刘煜辉(社科院金融研究所中国经济评价中心主任)

　　通胀的恐慌开始蔓延，随着美欧货币印钞机开足马力，对于信用货币的不信任加剧，美元美债抛售压力空前，商品和贵金属一时间成为资金避险天堂。过去两个月中，油价较一季度的低点上升已经超过了一倍。

　　中国不可能通胀的两个理由

　　中国未来是否会被全球通胀空气所“传染”，特别是我们那么多信贷货币发下去了，价格会不会有反应？成为争论的焦点。

　　我大概看了一下，认为中国不可能通胀的理由主要有两个。

　　一是中国经济仍处于潜在增长水平以下，不会出现明显的通胀。由此引出的一个问题是，中国的潜在增长水平到底在哪里？

　　2003年后，中国经济一直以两位数以上的速度在跑，从CPI看，直到2007年下半年才开始感受到明显通胀，于是，不少经济学家认为中国经济的潜在增长水平可能已经上移至了10%~11%。2003年以前，中国经济学界关于潜在增长渐成共识的测算结果是7%~8%。这也是政府制定保八的最原始依据。我为此做了一下功课，在现有可以找到的各种测算中国潜在增长的文献中，结果大致在6.58%~9.7%之间。

　　在我看来，关于中国潜在增长和通胀的关系上，至今有两个问题没能讲清楚：一个是中国经济2003年跑到十以上后，真的就没有通胀吗？我计算了2004~2008年16个季度的GDP平减指数，只有2006年的前三个季度GDP平减被压制在3%附近(由于2004年下半年实施的高强度宏调开始起作用)，而其余季度的平减都远远高于3%。但中国CPI直到2007年的下半年才开始进入一个明确的价格快升阶段，而且主要还是猪肉飞涨的带领下突破的。第二个问题是倘若中国最近5年存在潜在增长水平的突破，那么，是什么因素引导着这种突破呢？客观上讲，上世纪90年中后期以后，粗放型的廉价工业化和城市化道路越来越受到资源和环境约束，在投资经济逼迫下走向出口经济，结构严重失衡的经济被牢牢地绑在美元战车上，经济脆弱性凸显。

　　老实讲，我不太看好最近几年中国潜在增长水平发生了跃迁的结论，何况转轨经济的潜在水平测定并无一个成熟的理论框架，7%~8%也是模拟市场化国家模式的测算结果，随着制度溢价的消失和人口红利拐点(估计在2015年左右)，我更偏向于中国未来潜在水平向下修正的判断。如此，强力要保住一个8%的增长是否会付出通胀的代价，在逻辑上并不构成一个障碍。

　　我们听到的更多的一种论点是中国的基本状况是总供给大于总需求，产能过剩和劳动力供求过剩，而这些与通胀不可能同时出现。

　　总供给大于总需求不是个新鲜事物，随着大工业革命和科技突飞猛进，萨伊定律就已经作古，后面的事情都是有效需求不足。那为什么还有通胀？因为确立了中央银行制，因为印钞票短期内能够平衡供求。从这个意义上讲，通胀最重要的还是货币因素，也就是说，超发货币会使得货币供过于求，只要货币供过于求的水平大于商品供过于求的水平，那么即便商品不存在紧缺的现象，其价格也会上升。

　　产出敞口也非一成不变。随着去过剩产能化的演进，资本密集型产业的供应能力的损失变得不可逆转。尽管某些措施会使这一过程延长，但总体趋势不可逆转。炼钢炼焦的锅炉停产就等于报废、工厂无法找回失去的熟练工人、采掘因为缺乏新增投资和设备老化而产能下降，所有这些都使得产出敞口迅速缩小，尽管需求在掉，但供给可能掉得更快，特别是衰退时间越长。简单地讲，印钱就能使需求起来，但供给恢复则需要一个投资建设期。如此，在时间点上，出现产出敞口与缺口之间的转换，价格短时间内就能飚升。

　　总之，总供给大于总需求也好，经济衰退和产能过剩也罢，和通胀通缩一样，都只是事物的结果和表相而已，而不构成事物发生的原因。

　　全球通胀前景看信用扩张

　　剩下的就是讨论信用扩张了。

　　流行的观点认为，危机把美国的“影子银行”的信用机器给彻底摧毁了。随着资产归零，包括经纪自营商、对冲基金、私人股本集团、结构投资工具和渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构遭受灭顶之灾。

　　所以你看到，即便当下联储资产高速扩张了一倍多(从2008年9月的9000亿美元上升至目前的1.9万亿美元)，但货币乘数也掉了一半多，所以整体上信用规模并没有扩张，或还在收缩。联储跟金融部门置换毒资产的钱，大部分被以超额准备金付息的方式稳定在联储的账上。这是个“堰塞湖”。

　　我同意，在“影子银行”得到有效清理之前，还会处于紧缩之中，与基础货币发行量互相抵消。未来美国信贷市场即便恢复正常，货币乘数肯定也回不到那个虚妄的繁荣时代的水平。但是我们不能拿当下极端不正常的货币乘数说事，现在不是缺钱，而是外面的世界不足够安全。

　　未来不通胀，除非两条，一是美国金融部门永远恢复不了，那不是世界末日吗？二是联储能在经济复苏前，及时回收多余的钱。怕是在经济真正复苏前，价格就已经起来了。联储会收吗？因为联储已经直接买公债，这和先前传统的量化宽松手段有本质区别，债务货币化的结果将增加流通中的货币，无论货币乘数反弹与否，信用将同比例扩张。

　　同时随着价格上涨则银行的庞大超储就会蠢蠢欲动，传统的金融部门出来干活，货币乘数反弹，短时间内就可能是堰塞湖决口――滔天洪水。

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