郭田勇：多方博弈促房地产价格将小幅下跌

　　郭田勇 蒋蛟龙

　　深圳楼市提前遭遇“寒冬”，上海楼市步入观望，北京房价涨跌互现，目前国内房价只涨不跌的神话似乎正在被打破。房价“拐点”的呼声也一浪高过一浪，一些中小城市的房价涨势出现缓和，甚至有走跌的趋势。国内房价将会形成何种走势，这与房地产市场中的主要参与者地方政府、商业银行、开发商以及购房者的行为有着直接的联系，同时，国内宏观经济的发展状况也对其有着重要的影响。

　　房地产开发企业的资金来源包括自有资金、留存收益、股市、商业银行贷款以及其他方式。商业银行是房地产企业和购房者资金的最主要来源，房价走势直接影响着商业银行这一部分资产的盈利状况。如果出现房价的大幅下跌，商业银行要面对开发商和购房者可能出现的违约现象，这将迫使作为理性经济人的商业银行管理者在响应国家调控政策的同时产生道德风险，即“业主——代理人”问题。因此，商业银行通过诸如银信合作等各种规避措施将资金输入房地产市场以维持高价，从而保持房地产贷款这部分资产的账面盈利状态，掩盖潜在的不良贷款率。

　　在国内流动性总量过剩的情况下，仅仅通过采用控制商业银行贷款以及房地产企业股票市场融资等传统手段还不足以控制房地产企业的资金来源。现在，国内PE（私募股权基金）也逐渐兴起并快速发展起来。据统计，2007年第三季度，共有43家企业得到私募股权投资，投资额为34.65亿美元。此外，中国也有一些本土和私人股本基金，它们在海外募集外币资金，通过复杂的离岸公司结构进行投资。PE的本性就是追逐高风险高回报行业，因此，房地产企业的资金紧缺为这些PE提供了巨大的市场，即使国家控制了房地产上市公司在资本市场的融资，但股市对楼市的这种“曲线救市”却无法控制。

　　房地产市场的联动效应以及直接效应给政府带来的收益占了地方政府财政收入的30%左右，在一些房地产业比较集中的省市，该比例达到50%以上。“土地财政”俨然成为地方财政收入的重要来源，对于地方政府来说，高房价首先可以使房地产企业上交高额税收；另外，房价与地价相互推高，地价的上升又直接增加了地方政府的财政收入。同时，房价上涨带来的财富效应既可以增加当地的GDP总量，又可以通过“联动效应”增加就业率，这时，同样作为理性经济人的地方政府在面对中央宏观调控时也会发生“业主——代理人”问题。

　　房地产市场是一个信息不对称的市场，“拐点论”的提出肯定会使得大量购房者进入观望期，同时，“拐点论”的提出也容易使消费者产生这样一个预期：“只要国家在调控，房价就会下跌”。对于投资、投机购房者而言，国家对房地产市场的调控一方面增加了其入市成本，另一方面，国家调控也对其形成了房价看跌预期，从而把这部分资金从房市抽出进行观望；对于自住需求者来说，同样会形成类似的看跌预期。同时，随着党的十七大提出的“安居工程”目标，中央对经济适用房、廉租房的重视以及限价房的推出，也会对商品房市场产生一定的“挤出效应”，商品房价格上涨的空间受到一定的限制。

　　从以上分析可以看出，房地产市场存在着房地产开发企业、购房者、商业银行、地方政府以及中央政府等多方博弈的状况。中央政府对房地产市场的重磅打压使得房地产市场出现“资金失血”现象，由于信息不对称以及各种信息噪音存在的情况下，购房者出现持币观望的情绪，房地产开发企业与购房者发生博弈。但是，刚性需求仍然存在，部分房地产开发企业可能通过降低价格以及推出各种优惠项目等变相降价来回笼资金。而同样作为房地产市场的利益攸关方商业银行也担心房价过度下跌导致房地产企业发生理性违约的现象，因而增加对房地产开发企业的贷款以此维持企业资金链条，使贷款脱离不良区域。同样，地方政府也会以同样的行为来阻止房价的大幅下跌，而中央也明确要防止房地产价格大幅下降的现象出现。

　　综合看来，在多方博弈下以及一部分房地产企业降低价格的效应下，房地产价格会出现小幅下跌。未来，随着购房者消除各种信息噪音以及国家政策取向更为明朗，购房需求将会不断释放，房地产价格也会在理性中趋于平稳。

　　（作者单位：中央财经大学中国银行业研究中心）