孙立坚：国际短期资本投机何以绑架决策部门

　　特约评论员 孙立坚

　　当前国际金融市场的跌宕为何能破坏美国政府一贯坚持的宏观调控战略(盯住通胀的利率政策)？在此基础上，中国应该如何应对当前国际短期资本的移 动冲击？

　　根据国际清算银行(BIS)的最新调查表明，近来国际金融市场上运用“套息交易”战略追逐利润的投资机构越来越多，规模也越来越大。本来“套息交易”指的是投资者先以低息货币来融资(债务)，然后将其迅速转变为高息货币去投资相关的金融产品(资产)的资产运作战略。显然，由于资产负债的币种不匹配，有时甚至期限也可能不匹配，必然会产生汇率风险和利率(资产收益率)风险。

　　为了规避这样的风险，一般而言，投资者都会尽量缩短投资期限，争先恐后去挖掘一瞬间的“无风险”的收益机会。因为一旦这样的机会存在，大家都会蜂拥而至，结果低息货币也会根据市场供需变化而升息和增值，而高息货币则降息或贬值以出清失衡的市场(这是一条经典的国际金融理论的基础知识)。

　　但是，事实上，我们注意到不仅低息货币，高息货币也没有这样的迹象。反而，甚至在某一阶段还出现低息货币不仅不升息反而更加贬值，而高息货币则更加升息或增值。另外，次级债风波爆发后才发现套息交易的投机战略被运用得十分普遍，而当这一投机活动所伴随的高风险，被转变为大额亏损这样残酷的现实时，人们才知道有这么多的金融机构和投资者被卷入其中。

　　那么，为什么事前没有得以发现？为什么人们对套息交易的风险认识不足？当今套息交易这样的投机行为是暂时的现象，还是一个持续的不稳定因素？

　　事实上，由于套息交易活动的形态多种多样，很多运作是在表外业务(金融衍生品投资)上进行的，因此，很难在事前去准确地把握它的发展动态。所以，至今为止，人们对它的认识还是不充分的。

　　尽管如此，对套息交易投机战略普遍被市场采用的原因，已形成了一些基本的共识，这对我们采取相应的管理对策十分重要：首先，流动性过剩所带来的资产泡沫是吸引投资者“铤而走险”、依赖“套息交易”战略获利的重要原因。只要资产泡沫持续膨胀，套息交易就会越来越活跃，隐藏的时间就会越来越长，结果，高息货币因为旺盛的需求而不断增值，低息货币也因为争先恐后的抛盘而不断贬值；另一方面，利率却受到政府

宏观调控的影响(美国曾经连续升息以抵抗通胀，而日本坚持零利率以克服通缩)，并不会根据单一市场的供需关系变化而轻易调整。因此，投机机会的消失因为资产泡沫的存在而变得越来越慢。

　　其次，很多金融机构由于主营业务受到竞争的挤压，利润出现低增长，所以，为了更好地调整自己的收益，就会选择一些高风险的投资品种(比如高收益的投资基金)放入自己的投资组合。于是，本来不会卷入这类高风险的金融机构，也因此在这次次级债风波中蒙受了损失。很多个人也嫌自己的工资上调太慢，而将自己有限的积蓄同样放入了一些高收益的基金帐户。于是，也就间接地被卷入了逐利型的套息交易的投机活动中。

　　第三，资产

证券化等金融衍生产品的出现，帮助和增强了职业投资者“规避和转移风险”的能力，结果套息交易的头寸比没有金融衍生产品的时代大大增加。这是因为这种投资专业化程度的强化，不仅约束了一般投资者和政府监管部门，而且也制约了非金融衍生产品投资的专业化金融机构对这类“套息交易”的专业投资机构的监管能力。所以，当资产泡沫膨胀的时期，投机的高风险就很容易被隐藏起来。

　　值得指出的是，目前全球的资产泡沫是世界经济结构失衡的产物。这种失衡，不仅反映在实体经济中国际收支严重不平衡(比如，美国逆差、日本顺差)和景气循环阶段不同(美国通胀压力、日本通缩压力)的问题上，而且也反映在虚拟经济中风险和收益不匹配的投资活动上。

　　其中，各国经济增长的模式和对专业化投资机构的激励机制不能形成有效、公平的健康发展体系，那么，“套息交易”就可能是在这种扭曲的环境中“最有效”的获得高收益的战略。于是，职业投机者必然会根据事前“多而不倒”的危机处理信念来吸引越来越多的大众参与，从而事后就能够成功地“绑架”政府，去迫使它出面“救市”，为本来该由自己承担的高风险而买单。如果政府“坚持立场，强硬不屈”，那么就会因为接踵而来的市场动荡和大众的损失而不得不付出更为沉重的代价。

　　总之，“套息交易”活动的损失，最终还是不公平地迫使低收益的人群去分担本来由高收益的人群应该完全负担的高风险(比如不得不承受危机爆发后的高通胀或高税收等)。