李经历：警惕怀疑主义泡沫

　　李经历

　　中国投资公司于2007年5月入股黑石公司(又称佰事通公司)，6月22日黑石在纽约证券交易所挂牌上市。上市首日黑石股价涨近13%，随后股价突破35美元接近36美元后掉头之下，11月12日黑石发布公告称第三季度亏损超过1亿美元，此时黑石股价已跌至22美元附近，较发行价下跌28.2%，中投公司30亿美元的投资额则缩水24.8%，以人民币计算已亏损55亿元。在经过上市之初短暂的惊喜之后，中投公司已经陷入市场对其投资黑石巨亏的悲观怀疑之中。

　　实际上，在欧美对主权基金持怀疑排挤论调之中，中投公司投资黑石还为主权基金商业化运作开辟了先河。无论是10月份的欧盟非正式会议和G7会议还是11月的G20会议，都对主权基金在加强监管、增加透明度和市场化等方面提出了新的要求，欧盟央行阿尔巴尼亚、英首相布朗、意总理普罗迪和美财长保尔森等也都持相同或相近的观点。尽管中投公司与一般意义上的主权基金还有差别，但是其投资黑石公司迈出商业化的标志性一步，无疑还具有相当正面的意义。

　　问题的焦点集中于中投公司投资黑石的亏损上。尽管美国股市没有“新股不败”的

神话，黑石也由于首次公开募股(IPO)等方面的非现金支出高达8.026亿美元，而在第三季度亏损额达1.132亿美元，股价也从6月上市后的最高点36美元下方一直跌至现在的22美元，并导致中投公司的账面亏损已经接近四分之一。

　　相较中投投资黑石巨额亏损，国外战略投资者则在中国银行业获利巨大。美国银行在投资中国建行上账面收益达到300亿美元，汇丰银行在投资交通银行上的账面收益约为800亿港元，是其次贷损失的3倍；高盛、美林等在投资工商银行上的账面盈利甚至还要超过美国银行。相比之下，市场对中投公司的悲观怀疑更甚。

　　但是黑石的盈利似乎并不是问题。导致其第三季度亏损的8.026亿美元非现金支出，并不会影响其资本经营现金流量，比起高盛、美林等在次级贷款上的实际亏损要好得多。而且更重要的是，美国银行、汇丰、高盛等是用在中国

商业银行上的战略投资的账面收益来弥补其在次级贷款中的实际亏损，其日常经营现金流已经受次贷危机的影响，这还不包括黑石未来可能会在中国企业的股权投资，两相比较高下已判。因此黑石盈利似乎只是一个时间问题，甚至可能与美元走势密切相关，目前中投公司被套牢的局面并没有损及其作为一项战略投资的前景。

　　正如巴菲特抛空中石油一样，市场最初怀疑情绪较重，中石油突破20港元后甚至出现猛烈批评，在港股暴涨暴跌之后巴菲特才稍获清静，“少赚150亿港元”与中投公司的账面巨亏一样，都是市场泡沫心理预期之下的怀疑主义泡沫。现在有解释认为巴菲特抛空中石油是为次贷抄底提供现金流，但我们根据公开资料看到的，似乎伯克希尔哈撒韦公司从不缺钱，与伯克希尔哈撒韦公司从不为现金流担心一样，黑石账面亏损也没有影响到其现金流。

　　这样看来，在市场泡沫心理预期之下，钢性的盈利预期也水涨船高，无论是谁达不到刚性的盈利预期，怀疑主义就同样水涨船高，甚至这种泡沫也会越吹越大。从“举国巴菲特”直到“批判巴菲特”，而一旦怀疑主义的泡沫破灭，我们看到的巴菲特还是那个巴菲特，中投公司还是那个中投公司。