易宪容：货币从紧应从利率形成机制入手

　　■易宪容

　　2007年，是央行货币政策运用得淋漓尽致的一年。有文件说，“通过货币政策各种努力，2007年宏观调控已初见成效，各种调控措施正在发挥巨大的作用”，但结果与现实仍有偏差。

　　这也是货币政策转向“从紧”的原因所在。央行货币政策委员会四季度例会表示，下一阶段货币政策取向和措施，就在于将采取多种手段落实从紧的货币政策，加强对金融机构的指导，抑制货币信贷过快增长，要合理运用利率杠杆，注重引导公众预期等。

　　现在央行的货币政策要明确货币政策的核心是什么？它的功能在哪里？特别是针对全球金融一体化及中国复杂的经济条件下，央行的货币政策着重点应该是什么？一般来说，对货币政策而言，重要的不仅仅是保证货币数量的稳定、币值的稳定及价格的稳定，而是确定信用扩张合理界限、防止或分散潜在的风险及保证整个金融体系的稳定。

　　可以说，无论从币值或价格的稳定还是从整个金融体系的稳定来说，要做到这一点就是从市场的价格机制入手。

　　国内金融市场的最大问题就是低利率政策，就是市场价格机制没有理顺，就是现行的价格机制只是通过管制的方式对一部分人或一部分行业有利，而对于另外一部分人或行业没有利。因此，在中国的宏观调控中，利率市场化是最为重要的一步。

　　如果不能够形成金融市场有效的价格机制，任何工具的使用都是无济于事。利率是金融市场的核心，是金融市场的价格。如果金融市场的利率等价格机制没有理顺，金融市场的利率不能够准确反映资金市场的供求关系，而仅是偏向某个行业，某些利益阶层，那么要通过其他工具来调整金融市场的利益关系以及达到价格及金融市场的稳定是不可能的。这正是早几年出台了那么多的宏观调控政策但实际效果与预期目标相差太远的原因。

　　从这意义来说，2008年从紧的货币政策的核心就得市场价格机制入手。

　　最近，央行上调商业银行的利率，并采取非对称的利率调整方式，其意图是希望来理顺目前商业银行利率市场的价格机制，以便达到解决当前通货膨胀过高和经济增长过快问题。要达到这个目标，取决于两个方面。一是利率政策的连续性，即在严重负利率的情况下，央行是否通过继续加息把居民存款利率恢复到正利率水平，以及建立合理的利率期限结构和增加银行利率市场化的程度；二是央行对当前的经济形势如何来判断。

　　对于第一个方面，从紧的货币政策让市场对此抱有很大的信心，但是如果从紧的货币政策更多的是采取数量型工具，而不是采取价格型的工具，那么目前的居民存款利率要恢复到正利率水平仍然是相当不确定的。因此，2008年从紧的货币政策重点应该落在价格型的工具使用。这样不仅能够让居民存款的利率水平恢复到正利率的水平上，而且也是理顺国内金融市场价格机制重要一环。

　　对于调整利率的期限结构及增加银行利率市场化程度，就是在目前国内商业银行存款利率恢复到正利率水平的基础上，央行得对定期存款品种调整，特别是增加更多的定期存款的品种。如果这样做，利率所起到作用就会更大。如果定期存款的品种增加及改变负利率，目前存款活期化及流动性泛滥的情况就能够有所改善。贷款利率管住下限、存款利率管住下限的管理办法已经到了非改革不可的地步。因为，这种政策最有利于商业银行，而不利于存款人。由于这种政策使得商业银行的存贷款利差极力扩大，它也成了目前国内各商业银行信贷规模扩张的动力。

　　对于当前的经济形势判断，国内过高的通货膨胀是不是在短期内能够消失还相当的不确定。特别是，面对人民币升值的压力，仅是从汇率水平上入手来解决人民币升值的压力是事倍功半。要缓解人民币升值的压力，最为重要的方式是人民币升值的要素内在化，即如何通过价格机制及税收政策来改变目前要素价格扭曲的局面。而人民币升值的要素内在化之后（即十七大报告中指出的劳动力工资上升、环境成本计入、征收资源税等），加上国际上的许多大宗商品价格上涨，国内新一轮价格上涨在短期内是不可改变的。在这种情况下，预期国内的通货膨胀在短期内消失是不切实际的。反之，在未来一年的时间里，即使从紧的货币政策能够认真落实，但改变目前过高的通货膨胀仍然得长期的努力。因为，中国式的通货膨胀与典型的通货膨胀是不一样的。只有面对这种现实，才能够找到有效的解决办法。

　　对于信用扩张的合理界限或央行对信贷规模的管制，它不仅关系到实体经济的有效运转，而且也关系金融市场的潜在风险及稳定。尽管目前国内有法律严格禁止银行信贷进入股市等资产，但是银行信贷进入房地产市场是十分平常的事情。因此，银行信贷的快速扩张对资产价格泡沫吹大是不可能避免的事情。而资产价格的泡沫与信用的快速扩张不仅会给实体经济发出错误的信号，而且也会引起社会财富的重新分配，会导致整个总供给与总需求的错位，引起整个宏观经济巨大波动，并由此冲击整个金融体系的稳定。

　　正是这意义上说，2008年对信贷规模的管制，应该是从紧的货币政策最为重要的一个方面。2008年央行对信贷规模管制，主要的方式是放在2008年的信贷规模严格管制上。如果2008年能够把房地产市场的个人投资性购买住房收紧，那么信贷政策从紧的政策就容易达到了。

　　当然，这次央行利率调整，活期利率下调，可能对市场的影响是负面的。因为，就目前商业银行居民存款的构成来看，活期所占的比重近35％（2007年10月底），而银行中长期贷款的比重达到近50％。也就是存款的活期化、贷款的中长期化是目前国内商业银行存贷款的基本结构。在严重的负利率及活期存款利率下降的情况下，不仅贷款需求不会减弱，而且银行也有动力无限扩大贷款规模。比如我们仅是以一年期贷款利率来计算（不计算一年以上的贷款利率及贷款的利率浮动），商业存贷款利差达到6个多百分点，如此高的赢利水平，商业银行就有巨大的动力来扩大信贷规模。也就是说，一方面采取从紧的货币政策，另一方面利率变化又增加了商业银行扩大信贷的动机。南辕北辙！

　　总之，2008年央行的货币政策从紧，重点是会放在利率机制形成上。而要做到这一点，就得全面重新厘定目前银行利率体系，就得通过不同期限利率调整来形成有效金融市场价格机制。而要做到这一点，就得改变目前严重的负利率，就得增加一些利率品种，就在得在此基础上形成市场化的利率价格机制。