叶檀：解析他国金融教训勿自认高明

　　按自己的想象替国外金融风波总结经验教训，然后为自己的种种行政调控行为找到充足的理论衣据，以为自己比他人棋高一着，实在是无聊的虚妄。

　　美国次贷危机引发世界金融市场信用紧缩，各大金融机构的表外负债纷纷浮出水面，中介评级机构与各大金融机构之间利益联系一一曝光。其实，这不过是上世纪80年代垃圾债券风行一时的旧戏重演，而不是市场出现了什么前所未有的新病灶，市场兴旺时放松管制，各类有价证券鸡犬升天，市场低迷时黄金当白菜的现象，自有资本市场以来就是如此。

　　美国次贷危机引发世界金融市场的信用紧缩，从欧洲到亚洲无一幸免，英国北岩银行的挤兑与中国银行的损失，既是世界金融一体化的表现，也印证了美国向世界分摊成本的成功。美国的资本

证券化已经渗透到全世界，除了美元之外，美国资产又是一件货币战场的利器。国际投资者捆绑在美元资产上，就像许多货币与美元挂钩的国家捆绑在美国国债的战车上左右为难。

　　应该看到，利用便捷的政府担保或者市场为主的融资渠道，美国政府解决了绝大多数人的住房问题，虽然次贷市场出了问题，但占比80%的主板市场并未出现信用危机。而美国发达的法律体系也使投资者的利益有了最后的保护。

　　中国金融市场并未出现类似美国次级债的危机，这使一些人得意之余总结起经验。他们忘了，如果连

资产证券化的基础都未建立的话，当然不会出现美国资本市场目前这样的次贷危机。我们现在面对的更多的是一些令人瞠目的资本市场低级病，如工行这样的大型上市公司流通股比例过低，中国中铁净资产以及与中铁二局同业竞争等问题受质疑。

　　总结他国金融失败教训一旦陷入虚妄的傲慢，将酿成以下严重后果。

　　迷信对金融货币市场的行政调节，一旦市场略有上扬就找出种种理由强行刺破泡沫，导致硬着陆风险增大。从周小川、易纲到陆磊，近日金融界人士均含蓄地表达出对间接融资风险上升的担忧，投资者对此不可不察。

　　在进行调控时矫枉过正，实施极为严厉的窗口指导等措施一刀切，误伤了一大批普通投资者与实体企业。普通投资者受的伤害自不必说，实体企业受到的暗伤更甚。根据陆磊先生的数据，今年前三季度全社会固定资产投资完成额9.2万亿元，同比增长25.7%，分别比上年同期和上半年回落1.6和0.2个百分点，投资增长率低于2003年、2004年和2005年这三年的平均水平，比2006年略高。但这对实体经济的影响则较大。非金融性公司及其他部门贷款同比增长14.4%，增速比上年同期低0.2个百分点，比年初增加2.3万亿元，同比多增909亿元。其中，票据融资下降较快，比年初减少1480亿元。票据融资作为基于企业交易的短期信贷，很大程度上立足于企业景气，其下降很可能意味着未来实体经济部门整体预期盈利水平的回落。事实上，由于大金融机构、大企业的特殊地位，中小企业所受损害更大，小企业破产案例呈上升趋势。

　　放慢金融创新的速度，或者在金融市场的具体操作过程中渗透了过强的政府意志，而行政监管或者司法保障却滞后于现实。金融创新理应慎重，但前提是取信于投资者。我国的资产证券化等早有方案，但在实践中却迟迟得不到推广，市场中介、风险评估等市场力量难以壮大。证券资产化起步之初推出的资产如果不由关联公司内部消化，恐怕垃圾债券会被包装之后大行其道，其结果必然是产生专为泡沫预备的垃圾市场。

　　市场经济迟早会纠正经济体制或经济政策的错误。面对调控，面对他人失败经验的虚妄的傲慢，这样的提醒正当其时。

　　本报特约评论员 叶檀