刘煜辉

　　最近被人问得最多的问题是，全球金融危机对中国影响到底有多大？

　　坦率地讲，没有人能准确地估计这种影响的程度，但是这里或许可以提出一些看问题的视角。

　　如果把最近10年的全球经济做一个高度地抽象，你会发现，中美经济体是个“圈”。消费(储蓄)与投资这两类最基本的经济活动分别发生在这两个不同的经济体中。

　　中美呈现出完全相反的经济形态。美国有高达72%的消费率，高度复杂的金融系统不断把底层的流动性引流到上层，变成消费者的信贷和消费；而中国，则是51.2%的高储蓄率化身为43%的高投资率，导致产出远高于消费。

　　这两个经济体的任何一个，孤立地看，都是严重失衡的，中美合在一起，两种失衡却恰好形成互补。但这种互补绝不完美、平滑——经济毕竟是有国界的。

　　美国人不储蓄，只消费。2008年第三季度，美国的居民储蓄率居然下降至-1.7%。美国人寅吃卯粮，债台高筑。2007年美国经常项目赤字占GDP比重高达5.28%，美国的净债务占GDP的比重突破了30%。

　　一国经济增长没有储蓄是不成的，储蓄是一国经济增长最基本的必要条件。于是，就有了美国特殊的储蓄动员机制——资产型储蓄，中国人把它换了个说法，叫“财产性收入”，一个意思。

　　美国超强的金融市场不断提供便利，使投资者能够以所持有的金融资产进行再融资。通过融资——购买新的金融资产——再融资—再购买新的金融资产——再融资……的循环，投资者可以获得不断增大的收益。自20世纪90年代中期以来，很多美国人用来慷慨消费的钱不是常规的工资收入，而是来自以房产和证券增值为抵押的再贷款。房产和证券如果不断增值，就可以不断再贷款，于是就以同一个抵押品不停地重复借钱。

　　于是我们看到美国股市和楼市的景气与消费相关性极高，我们做过一个实证研究，发现美国住房价格每上升10%，将使家庭消费实际增速提高1.4个百分点；股票收益率与滞后一年的消费实际增速也存在明显相关性。

　　除此之外，美国还有一个最重要的权力，就是美元霸权。美国由于手握美元霸权，没有储蓄可以占用别国的储蓄；发美钞不需要黄金的背书，发美债也不需要自家储蓄做担保。1974年布雷顿森林体系正式宣告破产，特别是最近10年，随着中国为代表的新兴市场融入全球化，中国不仅成了美国人的生产基地，事实上也成为了美国人的银行。美国人用花花绿绿的纸换回了所需要的各种商品和服务。

　　中国人既没有超强的金融体系，人民币更没有国际货币霸权，所以经济要增长，就只能老老实实地储蓄，老老实实地投资。

　　转化不了投资的储蓄剩余在国内没有去处，只能输出到美国，不过不是通过私人投资的方式，而是以央行储备购买美国国债等美元资产的方式再循环回美国。因为中国金融体系的效率不够高，不足以将中国庞大的储蓄转化为有效的投资，美国的金融体系实际上成了全球资金包括中国储蓄的配置中枢。

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