叶檀：中铁先A后H的战略实质是什么

　　中国中铁，先发行A股后发行H股充当了中国资本市场急先锋。从先H后A，到A+H，到先A后H，这是中国资本市场一次困难的三级跳。中国中铁完成了惊艳一举。先A后H的实质是什么？是为最终实现人民币汇率市场化打基础！

　　首先，说明A股市场重新夺回了对于国内大型企业的市场定价权。随中铁之后的太保集团拟发行不超过9亿股H股，H股发行价格将不低于A股价格，再明确不过地说明了从国际投资者手中夺回定价权的目的。

　　以往H股定价权存在天然缺陷，由于港币是非主权货币，必须由挂钩的主权货币如美元代为定价，其中的汇率风险、市场风险通通表现在过低的定价之中。并且，香港民众虽然分得杯羹，但利益的大头被国际投资者俘获，因为国际市场的路演无法避开这些体形庞大的国际投资者。中石油中石化1元多港币的IPO价格形如明显的利益输送，谁让你自己拱手将定价权交给了别人呢？

　　先H后A同样存在境外投资者大肆获取无风险溢价的问题。根据摩根大通分析，在11家回归A股上市的H股之中，A股上市前的三个月H股股价不论市况如何都会逐步上升，事实上逐步上升是一种温和的说法，在A股上市前中国人寿等公司的股价暴涨，摆明了就是要提早收割内地溢价的红利，而内地不得不一再在不胜寒的高处发行新股。一旦A股正式上市后，各股表现各异，差价逐渐收窄。据摩根大通估计，明年A股与H股差价可以收窄至35%，主要是由内地可望有300亿美元QDII资金投资于港股所带动。

　　以往发行H股或者红筹股一为收集外汇，二为在东亚金融危机后扶持香港市场，三是国内资本市场容量过小，是在“大局”之下的无奈之事。如今随着政府做大内地资本市场、人民币汇率逐步市场化决心已定，收回定价权宜早不宜迟，无谓的利益输送，让国际投资者动辄收获几十亿甚至上百亿港币，以有限财力行无限好事的蠢事不能再干。

　　其次，说明中国的资本市场还将随同人民币汇率市场化的进程进一步加快对外资开放的步伐，香港市场与内地市场的联系将更加紧密。

　　香港市场只靠内地的金融与上市资源无法成为东亚金融中心。目前香港资本市场与港币一样处于十分尴尬的地位，虽然经济受内地影响越来越大，却不得不维持货币局下的联系汇率制度，随史上最疲弱的美元共进退。在港股直通车暂停之后，寒流南袭，国际资本减持中资股，巴菲特减持中石油、淡马锡减持中国远洋、中国银行，中外运、中国重汽上市首日跌破发行价，中资概念股风光不再，这对于严重依赖内地上市资源的香港资本市场打击不小。

　　要解决这个问题的惟一办法是做强国内经济之后开放人民币资本项目自由兑换，使人民币最终成为区域内的强势货币，这样港元才能顺利与美元脱钩转而与人民币挂钩。

　　为了避免不可预知的困难，或者如某些人所说的套住国际热钱，此次政府坚决暂停了港股直通车，纠正了此前的冒进抬头的倾向，是稳定市场的一大举措。但中央政府显然不会对香港坐视不管，内地的上市资源仍然会进入香港，央企上市企业在A股上市之后还会在香港市场上市，而某些受到政策打压融资不畅长期前景看好的企业如

房地产企业会源源不断地流向香港，同时，在政府力所能及的前提下，内地的QDII资金与一定规模的民间资金会进入香港市场。这些举措同时也是将开放的香港市场作为测试人民币压力的试验场所、投资技巧的练兵场，与国内资金走向国际的突破口。

　　先A后H与QDII一样，是一连串战术中的组成环节，在此过程中，也许香港市场将会逐渐边缘化，退出舞台中心，但对于

中国经济全局而言，这是必不可少的明智选择。

　　本报特约评论员 叶檀