陆前进

　　日前召开的中国人民银行工作会议明确提出“适当增加货币、信贷投放总量，保持银行体系有比较充足的流动性，使货币政策在促进经济增长方面发挥更加积极的作用”。为了刺激经济，拉动内需，增加货币信贷投放总量将是今年货币政策的一项重要任务。从2008年11月的央行统计数据来看，货币供应量增速继续回落，2008年11月末，广义货币供应量(M2)余额为45.86万亿元，同比增长14.8%，比上月末低0.22个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为15.78万亿元，同比增长6.8%，比上月末低2.05个百分点。在目前的经济形势下，保证货币和信贷的稳定增长，维持银行体系足够的流动性是央行货币政策的一个重要目标，但笔者认为央行采取扩张性货币政策刺激经济的有效性要受两个关键因素的制约。

　　货币乘数形成障碍

　　货币能否有效扩张还取决于货币乘数。货币供应量是由基础货币和货币乘数共同所决定的，基础货币或货币乘数的上升都会导致货币供应量的增加。从央行2008年11月份的数据来看，我国央行通过减少央票的发行，同时中央政府也扩大支出，政府存款下降，基础货币有迅速增加的趋势。2009年央行将继续通过货币政策工具促进流动性的增长。实际上，进入2009年，央票到期的规模较大，而央票发行量又在下降，基础货币会继续上升。

　　在货币乘数方面，央行不断下调法定准备金率，有利于提高货币乘数，但如果银行没有把资金贷出去，资金仍然停留在准备金账户上，超额准备金率会上升，信贷并不能够得到有效扩张。另外，如果企业和个人都不愿意投资，而把钱存在银行，则定期存款增加，活期存款下降，也会导致货币乘数下降。也就是说，虽然基础货币增加了，但是货币乘数可能下降，市场流动性并没有得到大幅度上升。

　　基础货币是央行可以直接控制的，但货币乘数并不完全由央行控制，央行只能够部分控制。而在经济不景气的情况下，金融机构惜贷，居民和企业都不愿意投资，超额准备金率、定期存款和活期存款的比例较高，货币乘数都会下降。因此，即使基础货币增加，货币供应量也可能下降或增长缓慢。实际上，央行不断注资，如果资金没有贷放出去，货币市场资金供给不断增加，货币市场利率会不断下降，而央行为了稳定金融市场，又不得不继续回笼资金，这就出现一方面央行在投放资金、另一方面央行又不得不再吸收资金的现象。

　　货币流通速度影响较大

　　经济能否有效扩张依赖于货币流通速度。即使银行资金能够贷放出去，货币供给增加，但是货币供应量增加对实体经济的影响大小还依赖于货币流通速度的变动。实际上，我们从传统货币数量说理论可以清楚地看出这一点。实现一定规模的国内生产总值，必须有一定数量的货币和一定水平的货币流通速度。即使经济体的货币存量不变，如果货币流通速度下降，货币流通受阻，金融市场和商品市场的交易水平会下降，整个经济规模也会下滑，实体经济增长将变缓。货币流通速度下降反映了一定量的货币供给实现国内生产总值的水平下降了，货币扩张对经济刺激的效果下降。因此为了维持金融市场和实体经济的正常运转，促进金融市场和实体经济交易顺利完成，刺激国内经济的增长，必须提升货币流通速度。

　　从货币政策的整个传导机制来看，央行货币政策工具要更有效地发挥作用，必须提高货币乘数(货币扩张的程度)和货币流通速度(经济扩张的程度)。货币乘数的提高有利于给实体经济注入更多的流动性，货币流通速度提高有利于提高货币政策对经济增长的刺激效果。笔者认为可以采取以下措施：

　　一是降低法定准备金率的同时，必须刺激银行贷款，限制超额准备金率增长，提高货币乘数。法定准备金率降低，银行可贷资金增加，如果银行惜贷，降低的法定准备金就会形成超额准备金，资金并不能够有效地注入实体经济，资金并没有被市场所吸收。2009年1月10日，银监会发布《关于调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》，对有关信贷政策进行了调整，拓宽了融资渠道，加大了融资支持力度，有利于提高货币乘数。

　　二是提升投资者的信心，鼓励企业和居民投资，降低定期存款和活期存款的比例。企业和居民有信心投资，经济才能恢复，银行资金才能够贷出去，定期存款和活期存款的比例就会下降。

　　三是通过金融工具创新，增加货币乘数。央行指出必要时还可以使用创新金融工具保持市场的合理流动性。金融工具的创新将为流动性提供了更多的渠道，为投资者提供了更多选择的投资组合，使现金和活期存款比例、超额准备金率、定期存款和活期存款的比例都减少，将有利于增大货币乘数。

　　四是通过金融创新，直接注资于实体经济，提高货币流通速度。企业和银行应积极利用闲置的货币余额，通过金融创新手段发行商业票据或可转让定期存单等金融工具，将社会上的闲置资金吸引过来。这时，即使货币供应量不变，货币的流通速度也加快了，总需求、生产、物价都上升了。

　　五是进一步降低利率，刺激投资者借款意愿，提升货币流通速度。央行可以通过降低利率，减少借款者的成本，增强投资者的借款意愿，使得货币周转速度加快，刺激经济的进一步增长。

　　(作者系复旦大学国际金融系副教授)

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