陶冬：海外投资不是请客吃饭

　　文/陶冬

　　“革命不是请客吃饭”，海外投资也不是！

　　中国资本管制这个大坝上，合格境内机构投资者(QDII)的闸门正在隆隆打开。这是改革开放历史上划时代的一刻，也是令人担心的一刻。

　　中国投资有限公司投资美国百仕通(BlackStone)，国家开发银行入股英国巴克莱银行，先后录得巨额账面亏损，可谓人算不及天算。这两项投资均注重于战略布局和协同效应，因此一时的股价损益，并非评估项目成功与否的合适方法。不过有一点是肯定的，海外投资对国内精英来说，并非羽扇纶巾、指点江山那么容易。

　　QDII资金杀入港股，势如破竹，恒生指数在短短两个半月内上升了40%，恒生国企指数更飙升57%。部分国内投资者被胜利冲昏了头脑，俨然以股神自居。其实国内资金强力买入，只是故事的一半，海外机构投资者暂时不卖，才是故事的另一半。

　　果然，以某巨型公司A股上市为契机(加上美国次贷危机扩散)，H股在之后的两个星期中急跌18%。

　　当中石油的市值超过俄罗斯GDP时，当中国神华的市值超过世界矿业三巨头之一的力拓公司时，市场出现调整是必然的、必要的、健康的。除去运输成本，中国石油、中国煤炭与俄罗斯石油、巴西煤炭并无差别，估值上也没有理由存在如此大的差异。同时也必须清醒地看到，美国的次贷危机，对美国房地产的前景和金融企业的盈利大有影响，但对绝大多数中国企业并无大碍。当中国经济的基本面被掩埋在美国次贷危机的市场恐慌中时，投资机会便在其中。

　　H股动态PE为25倍，远低于A股估值，以国际标准看不算便宜，也不算太贵。换言之，香港H股目前算不上泡沫，可以为国内资金提供一个分享中国经济发展成果、分散风险的市场平台。香港市场拥有大量国内资金所熟悉的中国企业，又在语言及基础设施上与内地多有对接。选择香港作出海口，颇为合适。

　　然而，香港的另一端连接着全世界的股市、债市、利率、

汇率、衍生、对冲，那里是国际金融市场的一部分。A股与H股的差别，在笔者看来近似湖泊与大海之间的差别。香港可以风平浪静，也可以风高浪急，海平面下有没有闻所未闻的怪物也是未知数。

　　香港股民中有疯狂炒股的投机客，但大部分属于长期投资者。不过资金的主力是基金，其中既有视价值投资为圭臬的传统基金，也有快进快出、杠杆运作的对冲基金。对冲基金可以一口气沽空几十亿元，通过期指、利率、汇率连环轰炸，还有眼花缭乱的衍生工具、结构产品助阵。如果股价与价值严重背离，传统基金的沽售浪潮同样可以具有震撼力。

　　H股、A股价格趋同，是国内资金投资H股的一大题材。的确，随着两地资金的对流，H股与A股之间的互动性日益明显，股价上的差异势必有所缩小。但是同质同权的同一间公司，两地的

股票价格却未必一致(除非H股全部由国内资金持有)。两个市场的资金来源不同，对估值的评判标准也不同。香港机构投资者的估值标杆必须向其它市场看齐，当H股价格大幅度偏离价值时，他们会沽出，转向其它市场，留下国内资金高位站岗。

　　香港是资本市场的深水区，一夜之间可能冒出各种各样的衍生工具，一旦出事谁也救不了国内股民。

　　香港特区政府对内地资金又爱又怕。大量内地资金涌入，对

香港经济转型、对巩固香港国际金融中心的地位十分有利。不过如果内地资金炒作作风不改，则可能在相当时期内影响香港股市的行为。当港股“修女也疯狂”时，不仅有损香港形象，也可能影响当地的金融稳定。近来香港窝轮(认股权证)交易激增，反映出市场的投机色彩，长远看来对香港、对在香港上市的中国企业并非好事。

　　笔者认为，资金平稳出海、价值投资，是衡量这次资本项目开放尝试的重要标志。

　　其实，资金出海的意义绝不止于投资港股，赚几个小钱。这是中国资本项目逐步开放过程中的重要一步，是中国经济发展到一定程度后的必然趋势。

　　中国经济在全球化下崛起，企业发展势必走向世界。资金、市场、资源、技术、品牌，均需要在全球战略中重新布局。目前的资本管制已经无法适应经济和商业的发展要求，对资金流动的种种限制已经开始影响企业行动的效率。同时随着国人、企业财富的积累，资金在全球范围内投资，分散风险、提高回报的呼声越来越高。香港是国内资金出海的第一站，具有“试水”意义。就像中国产品那样，中国资金早晚也会进入各国，走遍天下。

　　必须看到，在长期的资本市场锁国政策下，机构投资者中精通海外投资的人才奇缺，机构内部相应的风险控制能力和奖励机制更是空白。国内居民中对海外市场的了解程度偏低，投资渠道不畅，投资信息缺乏，理念上“炒股”多过“投资”。

　　这无疑加大了投资失败的机会。以国内惯用的炒作手法，在国际市场上可能得手几次，但早晚会输得很惨。国储局刘其兵单边炒作伦敦期铜，造成巨额亏损便是一例。

　　当国内媒体和股民将注意力聚焦于“港股直通车”缓行时，笔者认为人们低估了中国资金出海的历史意义。2007年是中国资金出海的投资元年，有远见的国际投资者已开始探讨此项政策的长远影响了。一位笔者熟悉并十分尊重的美国CIO(投资总监)指出，中国资金的出海会带来一支投资风格不同的生力军，这可能改写国际金融市场的生态环境。笔者估计，十年之内在海外市场游弋的中国资金，应该接近同类的日本资金，其动向备受市场瞩目。

　　受结汇政策限制，过去中国资金投资海外，基本上以国家(主要是外管局的外汇储备)运作为主要模式，投资策略、手法和品种相当简单，变化少，回报也不高。最近一系列政策变化之后，投资主体开始多元化，国家、机构、企业、个人以各自的风险承受能力，选择不同的投资策略和金融产品。国家行为开始向商业行为转型(国家投资中也有一部分移往中国投资有限公司)，提高回报成为重要议题。

　　笔者认为，资本项目开放速度的明显加快，意味着：(1)国内流动性泛滥已到了不得不采取更积极措施的地步；(2)中国经济在金融开放上离准备就绪已经不远了。中国的金融开放(包括外资准入和内资出海)，未必有一个时段可以称之为原点，但是开放的形式似乎在由“小步慢走”转为“小步快走”，海内外市场接轨的步伐远超过任何市场人士一年前的想象。笔者相信，中国资本项目开放的速度会快过人们的预期，人民币实现自由兑换的时间会快过人们的预期。人民币成为国际硬通货的日子，不会太远。

　　风物长宜放眼量，中国资金走向世界是新事物，是大故事、大趋势， 但又是一个学习、适应的过程。

　　奉劝出海前的国内资金，放低身段，降低(回报)预期，提高警觉，努力学习。赠言国际金融市场，中国资金来也。

　　(作者系瑞士信贷亚洲区首席经济学家。本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。)