鲁政委：加强外汇流动双向管理 防范热钱冲击

　　研究表明，国际资本流动性增强之后，金融危机便常常如影随形。同时，资本管制放松在绝大多数现代新兴经济体的货币危机中扮演了主要角色。

　　就我国当前经济形势来说，面对热钱的冲击，管理层应立即不动声色地加强外汇流动“双向管理”：不仅加强流入管制，同时强化流出管制。

　　□鲁政委

　　当前热钱流入压力不断加大，监管部门当务之急是加强国际资本流动监管。经验和研究表明，政策持续动态调整，能够将资本管制效力始终保持在较高水平。

　　过高的资本流动性是危机的催化剂。通过对近200年来金融危机进行总结可发现：国际资本流动性增强之后，金融危机便常常如影随形。同时，资本管制放松在绝大多数现代新兴经济体的货币危机中扮演了主要角色。相关研究还发现，金融危机传染效应的大小与资本流动性高低正相关；并且，与资本流动性相对较低的新兴经济体相比，资本高度流动的经济体在经济危机后GDP下滑程度更为严重。

　　直接参与拯救1995年墨西哥比索危机的美国前财政部长鲁宾指出：“作为防止短期资本流出的对应措施，控制短期投资流入在转轨过程中可能是有益的。智利通过限制短期资本流入，在减弱对波动性资本的依赖方面取得明显成功。”即使是对资本管制效率深表怀疑的一些学者，在进行实证研究后也认为：一国经济只有在发展水平达到一定程度后，才能从资本流动性提高中受益。

　　不赞成进行资本管制的第一种观点是：管制会造成微观扭曲，效率降低。实际上，在将管制明确界定为一种过渡性制度安排的前提下，造成微观扭曲并不能够成为反对管制的理由，因为管制与税收的道理一脉相承。在一国经济发展到可以从资本流动性的提高中获得净收益之前，管制是必要的。

　　不赞成进行管制的第二种观点是：政府安于现状的惰性，容易使管制长期化，由此将损害经济长期发展的动力。事实上，如果过快的资本自由化导致了货币危机发生，不仅会直接造成经济发展动辄出现5年左右的倒退，同样也会导致政府政策出现逆市场化的大幅倒退。如果将发生危机与不发生危机两种情况进行比较，何者福利更高其实远非一目了然，学者们在这方面也缺乏有说服力的实证分析成果。

　　不赞成管制的第三种观点是：管制是无效的，因为通常在管制措施颁布4-6个月之后效力就会因私人部门的绕开行为而趋于弱化。研究表明，这种论断可能过于武断。因为至少从智利资本管制的经验来看，其无息准备金制度的确改变了资本流入结构，使得短期资本流入比例显著下降，而长期资本流入占比相应明显提高。同时，如果就单一管制政策静态来看，资本管制无效论可能具有一定合理性。但是，如果考虑资本管制政策本质上是根据形势不断动态调整的政策组合，那么，管制无效论就未必站得住脚。

　　因此，在政策视界范围内(3-5年以内，而非理论意义上可能长达几十、上百年不等的“长期”)，与其说“资本管制是否有效”是一个可以期待理论上得出一般性论断的问题，不如客观地说，应该是一个因时因地而异的经验现象。而对智利外汇无息准备金制度在资本管制中的效力情况进行研究可发现：虽然在无息准备金制度出台一段时间后，管制效力会趋于下降，但每一次发现漏洞后的重新调整，又会使得管制效力再度恢复到较高水平。

　　国外一些金融研究机构利用1996-2006年的数据，对中国资本管制效率进行了检验。研究发现：中国资本管制是有效的，保证了中国货币政策能够在一定范围内具有独立性。在如此之长的时间内我国资本管制总体是有效，恰恰证实了“资本管制无效论”的片面与误导。而当年马来西亚首先启动资本管制，最终使得马来西亚经济在亚洲金融危机中率先企稳，这也说明了资本管制在特定条件下的积极作用。

　　就我国当前经济形势来说，面对热钱的冲击，管理层应立即不动声色地加强外汇流动“双向管理”：不仅加强流入管制，同时强化流出管制。大量研究表明：新兴市场的货币危机往往发生在资本流出放开从而带来外汇大量流入之后。因为流出风险的降低往往鼓励了危机前的外汇流入。因此，在当前管理层已开始加强外贸领域收付汇监管的情况下，今后还应尽快将FDI、个人项下的结售汇情况纳入监管范围。