，不要因为保增长而不顾及金融市场的风险。因为，这种融资疯狂并不在于融资的数量与规模大小，也不是融资工具的多少，最重要的是这种融资疯狂一旦成为中国金融市场的主流融资模式，就可能让整个社会的金钱与权力结合得越来越紧，越来越深入。最后，这种金钱与权力结合不仅会成为未来整个经济发展的障碍，也可能成为未来整个经济发展的毒瘤，导致整个中国经济泡沫越吹越大，后果难料。

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